作者/提默西
出品/洋葱实验室
江苏扬农化工股份有限公司，A股简称“扬农化工”，控股股东为先正达集团股份有限公司，实际控制人为国务院国资委。
公司主营业务为农药产品的研发、生产和销售。公司在产原药品种近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别；其中，杀虫剂主要有拟除虫菊酯系列产品，除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种，杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑醚菌酯等品种，植物生长调节剂有抗倒酯。
2022年度，公司农药产品合计实现营业收入155.55亿元，其中境外销售占比超过66%。分产品看，农药原药产品实现营业收入94.90亿元，毛利率31.53%；农药制剂产品实现营业收入16.96亿元，毛利率47.06%；另外，贸易产品实现营业收入43.67亿元，毛利率5.91%。
公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，是目前菊酯农药行业国内唯一的一家从基础化工原料开始、合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业；核心品种拟除虫菊酯规模名列全国农药行业第一。
公司先后开发了多个农药创制新品种，包括氯氟醚菊酯、氟吗啉、乙唑螨腈、四氯虫酰胺等，均成为国内市场的主导产品；其中，杀虫剂氯氟醚菊酯是国内第一个销售过2亿元的农药创制品种，杀菌剂氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药产品，乙唑螨腈是中国第一大杀螨剂单品。
01
盈利质量
观察收入质量，2021年以后关联交易收入占比显著提升，应予以关注。2021年先正达集团受让公司36.17%股份，成为公司的控股股东。2021年和2022年，公司与先正达集团之间的关联交易销售额分别为35.09亿元和58.70亿元，占当期关联交易收入的比例分别为97%和99%。2022年末，公司关联方应收账款余额为16.25亿元，占期末应收账款余额的比例为56%。
另外，客户集中度较高，应予以关注。2022年公司前五名客户销售额占年度销售总额的比例为50.79%；其中关联方销售额58.70亿元，占年度销售总额的比例为37.13%，据此判断公司第一大客户即为先正达集团。
营业成本是影响公司EBIT的主要扣减项目。营业成本的构成主要包括原材料等项目；2022年原材料在原药产品的营业成本中占比约64%，原材料在制剂产品的营业成本中占比约99%。
02
资产质量
观察2022年末的总资产数据，核心资产占比77%，货币资金占比23%。货币资金主要包括可随时用于支付的银行存款21.62亿元和票据保证金11.96亿元，占比分别为64%和36%。
核心资产中重点关注应收账款、存货和固定资产等。2022年末，应收账款余额28.87亿元，已计提的坏账准备占比约8%；账龄在1年以内的款项占比99%。
根据2022年报数据，存货中库存商品占比62%；以近三年的平均营业成本为基数进行计算，2022年末的库存商品周转天数约为50天。
根据2022年报数据估算，房屋及建筑物在固定资产中占比29%（按原值计算，以下同），折旧年限约为22年，已使用年限约为7年；机器设备在固定资产中占比68%，折旧年限约为9年，已使用年限约为5年。作为对照，看一下土地的已使用年限：根据2022年报数据估算，土地使用权在无形资产中占比69%，摊销年限约为60年，已使用年限约为9年。
03
负债情况
截至2022年末，公司资产负债率42%，有息负债率6%，无重大对外担保（不包括对子公司的担保）。
04
计算ROIC
对于ROIC，沿用在《筛选股票的时候如何用好ROIC》中提出的计算方式，分子采用两种口径，分母采用五种口径，计算10项ROIC指标并进行观察。这些ROIC指标主要用于公司间比较，计算时未从EBIT中扣除所得税。
按现金流计算的ROIC与按会计利润计算的ROIC存在一定差异，其中值得注意的是2021年和2022年公司的非现金支出对经营活动现金流的影响较为显著，两年的影响金额分别为2.55亿元和7.06亿元。
05
景气变化
观察营收增速与归母扣非净利润增速的变化，近三年的景气低点出现在2023年一季度。根据财报中对经营情况的分析，影响景气度的外部因素包括市场波动、地缘政治、汇率波动、气候等。
2023年公司经营业绩要在高位水平上保持平稳，挑战很大，全球经济低迷下行，我国经济恢复的基础尚不牢固，外部环境的动荡变化必然会对农化市场带来较大影响；行业新增产能正在不断释放，原药产品价格正在高位回调，特别是大吨位品种草甘膦价格的下跌，将对全年业绩达成构成重大挑战。
公司出口业务较多、比重较大，在新的国际形势下，由地缘政治所导致的任何贸易限制、费用或其他影响，都可能会对公司的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。
06
现金分红与投融资
观察现金分红情况，公司的现金分红不算慷慨。外部融资方面，近三年没有股权融资。2023年6月，公司完成2022年限制性股票激励计划的首次授予登记工作，对226名激励对象授予限制性股票269.39万股，授予价格每股52.30元，股票来源为向激励对象定向发行的A股普通股股票。
从2022年末在建工程的情况看，重要在建工程项目待投资金额超过7.38亿元；从正在使用的固定资产情况看，如果财报中固定资产的折旧年限与实际使用年限一致，预计部分设备在未来五年内存在换新需求，对应的设备原值约51.28亿元。作为对比，观察近三年的现金流量表，公司每年的资本支出金额在11.62亿元至13.32亿元之间。
公司于2023年4月公告，全资子公司辽宁优创计划投资年产15,650吨农药原药、7,000吨农药中间体及66,133吨副产品项目，项目总投资42.38亿元，建设期2.5年；辽宁优创将通过银行融资、股权融资等多种方式筹集资金。
除了资本开支以外，公司研发投入也会形成一定资金需求。根据现有信息判断，在维持当前现金分红比例的前提下，公司的资金储备和每年的留存收益能够满足以上可预见的投资支出需求。
本文旨在对财报信息进行加工整理，不构成任何投资建议。感谢您的耐心阅读。