作者/提默西
出品/洋葱实验室
四川水井坊股份有限公司，A股简称“水井坊”，控股股东为四川成都水井坊集团有限公司（外资），实际控制人为Diageo Plc（帝亚吉欧）。
公司主营白酒产品的生产与销售，产品主要包括水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊井台珍藏（龙凤）、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司核心产品。
水井坊酒以老窖菌群为根本，采用泥窖固态发酵，精选优质多粮，为中国浓香型白酒的典范。公司按产品档次对产品分类：“高档”主要代表品牌为水井坊品牌系列，“中档”主要代表品牌为天号陈、系列酒。
2022年度，公司酒类产品实现营业收入46.28亿元，毛利率84.67%。分产品看，高档酒类实现营业收入45.03亿元，毛利率85.16%；中档酒类实现营业收入1.25亿元，毛利率67.07%。
01
盈利质量
观察收入质量，客户集中度较高，应予以关注。2022年公司前五名客户销售额为17.64亿元，占年度销售总额的比例为37.75%。
营业成本和销售费用是影响公司EBIT的主要扣减项目。营业成本包括原料成本等项目，2022年原料成本在营业成本中占比90%。销售费用以广告费及促销费为主，2022年该项支出在销售费用中占比78%。
02
资产质量
观察2023年二季度末的总资产数据，核心资产占比82%，货币资金占比18%。货币资金几乎都是可随时用于支付的银行存款，金额12.48亿元。
核心资产中重点关注存货、固定资产和在建工程等。其中，在建工程相关情况将在“现金分红与投融资”部分进行说明。
根据2023年中报数据，存货中自制半产品和库存商品余额占比分别为86%和11%；以近三年的平均营业成本为基数进行计算，2023年二季度末自制半产品和库存商品的周转天数分别为1271天和157天。
固定资产主要包括房屋及建筑物和机器设备。根据2023年中报数据估算，房屋及建筑物在固定资产中占比56%（按原值计算，以下同），折旧年限约为19年，已使用年限约10年。作为对照，看一下土地的已使用年限：根据2023年中报数据估算，土地使用权在无形资产中占比为58%，摊销年限约为55年，已使用年限约为11年。
03
负债情况
截至2023年二季度末，公司资产负债率52%，有息负债率几可忽略；另外，公司为全资子公司成都江海贸易发展有限公司、成都瑞锦商贸有限公司、成都水井坊酒业有限公司、成都腾源酒业营销有限公司在汇丰银行（中国）有限公司成都分行申请的无固定期限集团综合授信额度1.95亿元提供连带责任担保。
需要注意的是，2023年二季度末公司账上应付股利金额为8.86亿元，占总资产的比例约13%，其中包括重要的超过1年未支付的应付股利，主要系公司股东GMIHL账户开立尚未完成，无法支付股利。
04
计算ROIC
对于ROIC，沿用在《筛选股票的时候如何用好ROIC》中提出的计算方式，分子采用两种口径，分母采用五种口径，计算10项ROIC指标并进行观察。这些ROIC指标主要用于公司间比较，计算时未从EBIT中扣除所得税。
05
景气变化
观察营收增速与归母扣非净利润增速的变化，近三年的景气低点出现在2023年一季度。根据财报中对经营情况的分析，影响景气度的外部因素包括宏观经济波动、行业竞争等。
2023年一季度，公司营业收入同比减少39.69%，归母扣非净利润同比减少55.78%；由于春节期间动销不及预期，公司的主要任务是降低社会库存、稳定价值链，因此决定减少出货量，由此导致一季度业绩同比出现较大幅度下降。
2023年以来，受宏观经济环境压力及消费下行的影响，白酒行业面临较大挑战。从渠道端来看，市场库存高企，动销缓慢，影响了价值链的稳定和经销商的获利水平，白酒行业从增量发展时代进入到存量竞争时代；从行业整体来看，白酒行业在经历多年的高速发展后，产业发展积累的矛盾和问题也在进一步显现。白酒行业进入了品质、品牌、营销、数字化等全面竞争的时代，行业竞争进一步加剧，名优酒企的竞争更甚。
06
现金分红与投融资
观察现金分红情况，2021年和2022年公司的现金分红比例相较往年显著降低。外部融资方面，近三年无股权融资。公司分别于2021年和2022年以集中竞价交易方式回购公司股份数量992,400股和488,700股，支付资金总额分别为1.19亿元和0.5亿元；回购股份用于员工持股计划。
从2023年二季度末在建工程的情况看，重要在建工程项目待投资金额超过47.05亿元；从正在使用的固定资产情况看，如果财报中固定资产的折旧年限与实际使用年限一致，预计部分设备在未来五年内存在换新需求，对应的设备原值约4.20亿元。作为对比，观察近三年的现金流量表，公司每年的资本支出金额在2.18亿元至9.53亿元之间。
根据现有信息判断，在维持2022年现金分红比例的前提下，公司的资金储备和每年的留存收益能够满足以上可预见的投资支出需求。
本文旨在对财报信息进行加工整理，不构成任何投资建议。感谢您的耐心阅读。