超短周期下国内股市的动量效应研究与实践(一)

一、学术观点回顾

       动量效应和反转效应是股市中两种著名的行为金融异象。股票周期收益率具有正相关性，即过去表现好（差）的股票未来依然表现好（差），这一现象被称为“动量效应”（Momentum effect），又称为“惯性效应”。而当过去表现好（差）的股票发生趋势的逆转使得股价表现差（好），这一现象被称为反转效应(Reversal Effect)。动量效应和反转效应一直是股票市场研究中的热点问题，相应的投资策略为动量投资策略和反转投资策略。动量效应解释了市场上“追涨杀跌”策略的有效性，而反转效应则说明了“高抛低吸”策略一样能获利。

         反转效应由DeBondt and Thaler（1985）首次提出。动量效应则由Jegadeesh and Titman（1993）首次提出，并最先提出了基本动量策略的构建方法，其对美股市场1965-1989 年的月度收益数据进行动量效应检验，认为在样本期间内股市动量效应普遍存在。此后，国外学者一系列实证研究验证了动量效应在全球市场的普遍存在：Rouwenhorst（1998）对欧洲12 个国家近20 年的月度收益数据构建动量策略获得显著收益；相似的结果在Rouwenhorst（1999）对20 个新兴市场国家1705 家公司构建动量投资策略后被验证。事实上，动量策略在日本之外的所有发达国家股票市场上都可以获得显著的收益，而在新兴市场上的整体获利性则较低，特别是在中国台湾、韩国等亚洲新兴股票市场上（Chui等，2010；Fama和French，2012）。国外对于动量效应和反转效应的研究，基本结论还是比较一致的，一般结论是短期和长期都存在收益反转现象，而中期则表现为动量效应。

        国内的研究中，王永宏和赵学军（2001）、 许年行等（2011）、田利辉等（2014）认为中国股票市场只有反转效应，没有动量效应；马超群和张浩（2005）、舒建平等（2012）、高秋明等（2014）认为中国股票市场只在某些特定条件下存在动量效应。而王德宏等（2017）认为我国各个股票市场不仅存在反转效应，同时也存在动量效应，但动量效应的市场表现均弱于反转效应。王志强等（2006）发现小规模公司股票具有较大的动量收益；股价越低动量效应越大，换手率越高动量效应越明显。潘莉、徐建国（2011）发现，A股个股回报率在多种时间频率下都存在明显的反转现象，交易量对于股票价格的惯性和反转均存在显著的影响。

        其他认为A股存在动量效应或反转效应的文献中，则对显著周期有这不同见解。下面的几个典型文献对不同周期有着不同表述：

kang等（2002）：我国存在半年左右的动量效应，采用周度数据的研究结果显示，Ａ股市场存在12-26周的动量效应。

沈可挺和刘煜辉（2006）：采用周度频率数据进行研究，认为我国股票市场存在4周以内的显著动量收益。

陈蓉、陈焕华（2014）：中国股市只存在月内1到3周的短期动量效应，而不存在以月为周期的中期动量效应。

高秋明、胡聪慧（2014）：我国股票市场不存在月度频率上的显著动量收益，而只存在形成期为2-4周、持有期为1-3周的显著动量收益。

曾啸波（2016）：我国A股市场上不存在月度动量效应，但存在周度动量效应，特别是当间隔期为1周时，动量策略表现出远超无风险利率的收益。

        国内学术界对于A股的动量效应或反转效应现象尚未达成一致意见，；并且考虑交易成本之后的动量策略是否能在实操中获得显著利润仍然存疑。这与我国市场的“政策性”、“高投机性”、“无做空动能”等特点有很大关系，造就了中国股市具有不同于任何一种市场的波动形态。

二、本文观点

        从学术角度判断A股动量效应是否存在需要遵循严谨性、科学性，因此造成学术界对其是否存在有不同理解，这是无可厚非的。但在股票实际交易中，动量效应其实是深入人心的，比如“强者恒强、弱者恒弱”，比如“宁死在龙头上，也不买屌丝股”，“二板定龙头，一板看出个毛”，“这股价高的离谱怎么还涨停”。在A股这个不讲理的地方，动量效应在情绪催化下，股价甚至可以无视监管飞上九天。因此本文认为动量效应在A股实际上是存在的，从个股角度看则只是强或弱的区别。

        既然动量效应存在，什么因素影响它呢？是否可以从中获得套利策略？要回答这些问题，我们先从金融行为学来研究其形成的机理。金融行为学对动量效应主要有以下比较经典的理论解释：

（1）存在锚定偏误：最早由Barberis,Shleifer和 Vishny（1998）提出，认为，认为投资者存在锚定偏误（Anchoring bias），即股票价格过去的表现会影响投资者未来价值的判断，从而使投资者表现出保守型偏差。什么意思呢，就是说股票投资者其实是普遍很自信、不轻易改变固有看法的，那当一只股票刚开始呈现上升趋势的他不去理会，等到这个股是明星股、趋势不断强化时这批投资者才改变观念、作为后续做多力量加入这个股。

（2）信息传递缓慢：Hong和Stein(1999)的统一理论则从信息缓慢传递的角度来解释反应不足的存在。

（3）过度反应：Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)假设投资者对私有信息精确度的“过度自信”，认为这个消息真的非常好，值得一再买入，这种过度反应导致股票价格持续上涨或下跌。

（4）正反馈模式：价格上涨或下跌的股票会在投资者“买涨杀跌”的正反馈交易下继续上涨和下跌，“赢家继续赢，输家继续输”，代表模型是De Long，Shleifer，Summers，也称“羊群效应”。

       那这几种解释有没有道理呢？第一个存在锚定偏误的解释力度比较大，股价反映信息是一个过程，在这个过程中有着越来越多的锚定偏误着改变看法加入做多力量，这个也是趋势交易的理论支撑。在今天有着互联网、众多自媒体的情况下，股市消息的传播是非常快的，因此第二个解释可以忽略。第三个在长期趋势股上表现的比较充分，例如去年的中国平安、中兴通讯等白马股，一概机构可以说是过度自信了。第四个正反馈会不断的形成超短线选手口中常提的赚钱效应、亏钱效应，短线行情也在这种反馈中进行周期变换。

        动量效应在月度存在（如去年白马股机构行情）、周度存在（一波次新行情往往持续数周），那还有没有在更短的周期存在呢？答案是有的，其实我们都很熟悉，就是超短周期（以天计算）。比如一波行情下来，龙头股5连板、7连板、9连板，都显示出了极大的动量效应，就像一辆行驶在高速公路上的泥头车，一旦高速启动就刹都刹不住。这种超短周期的动量效应学院派基本上不研究，但在实操上却指导性非常强，是动量效应理论的一个极端。

       个人认为动量效应的周期越短效果越强，特别是在国内股票市场，主要原因有：1、国内股市上的投机资金非常多，这些资金风险承受能力强、一致寻求高回报、寻求最新最显眼标的（可能深受龙头股模式的教育）；2、政策、消息对A股短周期行情影响极大，往往对动量效应有很大加强效果；3、正反馈模式很明显，赚钱效应、亏钱效应使得个股“强者恒强、弱者恒弱” ；4、还有其他原因。

        综上所述，可以设计一个对国内股市超短周期的动量效应进行长期套利的策略，这种策略以龙头股为标的、以天计持股时间、总周期达数月或一年。

三、策略设计及实践

        策略比较简单，既然认为最短周期的动量效应最大，我们就做最短周期的；复盘2014年以来数据发现三天周期可以看出动量效应最大个股的。很像其他短线选手中最简单的龙头股买入卖出模式，最大的不同在于只做三板以上龙头股（如近期的超频三、宏川智慧、华锋股份、万兴科技等），并且不做其他模式（其他模式大都会陷入收益波动陷阱，大部分时间空仓）。

（1）标的：三板龙头股，以市场选出的为准。

（2）买入决策：可决定选出标的次日是否介入，这个是主动性的，为了回避反转效应（或者称为控制行情末期的回撤）。

（3）仓位：每个交易日半仓进入。

（4）卖出决策：持股至下午不涨停则出。

（5）实践：6月25日开始以雪球模拟组合”超短周期动量1号”先试点，前一天晚上发布次日交易计划，完全践行以上策略。

（6）还有其他补充理论、回测数据总结等内容以后再补写文章。