1月29号赖小民被执行死刑。这个新中国成立以来最大贪污犯终于得到了应有的下场，当听到确切消息后，我如释重负，甚至有些幸灾乐祸。对国家能够公正的处理该案，我等小民是拍手称快。赖小民对自己犯下的滔天罪行理应承受最严厉的处罚，他是属于罪有应得、死有余辜。这四年以来无数的股民因为他当时的夸夸其谈、信口开河蒙受了巨大损失。这其中就包括傻傻的自己。站在现在的时点，回忆当时赖在香港召开的业绩新闻发布会上的慷慨激昂的业绩陈述。自己还是太傻太天真！居然如此的相信此类半官半商人员的鬼话。着了魔似的关注雪球上一些大V的推荐软文。疯狂的买入中国华融甚至不惜动用杠杆（融资融券，动用杠杆仅此一次，以后就是天上掉金子我也不干了，归根到底还是当时太贪婪，缺乏理性思考）。该票是我自认为入价值投资大门并践行十年以来亏的最大的一只。并且持续亏损的时间也是最长的。这几天雪球上处处都有晒投资盈利的，好像很少有人晒投资亏损的，我就是属于后一类的。说实话能够从一而终，持续买入持续亏损的，我估计整个雪球只有我一个绝无他人。如果不是其他股票给我不错的回报我都不知道该怎么坚持下来，也不知道还能否坚信走价值投资之路。
2017年下半年开始，我着了魔似的买入中国华融，并极度看好，当时资金也不多，当然这也是我至2011年以来省吃俭用，从牙缝里抠出来并持续投资而来的，至2008年以来我就没有买过车也没买过房，到现在还开车07年的破车，你说我容易吗，为了心中的投资梦想，完美的错过了中国房地产的黄金十年，这其中还包括17年卖了一套房200万投入。共买入了105.8万股，耗资336.1万。平均持有成本在港币3.91（当时汇率约0.81），可以讲是买在了历史的最高点。你说厉害吧！我这种水平我估计雪球里都是绝无仅有的。说实话我都不好意思在雪球里晒自己的成本！但当时可不这么想，我指望着一战定乾坤，翻个10倍从此财务自由。现在想想当时的自己好傻，可知道当时投入的资金可是占到了我当时资金的42%。这样的错误在现在看来是不可原谅的，当时我还天真的以为自己是巴菲特，中国华融就是华盛顿邮报，我有能力集中投资。不过经历了这一切之后，我知道我不是巴菲特，我还是我！这也挺好，花钱买教训啊，只不够这个教训有点大！
2017年投了105.8万以后，2018年4月份，赖小民出事后，股价持续下跌。当时完全有机会走掉，但由于自己的性格不善频繁操作，我自己一旦认为是个不错的生意，且价格还合适的话，出了这样的事情，我一般都不会走。（当时我并没有想到会有如此大的窟窿，只是觉得腐败是国企的通病，茅台也经常如此）。2012年茅台塑化剂事件时我还逆向买入，2014年9月份泸州老窖1.5亿存款丢失的时候我也没走，这些事件当时发生的时候也挺恐怖，经自己理性分析后，也认为不是大事，一二年也就没事了，价值投资者往往都是逆向投资者（当然不是为了逆向而逆向），我也如此，不过没想到，这次的后果如此严重，甚至非常严重的影响了企业的基本面，这个在当时是始料未及的，至少没想到有如此严重的影响。以至于3年后的今天还是未能回归正常。在出了事情之后，我还少部分的买入，到年底共持有134.8万股，买入29万股，由于当年本就是熊市，市场行情也不好，再加上香港市场的本身尿性，股价持续大幅下跌，一年基本没有反弹。到年底已亏损60%以上。2019年股价整体横盘整理，虽有一二次小幅上涨，但相对18年还是下了一个台阶，凭自己对华融的理解，估计经过尽2年的内部调整，应该会有企稳，没想到还是落空，此时浮亏已达到70%以上，为了平摊一部分成本，全年买入9.9万股，年终持有144.7万股。2020年上半年是最最难熬的，说实话无数个夜晚我都在思考这笔投资是不是本身就是个错误，身心也承受着极度的考验，巴菲特说过“当对你影响很大的投资出现问题的时候，你将过不好那几年”，现在可是有切肤之痛啊。对华融上半年的业绩如此的不堪是完全的超出自己的想象的，对新的管理层也是极度的失望，国企的甩锅尿性在中国华融领导层的身上发挥到了的淋漓尽致的地步。也让自己充分体验了国企领导的官派与人浮于事的作风。好在2020年其他股票收益不错，即使在补仓了30万股之后，还是成功的达到了浮亏75%以上的数字。这个数字在我所了解的成功的投资大师身上，好像是从来都没发生过得。这样的亏损即使涨3倍也无济于事。我真厉害，创造了自己从有投资记录以来的奇迹。有时候都在怀疑这样的笨蛋还能干投资吗？2021年开年的2个月里，由于手头有点余钱，相对于0.8-0.9港元价格，我认为还是有比较大的反转并翻倍的机率的情况下，我又加仓了61万股，达到现在的238万股。单票累计亏损313.2万元，这可是一个血淋淋的数字呀！由于2020年自己其他股票不错的收益，从2017年持续的亏损加上持续的买入。我还是成功的把中国华融从第一大重仓股给降到了排名第6，总体市值仅占自己10%左右的仓位了，我知道现在即使是给我跌到零。亏光了也不会让我伤筋动骨。我已有能力承受它的巨幅波动了。虽然持续加仓，对企业及股价的过分乐观预期我是没有的。对管理层我也不抱期望，当然我有足够的耐心，我愿意和管理层熬到底。从长远的角度讲我知道现在一定是低点，但是不是绝对的低点，对香港这种尿性市场，也没人敢打包票。从长期来讲，即便是再垃圾的管理层，关不关心股东利益我不知道，但我知道没有哪个国企领导人是会拿自己的前途命运下堵住的，他们更关心的是自己官运亨通、平步青云。赖也是如此。正因为这一点，我愿意等，我愿意死磕。我就不信一个手持1.7万亿资产的公司，市值永远会在300亿左右徘徊。当然从投资优秀企业，与优秀企业为伍的角度出发，中国华融绝对不是一个好票。投资中国华融的逻辑是该公司是一家困境反转型的公司（按彼得.林奇的公司分析类型），具体预判哪一年业绩反转比较难，但从逻辑上判断业绩的长期反转机会还是比较容易的。下面我就持有该票的经历谈谈自己的感想。
中国华融到底是一家什么公司？
市场经济的主体就是企业，企业是商业运行的细胞。在改革开放政策实施以前，我们国家实行的是计划经济的体制，所有商品均由国家统一分配。而资本作为生产的要素之一自然也由国家计划经济部门按需分配，而根本不会考虑资金的使用效率，回报率、企业盈利能力、偿债能力等指标。银行放贷不是一种商业行为，更多的是服从政府的行政命令。而最终的导致的结果就是大量的国有企业无力偿还债务，持续借新债还旧债。银行系统产生了巨额的坏账无法收回，银行系统承受着巨大的压力。1999年左右，在朱镕基总理手上，为了加入WTO，和国际金融规则接轨，国家进行了金融系统的大力改革。为了帮银行出清大量负债，轻装上阵。国家要求以财政部为大股东，成立四大不良资产处置公司，专门承接四大国有银行的不良债务。中国华融就是在这样的背景下成立的，专门对口承接工商银行的负债。后来越做越大，也承接社会上的一些不良资产处置及跨界经营、混业经营等。到2010年左右均成为资产万亿的大公司。所以从本质上讲四大不良资产处置公司就是一个成熟商业系统的出清机制。它的职责就如生态系统里的食腐生物，与秃鹫、细菌微生物无异。任何一个生命体都有生老病死的过程。而病死掉的生物如果不能腐烂，不能出清。物质就不能实现循环利用。整个生态系统是无法正常循环转化。商业系统的规则与生态系统一样。成熟而富有活力的商业系统是一定会有不良资产之类公司存在的价值的。它是商业系统循环的很重要的一环。赖出事以后，我对当初买入的逻辑进行回顾，虽然当初购入的一部分的理由已荡然无存，比如诚信的管理层、良好的管理能力、回归A股的预期、不错的净资产收益率、净资产附近购入成本的安全边际、高速的利润成长性、不错的股息率等等。但细思回顾，觉得大部分的逻辑还是没有改变。
第一：该行业将长期存在，它确实能解决社会的需求，它是商业运行的非常重要的一环不可省略。该行业是一个2B端的生意，有非常高的专业性，进入壁垒非常高，只有具有非常高的资源协调和利用的机构才有能力处理诸如破产重组、兼并、收购、债转股等业务。国内该方面的业务基本被四大不良资产处置公司垄断。而华融的业务是四大公司中最大的，理应分到最大的一杯羹。
第二资产管理公司承担着国家赋予的特殊使命，在国家发展的新阶段，行业发展空间巨大。截至2018年6月末，商业银行不良资产规模连续27个季度上升，达到1.96万亿元规模，不良率增长至1.86%，不良资产市场供给充沛。由于2020年疫情的特殊性，产生了无数的经营困境公司。该行业有天然的逆经济周期性特点。今年是收购的黄金时点，并且在行业普遍困境时，往往能得到比较低的资产价格，一旦行业回暖，将产生丰厚收益。只要看看该公司1.7万亿的总资产就知道该行业有巨大的市场空间。
第三是中国华融的机构、经营网络基础完备，规模行业最大，拥有丰富的、宝贵的客户资源，可回旋余地大。与华融对接的一般都是行业内的巨型公司，平时从华融的新闻和网站中都可以了解到。华融出事后，王占峰带队首先拜访的都是国内四大行的董事长。平时华融哪个分公司成立时到场剪彩的也都是该省副省长级别的人物。以华融今天的市值，人民币300亿都不到的公司，显然是得不到如此层面的政府高层的关注的。从侧面也能反映出该公司的行业地位。而如今区区300亿的市值的在A股和港股排在哪里都不知道，根本轮不到号，实在是有点丢脸！从长期来讲这样的情况应该是暂时的。特别是在现在政府大力倡导发展多层次资本市场的情况下。相信华融的未来还是会有所改变的。
第四银保监会和大股东对中国华融支持的力度空前，有一支专业的队伍，是公司继续砥砺前行的坚强后盾。大股东是财政部，这是最大的最稳的靠山。财政部手握全国人民的税收。还有什么部门可以和它相比的吗？财政税收可是一国货币发行的稳定锚啊。如果财政部有问题，哪谁还敢相信人民币的信用保证。所以从这方面讲中国华融的最大股东是国家。你说国家会破产吗？长期投资从本质上讲就是在赌国运，相信国运昌盛。当然由于华融年年不盈利，财政部会不会将它抛弃？这其实也不可能，我们只要想想华融的行业性质和赖出事以后财政部表态及采取的行为就能明白这一点。靠财政部背书可以发行极其便宜的的债券资本是公司的最主要的护城河优势所在。一个行业市场空间巨大，又没有几家公司可以竞争，又能有持续的低成本资金支持，不想赚钱都难！从另外一方面想想看，如果是个清水衙门，还能诞生新中国成立以来的巨贪吗？大凡这几年国家报道出来的巨型贪污犯，不是手上有钱的就是手上有权的货。只有权钱才有交易空间的存在。茅台、烟草行业腐败屡禁不止的原因就是手上钱太多了，又缺少权利监督机制。谁在这位置上都难克服人性的弱点。
第五除该行业巨大的市场空间和金融同业的信任和支持，包括五家大型银行、邮储银行、股份制商业银行在内的银行同业在华融出现问题之后展现的强力支持外。该公司拥有的一支专业化的队伍也是非常重要的优势。不良资产处置是一个专业性很强的行业，它需要各行业都非常精通的专业人才的通力合作才可以完成交易。赖出事后虽然进行了剧烈的人事变动。到今天都时不时的冒出问题。但由于公司成立的时间比较长，又经历了丰富的市场运作。相信即便是经历了巨大的人事变动。应该也不会从本质上改变人才优势的地位。再说能进华融的门槛还是很高的，只要有高薪还是能吸引优秀的人才的。
由于以上因素并未发生根本性改变，所以即便是今天在股价出现巨幅下跌的情况下，我依然相信，该公司业绩会回归。股价也一定会出现反转的那一天。这也是我在赖出事以后，股价持续下跌。还能熬的牢并持续逆向买入的原因。
当然华融的未来是不是无限好，股价可以反转十倍，并长期持有，像巴菲特说的一样永远持有吗？老实说我不知道，至少现在我是没有信心的，投资的最终目的是投人，是相信你持有企业背后的管理层的运营能力和人品。否则即便是躺在金山上也有饿死的那一天。华融具有很多优势，但劣势也同样明显，否则也不会股价持续下跌，持续被人做空，跌成狗屎一样。华融的劣势有：
第一：不太诚信的管理层是该公司最大的担忧。赖小民出事前，2017年年初在雪球上偶尔看到有关中国华融的公司介绍，看了报表觉得盈利和成长性不错。价格也不错。就动心了，把有关赖小民有关香港历年业绩介绍的视频都看了一遍。觉得华融有一帮靠谱的管理层。公司人才济济。确有”一帮会干事、能干事、干成事、不出事”的队伍。赖能力出众。况公司的风控系统不错、资本充足率、坏账计提率、拨备覆盖率很高。应该有一定的保障。值得投资。事后看来是大错特错，啪啪打脸。对这样的公司其实财务就是个数字游戏，盈利不盈利，盈利多少全靠董事长一张嘴。盈利标准全靠董事长的喜好而定。对这种业务复杂的公司，其实非常细化的定量分析，财务分析一点意义都没有。投这样的行业更多的是定性分析。定量分析只能作为参考。赖出事后，新的管理层靠谱吗？我个人认为非常不靠谱。表现如下：1、赖出事后到现在已是第四个年头。新的管理层经手上已出过3个完整年度的年报。每年的业绩回顾时基调上总是不忘歌功颂德一番，其实业绩惨不忍睹，对来年的展望总会给股东画一个大饼，但事实是外甥打灯笼-照旧。年年如此。最要命的是依旧高调、依旧恬不知耻。从没有愧对股东的意思。2、该公司的网站打开，通篇都是有关高调反腐，政治站位的长篇大作，仿佛我们还是文化大革命，将政治斗争的年代。3、从赖年代的大幅盈利到现在的业绩大幅度滑坡、如果认为是经营的巨大错误，我更认为管理层的随意变更更靠谱。没有哪个领导人不希望能做出一番成绩、特别是赖，如果不出事，还准备回归A股，你说接下来几年的业绩会像今天一样吗？如果真如此不堪，赖还希望往上爬，赖急功近利的原因也是希望有资本可以往上爬，只不过还没开始就进去了而已。而新的领导层一上台，就来了个180度大转弯。你觉得这样的领导层靠谱吗？对新领导层考虑更多的是政治站位，业绩落井下石、大甩锅。网上给新领导的“洗澡王”称号，我觉的是实至名归的。金融行业本身就是一个经营风险的行业，其业务有周期性，有其内在的规律性。对赖投向企业的一些资金，不顾偿还能力的强力出清、强行退出势必会导致大量的坏账产生，我们需要的是业务转型的软着陆而不是像现在这样不顾行业规律的强行转型，强行硬着陆、强行出清、好在有原来这帮替死鬼做垫背，只是不知道洗澡王好意思甩锅到何年为止？金融行业是经营风险的行业，像今年由于疫情的原因，经济下行，很多企业本已是举步维艰，如果在这种情况下，银行强行催讨、断贷、急速回款，势必会破产潮不断。这是行业的规律，我不相信华融的新管理层不懂这么简单的道理。
第二：企业是一个商业组织，是以盈利为目的。这一点毋庸置疑。我们股民投资股市的长期目的是希望成为合伙人，成为股东分享企业发展的成果。当然企业也不能唯利是图，必须在法律的框架内合法经营。从华融的新一届领导层这几年的经营情况和所作所为看，好像他们并不明白其中的道理。华融的目的纯粹是为了迎合政府的供给侧改革目的，以行政目标为中心。他们考虑的出发点更多的是投其所好，迎合上面大领导的要求。在他们眼中这个项目赢不赢利不重要，重要的是交税多不多，至于股东的利益，基本不在考虑范围，每年只要给你点盈利看看，忽悠忽悠就可以了。至少从形式上看是如此。对一个拥有1.7万亿的巨型企业。即便是只有1%的净利润率也应该有170亿的净利润呀，不至于年年都在20亿左右徘徊，每年的交税倒是不少，妥妥的100亿以上。还在不停的忽悠华融的明天会更好。你们说这样的企业是以盈利为目的的吗？至少我没看懂。还有一点让人痛恶致极的是在股价长期低于1港元之下，甚至低至0.72港元的时候，面临国外机构的长期做空，也没见哪个管理层出来放个屁，表示对企业发展的信心，更别说有那个管理层增持的或是回购自家股票的。国企为什么更能滋生腐败，从本质上讲企业的经营好坏对自己影响不大，缺少足够的激励机制。企业盈利好不好根本不会影响企业领导的薪酬。即便是亏损也照拿几百万年薪。这样的企业谁坐在这个位置上都没动力为股东创造利润。作为一个运营资金的巨型金融机构，当然明白资金的使用效率，资金的回报率。平时这个企业或那个企业出问题，或是频繁暴雷的企业中总是不乏华融的身影，如果是一个追求盈利的商业组织，当自己公司的股价被严重低估的时候，当然应该要回购自己的公司股票，投资自己的公司股票，因为在这种情况下投资自己公司的回报是最好的。A股的茅台、五粮液在历史上企业最困难的时候，都见管理层回购和增持的影子，即便是在雪球上被大家长期诟病的复星国际，也持续回购了近一年左右，虽然股价不见得上涨，但至少表明了管理层的决心。这种事情在华融身上长期存在，你们看到管理层的行动了吗？所以讲这样的企业根本就不是一个商业组织，它上市的目的就是为了融资。至于股东的利益你们自己看着办吧！
第三：公司的治理结构形同虚设，赖时代，显然是一言堂，什么事情都是赖说了算，什么监事会、理事会都是虚设。王时代，有改变吗？我看基本一样，一切都以王为中心，我估计什么事情也都是王说了算，特别是财务上面的计提，费用确认等。所以这样的企业财务分析是没什么意义的。雪球上有关于该公司对标美国黑石的观点，认为都是处置另类置产的行业，从本质上讲这两个企业根本不具可比性，也别企图估值时对标黑石。
第四：业务不透明，普通投资者根本看不懂，像一锅粥。像这么复杂业务的企业报表，不是专业的财务从业人员很难看的懂。虽然雪球上有些能人把3大块业务，分析的头头是道，我认为那基本上就是瞎猜。就像是厨师，食材本身就是有毒的或是馊的有问题的，再怎么加工也不能作出美味佳肴。对财务报表的真实性大凡只要经营过企业的人都知道是怎么回事。对一个诚信的、管理人员比较靠谱的企业也许财务报表是有参考意义的，但都一个本身业务极其复杂、涉及的行业面又极宽管理又极不透明的企业。这样的企业定性分析可能更靠谱。当然最好是别投。上了贼船的并伤痕累累的另当别论。
第五：香港市场的特性，在没有参与港股之前，觉得只要企业业务优秀，估值低估。买入就可以大概率盈利。A股的那一套东西，用在港股是不太行的通的。港股是一个资金和业绩要求更高的市场，从某种意义上比A股更有效、更理性。是一个不见兔子不撒鹰的市场。A股更多的是炒作预期，只要这个企业有故事，股价就会上涨，港股不是，必须要业绩兑现，并且要持续兑现，股价才可能持续上涨。还有一点就是港股的资金少于A股，更像美股化，资金长期抱团几只大票，如腾讯等，估值长期上涨。很多便宜的票并不见得同步上涨，本质上讲就是没有资金关注。在加上外国投资者本身对你国内的企业了解的也不多。投资会更谨慎。A股的迈瑞医疗在美股上市时，业绩也很优秀，股价就是不涨，就是这个道理。因为国外机构对你这个企业不是很了解，所以更谨慎。更愿意抱团投资大家都明白的明星股。当然随着港股通的持续推进，内地资金的持续流入，我相信优秀的企业会更得到资金的关注的。当然这个上涨时点是很难预测的。
说了这么多华融的优缺点，站在今天的时点，觉得华融的价值几何？是不是值得投资？雪球上有很多人极其看好，认为有十倍上涨空间，我是没这个信心的。虽然就单股而言，我是投入最多的资金。这并不表示我极度看好。后续的持续投入，既有自救的打算也有觉得低估的想法。港股需要极大的耐心。持有五年不赚钱甚至极度下跌70%以上是常有的事，对人性是极大的考验。如果熬不牢，这种票我还是建议不要持有。港股下跌起来是没有底的。港股流行一句话”有顶没有底”，其实是非常正确的。我的观点是在今天的时点，华融肯定是低估的，甚至是严重低估，但会不会马上上涨，我看不一定，原因在于其业绩什么时候发生根本性好转，如果只是一二季的好转，加上香港市场的尿性特点。想让股价走出泥潭是基本不可能的。那华融的业绩究竟什么时候发生根本性逆转。我看大家都是靠猜。我也不知道。如果说业绩发生根本性好转，那年利润至少在200亿以上，必须要维持几年并有增长性，现在看这个很难。如果你也觉得低估，我个人认为，小部分的建仓是可以的，当然如果你极度看好，也可以重仓，关键是承受的能力问题。我对华融的观点是这个票，长期回归净资产附近还是非常可能的，况且站在国家的角度也不希望看到国有资产极度低估，我们现在大力推进的资本市场改革，华融也有回归A股的要求。这是确定的。但长期的时间有多长？老实讲我也不知道，但我愿意等，哪怕是再等上五年我也是可以承受的。至于净资产以上的空间，我是没这个能力的，老实讲这个行业是个好行业但这个企业不是一家好企业。保不住在这样的企业持续爆发下一个腐败温床都是极有可能的。
持续持有华融的这几年，老实讲感觉真不好受，可以讲每每看到业绩的持续暴雷确实备受煎熬。但理性思考后还是坚持持有。该票给自己的教训是很深刻的，他告诉自己在贪婪面前该如何控制仓位比率、不要借钱融资、如何辩证的看待国企管理层、如何适应港股市场的交易规则等等问题。如果从这个意义上讲我还得感谢它，如果说价值投资是人生长路，我感谢它在刚刚开始走的时候就摔了个大跤，让我体验到了足够的痛，避免在以后的投资道路上承受更大的损失。它让自己学会了谦逊，学会了走这条路得永远战战兢兢，如履薄冰。不要得意忘形。这十年的投资经历告诉自己我就是一个极其普通之人。没有任何天赋，不像有些人极度聪明。拥有良好的资源。我如果能走通价值投资这条道路，只有一种方法适合自己那就是慢慢变富。当你找到了适合自己的投资之路，我觉得这种感觉也挺好。反而在面对市场的每天的波动时能够做到从容和淡定，我希望自己一生只需富一次，而这一次是多久？是永远！