重要申明！！！
本文仅为小胖个人投资记录之用。鉴于本人为投资新人，股龄和见识都极为有限，文中任何操作或看法，均可能充满了个人的偏见和错误（大部分都是屁股决定脑袋的观点）。文中提到的任何个股，接下来都有腰斩的风险。请诸君独立思考。不要让自己的大脑，成为别人（错误）思想的跑马场。投资做决策，既不要迷信于权威大V，也不要道听途说于亲友，更不可依赖笔者的判断或行为做出买入或卖出决策。与诸君互勉！
前言
这是一篇迟到的分析，此时离分众发布年报已经一个多月了，以此文章时效性来说，要打点折扣的。
每拿到企业的年报，我会仔细抠我能注意到的每一个细节，再和之前写过的年报分析、企业分析的文章进行比较。看看之前对企业竞争力的一些认识是不是仍旧站得住脚，有哪些认识是错的，有哪些需要进一步分析。如此一番，一个企业年报没个几天，根本吃不透。深入、持续的观察4-5家企业，可能是我精力的极限了，
下面分作竞争力分析、利润表观察、资产负债表观察、现金流量表观察等几个部分向大家做个汇报。
一、竞争力分析
我们在分析年报前，先来看看企业的竞争力这一年来有没有变化。先温习下品牌广告价值的公式：
品牌广告的价值=覆盖的广度（覆盖率）*触达的深度（真实到达率）*刺激的强度（记忆度）
唐朝先生给分众竞争力的总结是“大、准、强、省、专”。也可以理解为“广度、深度、强度、性价比、专业度”。
先看看“大”——点位情况。
电视媒体方面，一二线城市及海外均有增长，唯有三线城市在收缩。
海报媒体方面，一线城市和海外略有增长，二三线城市在收缩。
以自营的角度，国内电视媒体资源量大概约为海报媒体的一半左右，而国外海报媒体资源量占比极小。或许是国外更换海报的成本更高？又或者是国外已经有成熟的电梯海报媒体企业了。
不是说梯媒利润很高吗？为什么有的地方要战略收缩呢？70%的毛利赚不到，30%还不行吗？我想那必然是亏钱了的。这说明了一点：“点位多的优势并不是显而易见的”，低效的点位并不能带来营收和利润。分众传媒的XXX万个点位和新潮传媒的XXX万个点位并不能直接进行比较。广告主不傻，不会投分众三线城市的点位，那也不会投新潮三线城市的点位。
既然分众和新潮的点位不能量化比较，有没有一分高下的方法呢？我最近想到了一个“边际分析法”，假设俄罗斯现在没有梯媒，我们去新开发市场，最先开发的第一个点位几乎是没有价值的，要随着不断的开发，才会在某一个阶段达到最佳，在这个点上，资源的配置达到最优，然后会产生边际收益递减现象，再开发的点位价值越来越少，直到新开发的点位发生亏损。这是新开发市场的情况，我们再假设俄罗斯市场就有一家梯媒公司了，我们去抢占市场，首先抢到的点位对我们来说，收益为零，对方的损失忽略不计（假设对方已经开始进入或即将进入边际收益递减阶段），除非对方主动犯错，或者打不还手，蛋糕是不会轻易的抢到手的。
总体来说，新潮在如此艰难的环境中生存下来了，各种竞争策略来看，总体是得当的。偶尔的碰瓷，作为分众股东来看，是恶心了点。要说新潮对分众形成威胁，那还为时尚早。
我们看看分众在调研活动时的回复吧：
公司拥有最优质的媒介点位资源和广告客户资源，在全国电梯电视媒体、电梯海报媒体和影院银幕广告媒体领域都拥有绝对领先的市场份额。
2022年公司已完成日本公司设立完成，正式进入日本市场。2023年公司将继续加大海外市场的拓展力度，目标覆盖越南等国家。公司已成功证明了分众模式在海外市场尤其是亚洲市场可快速复制，公司长期看好海外业务的发展潜力，将持续推进海外市场业务布局，助力中国品牌走向世界。
看完了“大”，再来看“准”，我们看分众是如何做到广告的精准投放的。在上市时的《七喜控股重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》有这样一段话：
分众传媒2012年开始建立基于物业（楼龄、楼价、商圈位置、楼宇入住人群）的LBS大数据分析和投放系统，未来将不断完善对已有签约物业（含写字楼、公寓楼等）和覆盖人群的数据收集和分析；同时将与搜索引擎、电商等合作，引入基于不同经纬度上不同物业的搜索数据和基于不同物业的电商送货数据，从而建立楼宇和社区公寓的商品品类需求指数和品牌需求指数的大数据库；并在云计算和大数据时代将现有生活圈信息平台全面升级成为LBS精准信息平台，以帮助广告主实现对不同楼宇针对性的精准广告投放。
公司在2016年的年报中明确的提到了与百度搜索的合作，两年后的2018年，阿里巴巴入股了分众，百度领投了新潮。在公司的2022年年报研发介绍中，提到了研发完成了“驰众信息数据转换及管理软件 V1.0”，其目的为“根据千万个楼宇各自的标签数据，自动化建立与对应楼宇的映射，并管理楼宇的多维度属性和标签数据，与所需要投递的广告类型进行基于机器学习技术所逐步迭代优化的算法模型，进行深度匹配，更进一步深化精准广告投放。”。我在天眼查网站上查了“上海分众软件技术有限公司”、“上海分泽时代软件技术有限公司”、“上海分众信息技术有限公司”、“驰众信息技术（上海）有限公司”等四家分众主要软件开发子公司的信息，没有看到“驰众信息数据转换及管理软件 V1.0”的软件著作权申请，顺便看了下分众的专利情况，随后又看了看新潮传媒的专利情况，仅从名字来看，分众的专利聚焦于广告领域，而新潮则不同，比如最新的一个发明专利申请是“文本框输入字符的过滤方法、装置、电子设备及存储介质”，如果要找授权的专利，在第七页能看到一个“一种mongodb到mysql的数据同步方法、装置及计算机可读存储介质”类似的计算机应用方面的发明专利还有很多。分众让人担忧的是授权的发明专利占比太小，有2017-2018年的发明专利是处于“实质审查”阶段的。
ChatGPT毫无疑问是近期最热的人工智能话题，可以预想的是在未来，人工智能和大数据、物联网会对广告行业形成颠覆性的变革。如果分众自身的研发能力还不足以绝对的领先，我倒是建议分众可以考虑和海康威视合作。
在“强、省、专”三方面，2022年其竞争优势没有发生变化。
二、利润表观察
分众2022年实现营收94亿元，相对于上年减少了54亿元。我们先从5大客户来看：
第一名依旧是阿里巴巴，2022年我在《梳理分众传媒（二）》一文中就判断2022年阿里巴巴在分众的广告投入不一定会超过2021年，并且根据往年的情况看，第一大客户的广告投入均在6亿左右。2022年第二三四五大客户销售额均有不同比例的减少，广告是经济的晴雨表是没错了，不好的年份大家都在缩衣节食。
我们来看下主要业务楼宇媒体的客户行业构成情况：
销售额下滑最严重的要数互联网行业了，以调整后的口径看，2018年，为互联网行业客户销售额最好的年份，为56亿元。2019年因为融资环境变化，下滑了55.56%，到25亿元，没想到的是55.56%的下滑还不是最坏的，2022年互联网行业客户销售额下滑73.97%，来到了10亿元，其销售额已经比上市前的2014年的2亿元还低了。
2022年，国家大力整顿互联网行业的无序扩张，既然限制扩张，那么也不可能有大额的广告投入了。
那么未来呢？我认为互联网行业未来还是会持续的在梯媒上加大广告投入，比如说天猫，有人会不知道天猫吗？我想不会的，但你不知道天猫上卖的某某产品。虽然现在互联网行业的竞争格局基本成型了，但未来也一定会有一些互联网行业需要推广的，比如我就不知道假如要装修房子，有没有什么趁手的APP可用，二手物品交易的闲鱼、多抓鱼还远不够强大，还有很多的互联网应用光有人气，没有盈利（这意味着人们不愿意真金白银的支持，意味着产品提供的消费者盈余还不够）。
最近学习经济学中我在思考，广告的价值是什么。广告是用来建立消费者与商家的信用的。消费者选择购买一件商品是有交易费用的，他可以咨询朋友、可以在网络上搜索、可以一件件试错，当然，听取广告的推荐也是一个方案。广告降低了消费者与商家交易时的交易费用。
以分众为代表的品牌广告还有一个价值，就是提高消费者盈余。能成为品牌，往往意味着消费者获得了特别的体验，比如名牌包包，我们在获得了包包装东西这个实用的功能后，还获得了设计美学的愉悦感，或者独领风骚的优越感。这种体验往往需要广告来进行传递。
消费者的记忆会随着时间流逝而慢慢的消褪，不管是“买得到”还是“买的好”，都需要商家不断的进行推广来维持消费者的记忆。
只要消费者与商家存在信息差，广告行业就有蓬勃发展的空间。在我看来，随着经济的发展，未来的产品附加的信息会越来越丰富，对广告的需求只会越来越高。广告行业会有周期波动，长期的看，一定是一条向右上方向不断攀登的曲线。
我们来看看分众的营业成本：
除了影院媒体，分众的成本相对刚性。
本期销售费用有所下降，主要系与营业收入密切相关的销售人员的业务费减少所致。我们来看看历年销售人员加权绩效。
本期管理费用有所上升，主要系本年度公司计提了优化运营人员的离职补偿金及年终奖金所致。我们来看看近几年的人员变化情况。
利润表的其它诸如“其它收益”、“投资收益”、“公允价值变动收益”、“信用减值损失”、“资产减值损失”等关于政府补助、直接投资，私募投资等活动，网络上有很多人总结得很好，我也谈不出花来，除了众所周知的“低迷”，我也看不出需要特别关注的地方。如果要说一点其他人没聊到的，那就聊一聊“分众娱乐”吧。
分众2017年投资3000万元，占股35%，与王译可等一起投资设立了分众娱乐，此时公司价值3000/35%=8571万元，2022年7月，分众以246,135.00元受让分众娱乐原自然人股东王译可持有的分众娱乐16%股权，此时分众娱乐估值为24.6/16%=153.8万元，假设这个价值为公允价值，那么分众投资分众娱乐的直接损失为2870万元。此外，分众传媒还累计向分众娱乐提供借款5500万元，分众娱乐的主要资产为影视剧投资项目（大概为美人鱼2），其公允价值为5876万元，假设分众传媒提供的借款为主要负债，在不考虑利息的情况下，分众娱乐的估值为（5876-5500）*51%=188万元，分众此投资的直接损失为2835万元。如果算是借款的应收利息用不少于1211万元，这笔投资的亏损率是135%。影视投资多不容易啊。
三、资产负债表观察
公司的货币资金32.8亿、交易性金融资产（理财产品）46.6亿，一年内到期的非流动资产（一年内到期的定期存款和利息）27.1亿元，其他非流动资产（期限一年以上的定期存款及利息）25.4亿，这些可以快速变现的现金和类现金资产高达132亿元。这些资产产生的收益越来越小，似乎分一点出去是很好的一个选择。
2019-2021年，应收账款中账龄一年以上的约为16-18亿元，2022年，账龄一年以上的增加到了24亿元。虽然应收账款账面价值从30亿减少到了15亿，但我认为实际情况是应收账款的风险显著增高了，公司的计提坏账有可能变成真实的坏账。
从应收账款周转天数来看，2022年也是接近历史最差水平。
分众传媒的固定资产账面价值仅有5.6亿元，只能计提一年半了。考虑到本年度分众有大额分红，我倾向认为大量更新电视、画框等固定资产不一定是今年了，可能明年吧。按公司的媒体资产折旧年限3-5年的会计政策，基本上2018年购置的16亿资产会在今年折旧完毕。
四、现金流量表观察
月记里给自己挖了个坑，说要把现金流量表彻底弄明白，弄明白的意思就是把现金流量表主、附表与资产负债表、利润表勾稽关系弄清楚。
结果让人失望了，我是主、附表都没彻底弄明白。我原本打算用一种excel表格，行为现金流量表科目，列为资产负债表、利润表科目的检查表来进行勾稽。一圈学习下来，发现难度太大了。首先现金流量表主表要弄清楚很难，比如我存十万取十万，与存一百万取一百五，在资产负债表发生额都是零，但是现金流量表是两个不同的金额。我随后把主要精力放在了附表的勾稽上，这倒小有收获。附表现在除了“经营性应收的减少”和“经营性应付的增加”两个科目实在是没弄明白以外，其它科目基本弄明白了。
利润表采用的是权责发生制，说是说赚了多少“钱”，这里的钱不是指现金，而是指拥有现金的权利，至于你的权利上下游认不认帐，或者自己有没有吹牛，就不好讲了。
现金流量表采用的收付实现制，其经营现金流量说的是“赚”了多少钱，这里的钱是真金白银的现金，但这里的“赚”不但包含了企业经营能力所获得的利润，还包含了企业占用他人或被他人占用的现金。
两种会计记账基础，一个重视面子，一个重视里子，如果我们能把两个表都吃透，那里子、面子就都一清二楚了。
现金流量表附表也称现金流量表补充资料，长下面这个样子，按《企业会计准则第31号——现金流量表》的规定项目进行披露。
那么好了，这些项目是怎么来的呢？为什么就必须是这些项目呢？我这里有个公式推导：
当然，我们还可以用一种简单的方式来学习。我们把利润表和经营现金流量表的差额分为了三类，分别是：A）已确认经营损益，但未实际收付现金的项目；B）已实际收付现金，但未确认经营性损益的项目；C）不属于经营活动的投资、筹资活动的损益。
具体以分众传媒为例，我对现金流量表附表的勾稽结果如下：1.信用减值损失，这里的金额与利润表金额一致，体现了资产负债表中应收账款坏账计提坏账和其它应收款坏账计提坏账；2.资产减值准备，这里的金额与利润表金额一致，体现了合同资产的减值准备；3.“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”、“使用权资产折旧”、“无形资产摊销”与“长期待摊费用摊销”四个项目，这里在利润表中反映的是营业成本中的媒体资源成本（这里包含了折旧和付现，无法勾稽，采用估算）及设备折旧费，管理费用、研发费用里的折旧与摊销，资产负债表中体现在固定资产计提折旧、使用权资产计提折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销等科目中；4.处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失，这里与利润表中的资产处置收益一致（处置的收入与成本无法得到，故无法勾稽资产负债表）；5.固定资产报废损失，这里金额与营业外支出的非流动资产毁损报废损失科目一致（报废的成本无法得到，故无法勾稽资产负债表）；6.公允价值变动损失，这里的金额与利润表中公允价值变动收益科目金额一致，反映了交易性金融资产和其它非流动金融资产的公允价值变动情况；7.财务费用，这里的财务费用与利润表中的财务费用差别较大，比如支出较大的利息费用，就要来源于什么，如果来源于借款，那属于筹资活动，如果来源于应付票据、应付账款、预收账款和应付职工薪酬等经营性负债，那这个费用就不需剔除，具体到分众，分众的租赁产生的利息属于筹资活动，需要剔除（因为利息费用只披露了部分，故无法勾稽，金额大差不差了）；8.投资损失，这里与利润表的投资收益一致，反映了资产负债表的“交易性金融资产”处置收益（估算）、“长期股权投资”收益、“其它权益工具投资”股利收入、“其他非流动金融资产”的投资和处置收益（估算），分众这里还有一个特别的项目，就是“取得控制权时，购买日前持有的股权按公允价值重新计量产生的损益”，这是分众娱乐，原来持股35%，是按长期股权投资算，后来增持15%需要并表了，之前的那部分股份按公允价值计量，发现不值这么多钱了，就要计入投资收益里；9.“递延所得税资产减少”及“递延所得税负债增加”，利润表部分体现在所得税费用——递延所得税费用里，在资产负债表端要特别注意，比如“其它权益工具投资公允价值变动”及“转入其他综合收益的设定收益计划”两个科目是影响其他综合收益的，不影响利润，所以在计算当年增加额或减少额的时候要剔除出去；10.存货的减少，这里注意下是原值的减少，和资产负债表一致；11.“经营性应收项目的减少”及“经营性应付项目的增加”，它反映了应收账款、预付款项、应收款项融资、其他应收款、合同资产、其他流动资产——增值税留抵税额、以及应付账款、合同负债、应付职工薪酬、应缴税费、其他应付款、其他流动负债、长期应付职工薪酬等相关科目的变化，因为水平有限，难以划分其中的经营活动、投资活动、筹资活动，在勾稽的时候，差额较大。
从现金流量表附表来看，公司的利润成色足，含“现”量高。
后记
广告的本质在于重复，而受众总会遗忘。
最后更新下分众估值。
我们假设今年也按照2018年的节奏发展（2019-2022对于分众都不是正常年份），那么预计2023年利润在44.76亿元左右。那么估值如下：
最后再聊一聊朋友@真是个苏呆子 的一个观点：
因此我对于在周期股上使用席勒市盈率估值法有一些新的想法，即——周期股的理想买点选取内在价值的七折合适吗？
对于一个没有成长性的周期股而言，在不考虑市场先生的情况下，内在价值买入它的静态收益仅有3-4%。即便是估值的七折，静态收益率也仅有4.3-5.7%。
因此我认为，对于没有明显成长性的周期股，内在价值的五折即静态收益率6-8%会是一个更合理的理想买点，至于起始买点则根据个人情况设定即可。
吐槽点一：没有成长性的周期股。成长和周期是一组相对的概念，归根结底在于对企业确定性的认识。没有永恒的周期与成长，一切都处于变化和转化中。唐朝先生估值法的三年后估值的五折为今天的买点，这个理论的基础也是三年后的利润会永续经营，这个永续也暗含着利润的保持，不然哪怕就以10%的业绩增长，50年后企业的业绩要增长117倍。如果投资逻辑从“所有的钱都是一样的”转到追求成长性上去，感觉多少有点危险。
吐槽点二：不考虑市场先生。市场先生是可以利用的，今天的0.7元变成三年后的1元，年收益率是12%，这是单利计算，如果利润全部分红，收益率约16%吧。那么假设市场先生的破钟五年才走准一次呢？复合收益率仍然还有12%。
估值是投资中最不重要的一个环节。我这里没有要较劲抬杠的意思，投资一家好企业的好处就是容错率高，长期看估错值了完全不影响收益的。我和朋友们的估值也各不相同。
观点可能有错误，也可能比较片面。如果有不对的地方，欢迎大家指正。
