风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，笔者未持有该标的，文章仅为研究学习记录之用，据此买卖，风险自负。
由于对财务管理、会计学和行业格局及供给需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。
陈启宗先生已经连续30余年编写致股东函，这种长期价值的精神，着实令人敬佩。先生致股东函有两重目的，一是与股东沟通，让小股东更了解公司的所作所为；二是与市场沟通，讲述房地产行业的种种思考。
恒隆地产致股东函侧重营运事项和市场分析，恒隆集团侧重于论述更多宏观时局，以及对香港楼市的看法。
纵观老先生的对行业的理解和公司的运营，和巴芒的价值投资有很多相同之处，很多细节值得深读思考。
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2011年之前财报，半年报周期为7.1-12.31，年报周期为7.31-6.30。
2011年后更改为自然年。
2007-2008年
致股东信越写越长，分析深度也越来越深入。
1.2008年土地价格飙涨，因为地价太高，落拍成都地块，即现在大热的太古里。这时候疯狂到什么程度呢？沈阳恒隆旁边拍卖的一块地，是陈老拿地价格的10倍，成都太古里的地块价格是陈老一年前拿沈阳地块的20倍。
后在2018年拼死杀下杭州。不知这10年中发生了什么？是因为杭州地块从未来看价值可期，还是公司战略遭遇城市选择的困境，需要更新规划，我们往后再找答案。
年报中给我的感觉是，陈老当时不挑城市，只要是人口超过500万、省会中心或者发达城市的核心地块，土地足够大，形状规整，价格便宜。他也表达很多城市没有这样的土地，是不是因为这个原因，所入手的地块才会是沈阳、天津、济南、大连、无锡呢？
但谁能预料到，20年后，经济胜出的却不是这些城市呢。
在少数大城市内，本集团为时已晚，其位置最佳之大幅土地已经出售或被分成小块，在此情况下本集团会前往其他城市，吾等绝不轻易就选地准则作出妥协。当吾等完成大计及妥善管理该等物业，吾等便享有几乎无懈可击之长远竞争地位。
2. 解释如果内地过量建造，竞争剧烈恒隆如何应对？
如古语所云：房地产之成功取决于三大关键，即地点、地点、以及地点。吾等身体力行及绝不背离此项教诲。
处身市区之最佳地段，无疑会吸引竞争对手，但本集团应如何看待他们？
在其他所有因素等同下，吾等当然希望没有竞争对手，但此乃不切实际。然而，竞争对手亦可带来正面影响；彼等为该区创造密集效应。消费者外出购物时，通常会选择一个给他们最多选择之地区，而竞争对手便可提供该等选择。但当购物人士到达该区时，他们进入哪一个商场，主要取决于地点、规模、设计、商舖和商品类型、以及管理。本集团之目标乃建设、拥有及经营那些购物人士首选之商场。
另一方面，知名时装品牌通常只在一个地区开设一间商店。像其顾客一样，此等品牌亦会根据地点、规模、设计及管理来作出选择，其落户点会吸引较次级之品牌在邻近开业以求置身高档之列。结果是，区内最佳之商场会拥有最佳租户和最佳购物人士之“精英中之精英”，奠定其“胜者为王”之尊。尽管没有人喜欢竞争对手，但在某些情况例如本集团之情况下，彼等反可以帮忙。故就吾等兴建之高档综合商场物业而言，过量建造乃轻微之问题。
本集团之管理层诚盼与可取之租户建立长期共济关係。市道好时我们不会挤压租户一分一毫作为租金，市道坏时我们亦不会反目无情。
项目发展过程涉及四个步骤，成功执行所有四个步骤，将自动达至卓越财务回报之最终目标。
再说一遍，此等步骤是：选址、项目设计，施工、以及物业管理。
3. 描述了一些商业地产的数据。
上海恒隆广场现时之商场租金为同区项目之2倍，其写字楼租金高出25%；港汇广场购物商场之租金为邻近项目之1.25倍，其写字楼租金高出百分之50%。
办公楼市场之运作机制稍有不同。地点仍然重要，但同样重要的是：决定实用面积比率之建筑设计、影响能源效益之施工质量、以及管理服务。所有这些工作倘若出色，会给予办公楼大厦尊崇地位，而这对企业客户来说甚为重要。
2000年初期，土地价格一般应占项目总成本约30%-35%。此数字逐渐攀升至40-45%，到去年秋天已到了非理性之高位。而就本集团于2005年和2006年在上海以外购入之土地而言，此数字徘徊于百分之17-18%左右，此乃为何分析员中有识之士会视该等购置为“便宜货”。
然而，此情况并不可持续。倘长远来说，土地价格仍维持在项目总成本约1/3水平，本人会很高兴，这本来一直都是本集团之目标。
4. 以万科和恒隆为例，对比了两种地产模式的优劣。在万科如日中天的时候，透彻的思考不同房地产模式，并一针见血的指出，只能说认知带来价值。王石与陈启宗有沟通，或许这也是万科在这轮地产危机前，一直就寻求转型的理论认知吧。
万科之模式乃购入大片土地兴建住宅单位及尽快出售或预售。该公司并不太担心市场时机，以流量或数量为其要旨，其很像一家密集式生产之产品制造商。
财务管理方面，此类模式之公司需要资本，但只要银行愿意提供项目融资，公司本身之资本额毋需巨大。对公司而言，重要者乃现金流，故速度甚为重要，务求赶在邻近项目之前推出市场，藉此套现来偿还贷款及作出再投资。
与此模式相关之风险，主要涉及市场周期。公司盈利只以上个项目作准，在下一轮能否继续赚钱并无保证；的而且确，公司很有可能在下个周期损失惨重，甚至令过往所有盈利均荡然无存。
事实上，如果出现漫长熊市，公司甚有可能因欠缺现金流而破产。它就像在赌桌上每次赌赢时把注码增加一倍，只需输掉一次便会失去之前赚得之所有。倘参与者曾作借贷，损失或会更大。
此涉及一个有趣问题：一家公司能否在两项策略中同时佔优？毕竟两者都是关于房地产业务。
本人相信此乃不容易。篮球和体操均为体育活动，但要同时在此两方面晋身世界级运动员甚为困难。如上文所述，许多传统上属于万科模式之公司曾试图进军商业物业世界，迄今未见有许多成功案例。
该两种模式需要截然不同之思维和技巧。倘要作定夺，则鑑于吾等之模式要求远高之专才，另一模式要伸延到此特别困难。反之，有可能的情况是，像恒隆等在香港兴建及销售房屋业务拥有广泛经验之公司，或许可以成功伸越彼邦。
2008-2009年
1. 春江水暖鸭先知。经济复苏，商业恢复速度快于写字楼。经济下降，写字楼先跌租金再传导到商业。
2. 商业模式的短板是很难靠人来弥补的，因为穷尽过去知识，也无法预测未来。这时的陈老非常的意气风发，认为公司未来将进入收获期，并称之为“起飞阶段，黄金时期”但从股价上看，2011年开始，公司进入了长达10几年的萧条，一路下跌，方向飞错了。
除非世界经济像陷入1929年那么严重的大萧条（本人不能排除这个可能性），否则恒隆很可能将进入一个黄金时期；正如过去十年般，本集团应可再次超越竞争对手。
吾等相信，本集团可把上海取得之财务回报在其他地方重演。倘无不可预见之情况发生，未来岁月应是恒隆丰收之年代。
3. 别人恐惧我贪婪，取得大连和无锡（二期）地块。
过往吾等要求但遭官员拒绝的条款，如今均获得接纳。
4. 房地产是周期性行业，预测市场并作出准备是很关键的一环，而恒隆正是这种模式。第二种是不顾周期，像生产产品一样造房子，但也要紧盯市场，也算是变相则时，但陈老更担心第二种方法下，在所有人贪婪时，自己也会怕落后而加入疯狂的群体，导致最后的惨败。
曾经在比音拾遗第6期中，提过段永平对服装模式的回复，“安全第一的原则。小步快跑，宁愿少赚些，不要出大问题。”
后来阿福先生看后说，这段感触非常深，我们探讨为什么行业内的人明明知道，这样不可取，还要这么做。结果归根结底，还是人类贪婪的欲望和人性，涨了100%的股票，仍然因为没拿到后边50%的涨幅而懊恼。
所以看了这段陈老对第二种地产模式的反思，心里戚戚然。
读到这，给我最大的启示就是：人总会犯错，究其原因，一部分是因为知识不足，一部分是新的变化。陈老对地产的知识和思考可谓深邃，但是从今天看，其所拿土地，并没有压中二线中发展较好的城市，所以说，商业模式才是天然的护城河。这也是巴芒把商业模式放在首要位置考虑的原因，皆为永续。
多读年报，去了解不同行业的商业和行为模式，才更有助自己辨识优劣。
5. 房地产开发商的道德风险，站在今天回头看，貌似一切都已经清晰。有些人，不值得崇拜。
政府给予援手的应是房地产市场，而非那些不智地令其公司陷入技术性破产之房地产发展商，否则吾等须面对一个道德风险，发展商可以“输打赢要”。意思是，倘生意成功，他们受惠；倘公司垮掉，他们无须承受后果。
6. 人民币升值在投入期是杀手，在收获期才是东风。
虽然以人民币计算的上海租金收入令本集团以港币结算之盈利有所得益，但由于港币在内地的购买力亦相应下降，故吾等之目标投资额港币400亿元现只能兑换约人民币350元。
7. 按公司策略，在此节点，公司已经完成买地目标，下一步更加关注建筑施工和开业运营。
8. 商业模式决定了，一旦选择错误很难转身，假设当年的土地不是在沈阳、大连、天津、济南，而是在武汉、长沙、成都、杭州，今天的恒隆会是一个什么样的结局呢？
土地确实便宜了，真的一定对吗？买烟蒂股还是买成长股？
事实上，吾等于1992-1993在上海购置的土地甚为昂贵。市场不久便下挫，价格需时几乎十载才回到吾等所支付之水平。以单位成本计，上海恒隆广场之地块仍高于吾等此后购入之任何一幅土地。
9. 继续回顾过去18年的工作，并分为三个阶段。就好像打怪升级一样，每一步走错就回到原点，无论是普通人还是大佬，A7-A8-A9的三步突破，哪一步都不容易。指数级突破靠的从来不是天上掉馅饼，而是厚积薄发。
10. 貌似二线城市开发是公司制定的策略，是被动选择还是主动出击？
首先受惠者乃一线城市，如广州、深圳、上海和北京。此等城市尤其是最后两者，将永远是国内最佳的商业大都会。然而，此等拥有600万以上人口之大都市，以发展程度而言，目前大多落后于北京和上海8-10年。这将为今后数十年之持续经济及消费增长提供动力。即使一线城市在消费方面趋于饱和，此等城市亦可接力而上，推动国家的进一步增长和发展。无疑地，本集团所有新项目将可受惠于此项趋势。
此外，中国正在进行人类前所未见的最大规模城市化。每年，为数近2000万的农民到城市寻找工作和更佳生活。每年约600万名大学毕业生中，许多原本来自农村，尽管政府大力呼吁和鼓励，他们亦不愿意重返家园。此等强大的力量，将可确保全国的主要城市持续增长。
再者，在国家粮食安全政策下，中国须维持18亿亩农地，这确保了内地城市须像香港和东京般垂直发展。高人口密度将无可避免，对吾等位于市中心的商业综合物业最为有利。
过去二十多年之经验显示，当移民在一个城市落户了10-15年后，可能便会进身中产阶层。这些“外来者”通常更自觉地勤奋工作及争取成功，努力向上游。他们将成为本集团购物商场的顾客及办公室新血。
基于此等原因，本人相信本集团在所谓二线城市的多个新项目将享有秀丽前景。