作者/提默西
出品/洋葱实验室
内蒙古伊利实业集团股份有限公司，A股简称“伊利股份”，公司无控股股东和实际控制人。
公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水等几大产品系列；公司产品主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。
公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。2022年度，液体乳产品实现营业收入849.26亿元，毛利率29.11%；奶粉及奶制品实现营业收入262.60亿元，毛利率41.06%；冷饮产品实现营业收入95.67亿元，毛利率38.48%。
尼尔森零研数据显示，公司液态类乳品零售额市占份额为33.4%，稳居细分市场第一；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为12.4%，跃居细分市场第二；成人奶粉零售额市占份额为25.3%，位列细分市场第一；奶酪业务的终端市场零售额份额比2021年提升了3.5个百分点；冷饮业务市场份额保持市场第一，连续28年稳居全国冷饮行业龙头地位。
01
盈利质量
观察收入质量，相关指标表现良好：赊销比例和关联交易收入占比不高，客户集中度也不高。另外，合并报表包含子公司伊利财务有限公司，营业收入中包含少量利息收入（2022年占比约0.4%），影响基本可忽略。
营业成本和销售费用是影响公司EBIT的主要扣减项目。营业成本以直接材料为主，2022年直接材料在乳制品营业成本中占比约79%；销售费用以广告营销费为主，2022年该项支出在销售费用中占比约64%。
02
资产质量
观察2022年末的总资产数据，核心资产占比61%，货币资金占比26%，非核心资产占比13%。货币资金主要包括可随时用于支付的银行存款222.52亿元以及存放同业款项104.56亿元，占比分别为67%和32%。
非核心资产主要包括权益类投资合计44.26亿元（主要是未上市股权）、小额贷款23.86亿元、应收保理款35.49亿元、对联营企业的长期股权投资45.63亿元以及投资性房地产6.12亿元等；其中单项金额重大的项目包括持有联营企业China Youran Dairy Group Limited的股权和持有PAG ASIA CONSUMER的股权，账面价值分别为39.41亿元和18.74亿元。
核心资产中重点关注存货和固定资产等。根据2022年报数据，存货中原材料和库存商品占比分别为44%和30%；以近三年的平均营业成本为基数进行计算，2022年末的库存商品周转天数约为22天。
根据2022年报数据估算，房屋及建筑物在固定资产中占比40%（按原值计算，以下同），折旧年限约为28年，已使用年限约为6年；机器设备在固定资产中占比53%，折旧年限约为12年，已使用年限约为6年。作为对照，看一下土地的已使用年限：根据2022年报数据估算，土地使用权在无形资产中占比25%，摊销年限约为51年，已使用年限约为9年。
03
负债情况
截至2022年末，公司资产负债率59%，有息负债率32%。另外，子公司内蒙古惠商融资担保有限公司为公司产业链上下游合作伙伴提供融资担保，累计对外担保总额49.55亿元，担保责任余额23.00亿元，对外担保在保户数1,275户。
有息负债中重点关注短期借款，期末余额267.99亿元，其中信用借款占比52%。经营性负债中重点关注应付账款，期末余额159.26亿元，账龄几乎都在1年以内。
04
计算ROIC
对于ROIC，沿用在《筛选股票的时候如何用好ROIC》中提出的计算方式，分子采用两种口径，分母采用五种口径，计算10项ROIC指标并进行观察。这些ROIC指标主要用于公司间比较，计算时未从EBIT中扣除所得税。
从2018年至2022年，公司ROIC呈逐年降低态势——在此期间，公司的销售利润率并未明显下降，ROIC降低主要归因于营收的增长慢于资产的扩张速度。
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景气变化
观察营收增速与归母扣非净利润增速的变化，近三年的景气低点出现在2020年一季度。根据财报中对经营情况的分析，影响景气度的外部因素包括包括新冠疫情、原材料价格波动、汇率、贸易政策及关税波动等。
2022年受外部因素影响，终端客流减少、物流运输受阻，对企业产品交付造成不利影响。国家统计局公布数据显示，2022年全国规模以上乳品企业乳制品产量为3,117.7万吨，较2021年上涨2%，行业增速回落。
2022年进口原料奶粉、油脂类原料以及物流运输服务等价格，较2021年呈显著上涨趋势；此外，国际贸易政策法规、汇率波动等因素的不确定性增强，给乳企发展带来了挑战。
06
现金分红与投融资
观察现金分红情况，公司的现金分红比例维持在较高水平。2022年公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份9,672,108股，支付金额为3.03亿元；回购的股份依法全部予以注销并减少公司注册资本。
外部融资方面，公司于2021年11月非公开发行317,953,285股，募集资金总额120.47亿元，用于液态奶生产基地建设项目、全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目、长白山天然矿泉水项目、数字化转型和信息化升级项目、乳业创新基地项目、补充流动资金及偿还银行贷款；募投项目投资总额合计181.05亿元。
从2022年末在建工程的情况看，重要在建工程项目待投资金额超过30.77亿元（包含上述募投项目）；从正在使用的固定资产情况看，如果财报中固定资产的折旧年限与实际使用年限一致，预计部分设备在未来五年内存在换新需求，对应的设备原值约39.62亿元。作为对比，观察近三年的现金流量表，公司每年的资本支出金额在65.22亿元至66.83亿元之间。
公司于2022年报表示，根据2023年度经营方针和投资计划，2023年公司在主导产业项目及其支持性项目上计划投资87.30亿元。
公司近几年资本开支力度大，并购支出金额也较大，有息负债规模持续扩大；在定增融资之后，资金紧张局面得到缓解。根据现有信息判断，在维持当前现金分红比例的前提下，公司的资金储备和每年的留存收益能够满足以上可预见的投资支出需求。
07
其他重要信息
最后补充一下关于重要股东质押股份的信息。截至2023年3月9日，公司股东呼和浩特投资有限责任公司累计质押公司无限售流通股票207,131,900股，占其所持股份比例38.46%，占公司总股本比例3.24%。
本文旨在对财报信息进行加工整理，不构成任何投资建议。感谢您的耐心阅读。