前言：近期关注到三房巷属于业绩大幅预增概念，本着不管后续是否买入，也得首先自身认真学习思考，掌握属于自己逻辑的态度，于是尝试着把同是聚酯瓶片（PET）行业的上市公司（$三房巷(SH600370)$ 、$万凯新材(SZ301216)$ 、$华润材料(SZ301090)$ ）作一个浅显的研究分析，当作自己的思考笔记留存。
一、行业基本情况
这三家企业都属于化工行业，主要生产聚酯瓶片（PET），主要原材料PTA、MEG为化工类大宗商品，原材料价格受原油等多种因素影响而波动明显，直接成本占比达到80%。下游主要用于消费食品饮料领域的外包装，成本占整体售价比例很小，价格基本可以顺利传导下游。但行业毛利率整体处于较低水平，国内销售小于国外销售，但均不高于10%。
备注：本人在财务数据中看到这个毛利率时比较头疼，第一印象感觉不太好，感觉利润大头都让上游拿走了，自己只是走量和差价赚些辛苦钱。后来万凯新材招股书中的这段话算是基本给我解惑了，摘抄如下：生产规模壁垒。瓶级PET行业产品利润空间较小，对企业的成本管理具有较高的要求。在行业内，企业的生产规模扩大能够通过大规模的采购降低原材料成本，摊薄制造费用，从而有效降低产品的单位成本。同时，瓶级PET生产企业只有通过扩大生产规模，为下游企业及时提供高质量、大批量、差异化的产品，才能赢得市场的主动权，因此具有生产规模优势的企业在获取下游客户订单时具有明显的竞争优势，从而形成行业的生产规模壁垒。
根据招股说明书，2014-2020年间，全球（我国）瓶级PET市场需求、产能、产量分别是1934至2876（583至951）、2700至3391（746至1196）、1976至2745（596至951）万吨。其中我国占比大约为1/3，产品除满足国内市场需求外还大量对外出口，是全球最主要的瓶级PET出口国之一。考虑到检修等因素，近年来瓶级PET产能利用率处于较高水平，2020年全球和中国产能利用率约为80%。全球下游需求属于稳定增长状态，产能同步增长维持相对平衡。
在行业竞争格局方面，经过长期发展，市场集中度较高，市场竞争格局较为稳定，行业内头部企业主要为亚太地区企业。截至2020年末，全球瓶级PET产能约为3391万吨，全球产能排名前十的企业合计年产能达到了2220万吨，市场集中度（CR10）超过65%。其中，中国大陆地区企业三房巷、华润材料、逸盛、万凯新材以及澄高包装进入全球瓶级PET产能前十之列，合计产能约为930万吨/年，占全球产能比例约为27.43%。与全球瓶级PET行业相似，中国大陆瓶级PET行业市场高度集中。截至2020年末，排名前五的厂商合计产能约为930万吨，中国大陆地区的行业集中度（CR5）高达77.76%，远高于全球行业集中度。
备注：万凯新材最新产能240万吨，三房巷产能220万吨，华润材料在建50万吨产能已经投产。
二、三家公司对比分析
1、三房巷
根据年报，2021年瓶级PET产能220万吨，生产240万吨，销售240万吨，实现收入145亿元，毛利率6.37%。测算下来就是国外收入80亿元，毛利率9.82%；国内收入65亿元，毛利率3%。剔除其他不赚钱或小规模的业务，原料PTA和发电对外销售业务毛利率分别为-0.69%，-15.58%，我的初始理解是公司发挥产业链上下游一体化的优势，把原料和能源盈利内部让利给PET产品了，但研究对比同行后毛利率并不高，于是产生疑惑。要知道，这两年煤炭价格持续高位，电力板块业务会带来亏损，PTA外售部分也是不赚钱。只能更正为理解公司PTA和发电业务并不占优势，甚至属于包袱，公司单位生产成本偏高。
根据2022年一季报和经营数据，收入53亿元，扣除非经常性损益净利润3.8亿元。其中瓶级PET生产57万吨，满产满销，收入40亿元。PTA生产68万吨，销售20万吨，其余用于内部生产，实现收入10亿元。价格波动情况如下表：
假设：三房巷全年满产满销，不考虑疫情影响，预计瓶级PET生产240万吨，PTA对外销售80万吨，二季度PET价格上涨至7500元/吨，PTA价格上涨至5500元/吨，并全年维持该价格。则二季度增加4亿元毛利，剔除原材料涨价占比80%因素，预计增加净利润8000万元。考虑其他业务盈亏相抵，则三房巷Q1-Q4净利润分别是3.8、4.6、4.6、4.6亿元，乐观估计全年17.6亿元。考虑后续价格高位回落，全年净利润区间15-17亿元。
2、万凯新材
公司2021年拥有180万吨/年的瓶级PET产能，产量和销售148万吨，境外销售57万吨。2021年瓶级PET收入80亿元，毛利率8%。其中海外收入34亿元，毛利率9.65%，收入占比35%。2022年240万吨/年的瓶级PET产能投产，一季报显示实现收入45亿元，扣除非经常性损益净利润2.8亿元，整体毛利率达到10%。
假设万凯新材后续三个季度生产180万吨，售价同上，则二季度增加3亿元毛利，剔除原材料涨价占比80%因素，预计增加净利润6000万元。不考虑其他业务盈利亏损，则万凯新材Q1-Q4净利润分别是2.8、3.4、3.4、3.4亿元，合计全年13亿元。考虑其他业务盈利和后续价格高位回落，全年净利润区间12-13亿元。
3、华润材料
根据年报，2021年瓶级PET产能160万吨，生产166万吨，销售172万吨（其中海外销售50万吨），实现收入125亿元，毛利率6.35%。其中瓶级PET收入100亿元，毛利率5.86%；原材料贸易26亿元，毛利率8.24%。一季报显示收入35亿元，扣除非经常性损益净利润1.74亿元，同比增长35%，整体毛利率约为9%，收入和净利增速均低于前面两家。
假设华润材料后续三个季度生产160万吨，售价同上，则二季度增加2.5亿元毛利，剔除原材料涨价占比80%因素，预计增加净利润5000万元。不考虑其他业务盈利亏损，则华润材料Q1-Q4净利润分别是1.74、2.3、2.3、2.3亿元，合计全年8.64亿元。同时，考虑到原材料贸易的30亿元规模，预计贡献1亿元利润。考虑后续价格高位回落，全年净利润区间9-10亿元。
备注：上述盈利测算仅是按计算器粗略估算，未深入考虑其他业务、三项费用、非经常性损益对盈利的影响。
三、总结
行业面：这是一个需求稳定，产能充足的市场，行业竞争格局稳定，外部竞争者进入可能性小，但行业内部内卷严重，头部企业均通过扩产降成本获得比价优势。销售价格与原材料价格高度关联，原材料涨价属于利好，降价则属于利空。
企业面：1、产能方面，三房巷320万吨（合并PTA对外销售）>万凯新材240万吨>华润材料210万吨，虽然原材料不断涨价对三房巷属于利好，但后续若原材料价格下跌则对其负面影响更大，毕竟他的PTA成本并不占优，此为不确定性；2、毛利率方面，万凯新材>三房巷>=华润材料，考虑到三房巷自产电力和PTA用于生产，估计实际毛利率与华润材料相差无几；3、业绩弹性方面，今年业绩增幅预计万凯新材（150%）=三房巷(150%)>=华润材料(100%)。
估值：最后发现，即使能准确测算各自盈利，实际也难以得到相对准确的估值，原因就是此行业不同于典型的周期行业，可以按照最大情形的盈利预测周期顶部估值。也不同于新兴成长行业，可以按照PE或PEG估值。若假设简单参照化工龙头万华化学10倍PE测算，三房巷150-170亿元，万凯新材120-130亿元，华润材料90-100亿元。但鉴于当前三房巷、万凯新材、华润材料市值分别已经是130亿元、108亿元、160亿元，变更假设以当前华润材料市值为锚，则三家企业各自市值应是250、200、160亿元。
备注：此文为我个人的投资分析思考，不作买入或卖出推荐，欢迎各位指导交流，估值测算亦可忽略。