$卓越教育集团(03978)$ $思考乐教育(01769)$ 老早就写好此报告，一直没发上来。
卓越教育投资价值分析报告
作者：韩杰 初稿时间：2019 年 12 月 05 日
本报告分为四个部分:
第一部分：投资逻辑
第二部分：行业分析
第三部分：公司分析
第四部分：估值分析
第一部分 投资逻辑
一、主要结论
1. 教育行业整体是个好赛道，由于中国人对教育的重视和现在社会普遍的忧虑感造就了教育行业这个又长又湿的超级雪道。
2. 教育行业分为几个分赛道分别是K12学校，K12校外培训，民办高教，职业教育等。每个赛道里都有一些非常优秀的上市公司，譬如K12的天立，高教的中汇，职教的中公东方等。线下K12课外培训是教育行业里的优秀分赛道，这里面在港股上市的公司目前只有两家，卓越和思考乐。
3. 卓越是大湾区K12的课外培训的龙头公司，发展快速稳健。大湾区是中国教育行业最好的市场，大湾区经济增长强劲，家庭富裕程度较好，学生基数庞大，学生面临高质量教育资源的竞争激烈。
4. 公司市场化程度更高，受政策影响较小。预收学费，轻资产运营，使得公司的扩张财务压力不大。
二．关键假设
1. 国家不会出台对课外培训有致命性打击的政策
2. 公司能够按照计划扩展其教学中心
3. 公司能够按照计划招生并保持合理的开班率及续保率
4. 公司能够维持并适当提升其毛利率及净利率
第二部分：行业分析
据弗若斯特沙利文显示，2014年全国K12课外教育服务市场的市场规模约3318亿元，2018年市场规模约为5064亿元，复合年增长率达10.52%；预期2023年K12课外教育服务市场规模可达8194亿元，预计复合年增长率为8.74%。
不同区域的教育特色、师资水平和教材的差异，使得 K12 校外培训市场的竞争格局高度分散，根据沙利文报告，2017年排名前五位的企业市场占有率为4.7%，卓越是全国第五大，市场份额0.3%。按营收指标看，目前K12 校外培训机构分为三大梯队，第一梯队为新东方、好未来双巨头；第二梯队为学大教育、精锐教育等全国性品牌；第三梯队为区域龙头企业，如卓越教育等。但整体来看，三四线城市领头羊及收入在百万元以下的小微机构占有大部分市场份额，数量庞大、分布广泛。从竞争态势看，竞争格局趋于稳定，知名教育品牌的校区扩张趋势减缓，大型机构通过课程和产品推广、双师课堂等模式向三四线城市覆盖。 而在华南地区，K12课外教育服务市场由2014年的人民币470亿元增至2018年的721亿元，复合年增长率为10.68%；预期2023年市场规模可达1211亿元，预计复合年增长率为10.35%。2017年排名前五的企业市占率为4.9%，卓越是当之无愧的华南老大，市场份额1.6%。
2018年行业整体监管趋严，尚未形成规模、经营不规范的小微机构将被逐出市场，行业将出现新一轮的大面积整合。一系列政策文件，从办学资质、办学场所、收费管理、师资条件、课程内容、培训时间等方面首次设立明确标准，构建了培训机构的准入机制和综合治理的长效机制，并颁发了中小学生减负的具体措施，而监管政策的收紧，也意味着企业进入壁垒增高，短期内行业内企业合规成本增加，这对单店模型不成熟和业务运营不规范的中小企业冲击更大，加剧其出清压力，而从另外一个角度则利好全国性和地方性的经营规范的龙头企业，K12课外培训行业的市场逐步有集中的趋势。
鉴于中国教育体制对学习成绩的重视，使得K12 课外辅导成为教育领域中需求最强劲的细分领域之一，市场空间巨大。中国城市的学生每周平均花费 10.6 小时进行课外辅导，而升学压力的增长以及对优秀学业成绩的期望增加，越来越多的家长为孩子选择课后辅导。特别是随着求学阶段临近高考，中国学生的 K12 课外辅导参与程度逐级提高，大约有 12.7%的幼儿园儿童、21.9%的小学生、36.8%的初中生、直至到高中阶段有超过一半57.8%的学生参与 K12 课外辅导，大量持续而稳定的生源将推动中国课后辅导市场保持稳中增长。
第三部分：公司分析
1. 公司简介
卓越教育是由唐俊京先生创办于1997年10月，在广州农林下路小学大榕树下1/3间的破旧教室里，开始了卓越教育的第一堂课。创办卓越教育，源于一个简单质朴的理念：只要我们的老师在课堂上能不断发掘孩子们的闪光点并给予肯定，让孩子们不断感受学习的快乐并获得成就感，他们就一定能爱上学习，变得越来越卓越！因此，有了我们一直秉承的“愉快教育，成功教育”的办学理念。卓越教育诞生之初定位初中，针对中等生做补习业务。成立了三年之后，摸清教培方向的卓越教育开始了业务扩张。2000年-2006年，卓越教育进一步拓展业务，为复读高考的高中毕业生与复读中考的初中毕业生提供全日制备考课程，并成立个性化辅导业务；2007年-2011年，卓越教育又进一步将业务线由广州拓展至佛山、上海、东莞、珠海、深圳及中山等地区；2014年-2016年，卓越教育相继推出卓越大语文、少儿英语、巧问教育及牛师帮等业务。
公司教育中心的数量从2015年12月31日的136间增至2017年12月31日的180间，复合年增長率为15.0%，这段时间公司的新开门店数量不多，主要是把精力投入到了产品的打磨和内部管理的理顺，经过几年的磨合公司已经完成了加速扩张前的准备，具备了再次腾飞的能力。而从2018年到2020年，公司的目标是三年新开150间总数至330间，年复合增长率将达到26%左右。截至2019年6月30日，公司共有260间培訓中心，主要分布在粵港澳大湾区的主要城市，如广州、佛山、 深圳、东莞、中山及珠海等地。成立22年以來，已经成为具有3242名全职教师，年招生人次近60万的大型K12课外教育服务提供商。 2018年12月27日，公司在香港上市，成为首家在港上市的K12课外教育服务提供商，发型价格2.40元，共发行1.514亿股，募集资金3.43亿港币。公司是华南地区最大，全国第五大的K12课外教育服务提供商，提供多元化的课外教育服务及产品。
2. 产品服务
目前卓越教育提供多元化的K12课外教育服务及产品，包括优学项目、英才项目及全日制备考项目。其中，优学项目（K12小班和个性化辅导）的平均年营收占比约为87%，小班辅导的营收占比要略高于个性化辅导的营收占比。截至2018年6月30日止六个月，小班辅导和个性化辅导的营收分别为3.40亿元、2.96亿元。
2.1 优学项目
优学项目旨在提高在校学生的学业成绩，涵盖中国小学、初中及高中阶段的所有核心学业课程；优学项目主要为小学、初中及高中学生提供小班及个性化校外辅导课程，如语数英物理化学等。主要通过传统课堂教学的方式提供小班化辅导课程（不超过20人的班级）以及个性化辅导课程（1对1以及1对3）。目前在很多校区，同一个物理点一般会设置2个学习中心，一个是小班辅导，一个是个性化辅导，两个分别经营共享前台，这样也有利于节省成本，以及互相利用在校生资源转换。公司在2018年重点推出1对3个性化课程，19年上半年招生人次和授课是均大幅度增长约71.7%及91.4%。一对三产品大概是一对一产品价格的7折左右，但是由于一个老师辅导三个学生能够有效提高老师效能，从而提高我们的毛利。同时由于一对三的产品，能够兼顾个性化辅导和课堂互动交流，预计未来该产品的需求也将持续增加。
2.2 英才项目
英才项目旨在促进学前，小学及中学生的全面发展，主要产品包括卓越大语文、巧问教育及少儿英语。
2.3 全日制备考课程
全日制备考课程旨在帮助中考及高考复读考生，使其通过中考及高考考入其首选的学校。
全日制复读课程目前发展良好，今年估计有望达到1.6亿的营收，是公司产品的重要组成部分。
综合来看卓越主要布局在学科教育和综合教育两大领域，这两块既有关联又要求不尽相同，对于老师的能力和课程体系的要求是不一样的。学科教育针对中小学学习大纲，提升学生对学科内容知识点的掌握和巩固，素质教育更是未来的大趋势，毕竟我们不希望未来的孩子只是为了应试而学习。除了卓越大语文，卓越还投资了不少的素质教育品类，如棋类、足球培训、羽毛球培训等。目前来看对公司贡献最大的还是学科教育的小班辅导和个性化辅导，其他两块业务相对占比不大。
3. 竞争优势
3.1 品牌知名度高；
多年以来卓越教育已经成为华南大湾区著名的教学品牌，其市场占有率在华南地区一直稳居第一。我們的「卓越教育」品牌深受学生及家长的认可和欢迎，凭借优秀的品牌影响力
使得我们的学生保有率维持在70%以上，而2019年上半年更是达到了80.4%。
3.2 全面创新的产品
卓越教育提供多元化的K12课外教育服务及产品，包括优学项目、英才项目及全日制备考项目，满足学生及家长的多元化教育要求。卓越进行了一些创新尝试，包括双师课堂、牛师帮以及融合线下线上的产品，一旦成熟都准备向市场推广。卓越同时也开始思考从“重”向“轻”转型，并形成了标准化流程，也为To B的平台输出做好了准备。卓越非常重视课程的标准化，经过对课程体系进行梳理，实现了70%的标准化和30%的个性化，从学生的导流率可看出，导流率从原来的60%提升至目前的近80%。
3.3 高素质的教学团队
教育机构的生存根本，不在促销，不在服务，唯一是在于教学质量。卓越认为自己是产品导向型而非营销导向型的企业，营销导向也许会在短期内提升业绩，但是从长期来看产品质量，客户口碑才是一个培训类公司长盛不衰的基石。培训公司的产品是靠什么来实现的呢， 就是优秀的老师，因此公司非常重视人才的培养，公司拥有超过3200名的专职教师队伍，公司成立了培训老师的企业大学“卓越大学”，提供系统的教师培训，为教师提供综合培训计划，并建立了一星到五星的老师晋升体系。3-5年后，公司会给予老师横向发展通道，向他们开放公司的管理类、技术开发类岗位，实现老师与企业共同成长。到2018年年终的时候老师的留任率是86%，这个留任率远远高过行业的平均水平。
3.4 强大的研发与创新能力
科技创新是第一生产力。卓越在研发上连续重金投入，主要集中于产品的标准化、IT系统的投入，教学方法和教研。2018年研发投入1.7亿，2019年上半年投入8230万元，专职的研发人员已经有582人，已经超过一些小型机构的所有老师人数。卓越还建立了EES系统，以科技引领教育服务，运用可视化平台实现教学活动及教学管理数字化。公司最近发布的E-Education System(EES)，是一个集教学内容、产品研发及教学管理、家校互动的综合教学系统，实现了教学活动标准化，教学管理信息化和数据化。对于教研人员，可以通过该系统研发标准化的教学产品；对于区域/分校，基于产品中心的标准化产品，根据本地教学需求，灵活调整成课程产品；对于老师，可以提供丰富的配套资源，让老师有更多精力探索对教学内容的阐述；对于家长，可以利用系统实现与老师的沟通互动。这样可以让老师更聚焦精力在教研方面，通过科技给用户提供服务。
3.5 专业的管理团队
三位创始人兼管理层唐俊京49岁、唐俊膺49岁、周贵46岁，均出身于教育世家，从大学开始三人就一直合作到现在本公司的三名管理人員（唐俊京先生、唐俊应先生及周贵先生）
之间合作已超过20年。董事长唐俊京先生是一位热衷教育事业的教育者及中国优质K12課外教育服務的开拓者。唐俊京先生主要负责本公司的整体发展，经营及管理。唐俊京先生于2011年被腾讯评委教育企业杰出领袖。我們的执行董事唐俊应先生拥有逾20年教育行业经验，主要负责优学项目的运营及管理。于2015年被广州民办教育协会评为广州市民办教育先进办学者。执行董事周贵先生主要负责管理从事政策研究，政府公关，投资战略联盟，互联网管理及采购等若干部门。
3.6 团队激励措施
公司采取合理的激励措施包括绩效奖金，合伙人内部持股，股权激励等多种方式给管理层以及一线老师予以更大的回报。公司改革了考核制度，以前的指标相对比较复杂，现在调整简化更多的和满班率，复读率等指标有效结合，以提高教师的积极性。公司也鼓励内部创业，孵化创业产品，比如大语文项目，牛师帮项目等就是内部创业的成果。公司至今采取了2批股权激励计划，第一次是在上市之前，职工持股计划及股权激励受托一共拥有12.34%（GDC持有的3.99%+SOARISE持有的8.35%）的股份。其中3.99%的股份已经分发给不同的员工，而8.35%的股份将在3年内按照4-3-3的比例给与员工激励。第二次是在2019年9月3日公司公告，基于未来的发展战略，向551位雇员制定了三年期的持续性股票激励方案。而在2019年11月19日，公司再次公布此次股权激励所需股份由公司向受托人提供不超过1.50亿港元，用以购买市场上现有股份以履行其就管理受限制股份单位计划义务。购买股份最高数目为5535万股股份，占公司于已发行股本约6.51%。卓越目前的市值是28亿，而流通股份只有5亿左右，1.5亿港币的买单就像是百万雄兵屯聚城下，空方早已落荒而逃。这从另外一方面也说明公司管理层也是认为其股价低估，而且也是在意二级市场的股价表现的。
4. 业务战略及未来规划
4.1 卓越的战略规划就是“扎根华南，放眼全国”
在区域的拓展方面，卓越是扎根在华南，希望提高大湾区的竞争力。K12市场全国5780亿的市场容量，华南就有849亿，占了全国市场的15%。华南有两个大的一线城市，广州、深圳。前五大的公司在整个市场的份额占比也不超过5%，所以华南有足够大的市场容量。目前的扩张计划仍会以华南地区为主，未来新开设的网点主要聚集在粤港澳大湾区，广州、深圳是相对重要的城市，公司相应调整架构分为三个大校区进行管理，分别是广州大区，深圳大区，和其他校区。规划在三年内在华南新开150家校区，从我们原来的180家校区拓展到330家校区，目前校区数量新增了100家左右。公司在广州毫无疑问的占据绝对主导，但是在深圳却进展迟缓而因此面临诸如新东方学而思思考乐邦德等众多竞争对手的挑战。目前公司将在未来2-3年重点拓展深圳市场，集中集团的力量从管理，师资，产品给与重点照顾，争取学习中心和营收能在目前基础上翻几番，而且也能在和众多竞争对手的面对面竞争中证明谁才是真正的华南老大。
当然公司更重要的战略是全国布局，目前的教培行业中真正做到全国化的龙头只有新东方和学而思两家。要做到逐鹿全国，有个重要的前提是公司必须要具备全国化的标准产品。新东方利用英语考级托福雅思等，学而思利用数学奥数做到了全国标准化的产品，而众多的学科教育因为受限于各地升学的教材标准不一样，很难异地扩张。对于卓越而言目前最大的机会是语文，由于小初语文教材已经全国统一，下一个全国性的教培产品应该会从语文找到突破口，至于卓越能不能抓住机会，只能拭目以待。公司非常重视这个利用语文布局全国的机会，最近公司的管理层结构发生微调，由唐俊膺总亲自负责语文科目的全国化以及卓越集团的全国并购项目。
4.2 并购方面，由于教培行业的极度分散，公司也在寻求适当的目标（即某个未进入市场的排名较高的地方龙头），公司的并购目标必须是要有协同效应，如产品、成本、区域互补，也就是并购进来后能融合到卓越的产品体系快速的占领当地市场，以及并购方有特色的产品和基因能够给公司带来提升，并在公司的平台上推广放大。我们在2018年底已聘请国际并购咨询专业公司对全国的K12机构进行摸底，并代表公司与一些K12机构进行接触，现在公司已经有了资本的平台后，将加快区域并购的步伐进行区域扩张，区域会考虑华东、华南、华中、西南等地。
4.3 产品上重点推广语文学科产品（含卓越大语文）：语文一直以来是卓越的优势学科，卓越是有着深厚语文基因的机构，我们的深圳、珠海校区就是做语文起家的。同时我们是全国唯一一家机构有两套独立的语文体系，卓越语文（学科类）和卓越大语文（素质类）。我们语文学科的营收占比比较高，约占30%左右，这个比例实际上比其他机构要高的多。在市场上可能很多家长用户已经了解到这样的口碑，学英语到新东方，学数学到学而思，学语文到卓越。未来语文的培训需求预计随着高考的语文难度增加而大幅增加，K9的语文教材今年已经实现全国统一；同时，家长对孩子的语文素养能力的要求以及传统文化的重视程度提高，语文成为了一个全国性产品，这也是卓越教育发展成为全国性培训机构的重要机会。
4.4 未来收入利润提升目标
未来几年公司通过增开学习中心，提高招生率，希望能够维持收入20-25%的年复合增长率。同时因为现在的净利润率相对比较低，有很大的提升空间，未来几年公司也是希望通过以下几点的努力，提高净利润率到一个比较合理的位置
4.4.1 进一步提高毛利率：随着新开学习中心的逐步成熟，提高整体满班率，以进一步提高毛利率水平，目标是争取做到新东方学而思50%左右的毛利率水平。
4.4.2 进一步降低费用率水平，随着规模扩大，使得研发费率，管理费率占比得以进一步降低，从而提升净利率水平
4.4.3 减少税负：公司目前的税负是25%，相对同行是属于比较高的。公司已经在申请高新技术企业，明年开始将会减少税负，在1-2年内争取达到15%的税负，从而进一步提升利润率水平。
通过以上努力，公司有望在未来几年逐步提升净利润率水平，从目前的9%每年提升1-1.5%，从而达到13-15%左右的水平。
5. 财务表现
5.1 主要财务运营数据
5.2 分类产品收入情况
5.3 新增培训中心数量
公司曾表示2018到2020年底，计划在广东以及全国其他地方的若干主要城市开设150间新教育中心，计划如下
实际完成2018年和2019年上半年分别新增62和18家，这就意味着2019年下半年和2020年还需要增加70家中心。各间新教育中心平均招生数2400-3000人，预计产生平均年收益约为人民币2百万至3百万元。公司新开单店的投资回报周期是18个月左右，即一家600平方的校区硬投资（装修教学设备等）在120-150万左右，平均一年半左右的时间就能收回全部投资。一个校区一般在暑假开始营业招生，通过各种渠道方式(包括社群运营，地面推广，引流班，免费讲座，能力测评等)招生，一般到年末学生规模基本形成，首年由于学生数量未稳定且投入较大，会形成约50-100万的亏损。第2年起进入稳定提升期，当年的利润在200万左右，弥补第一年(实际是半年时间)的亏损后可实现收回投资。之后的校区营收增长一般在20-30%左右，前3年的增长会略高。
5.4 运营指标
5.5 费用率水平
5.6 2019年上半年业绩概况
5.7 2019年上半年财务数据
简单概括2019年中期，卓越的收入为人民币（下同）8.67亿元，同比增长20%，分解看课时增长12%，课时费增长8%.招生人次、培训课时以及每小时收费同时取得了增长。期内毛利为3.59亿，同比增17.3%；毛利率为41.4%，较同期略微下滑；净利7525万，同比下降9.1%，主要原因是网校的投入亏损，由于公司调整策略剥离网校业务使得这块的亏损未来将不会继续。截止期末，公司共拥有260间培训中心；招生人数则由28.9万人同比增长18.7%至34.27万人。从2017年开始，卓越明显加快了扩张步伐。2017、2018年公司门店数量同比增加21%、34%。在去年新开60家门店的基础上，上半年公司再新开30间，其中有28家位于粤港澳大湾区，主要包括广州、佛山、东莞和深圳等重点城市，反映出卓越聚焦华南区域的扩张战略。伴随着新开教学点30个，同时关停12个，进行教学点结构调整。但是19年上半年净增只有18个，相对于其去年底242个教学点而言，增长比较一般。公司持有现金超过10亿人民币，也在寻找合适的并购对象。
港股上市的唯二公司卓越和思考乐，业务相似，规模营收增长情况各有不同，导致市值也大相径庭，这里也稍微对这两家的中期数据做一对比。
两家公司的毛利率都差不多在40%以上，但是净利率相差甚多，这里主要是由2个费用率不同造成。
1. 销售费用，卓越的销售费用在从9%逐步降到7%，思考乐只有2.4%，而好未来有14-19%，新东方则是12%。卓越的费用率在同行中相对属于比较低的，而思考乐是低的不可思议。
卓越费用水平相对比较低的主要原因是卓越的业务结构中，有小班、个性化、全日制复读业务等，小班和个性化的校区通常是一左一右或者楼上楼下的布局，这会有交叉销售、互相导流并实现流量转化，比如个性化业务当中有近四成来源于小班辅导的导流，这也是其与其他机构完全不同的竞争优势之一。推广方式上，两家其实都差不多，基本通过社群运营、地推、招生考试政策宣讲会、暑期0元班等推广渠道，这种推广方式的费用比较难压缩。配合校区的扩张，也会适当增加一些区域的推广投入的力度。但是整体预计，未来销售费率仍会保持相对稳定，不会出现大幅的变动。
2. 研发费用，卓越的研发费用在总金额和占比上远超思考乐，两者在研发上的投入差别不少。卓越经过这两年的持续大投入研发，基本完成了产品标准化，IT后台支持等，未来会保持且适当增加研发投入，但是随着销售收入的不断增长，研发费用的绝对值会稳中有升，研发费率的占比会持续下降。
从卓越来说由于收入规模的扩大，近年来研发和销售费用占比逐年下降，未来还会继续持续下降的趋势，这对卓越未来提升净利率也很有帮助，2-3年内卓越应该能够将净利率提升到13-15%左右的合理区间。两家公司的个性不同，思考乐更具侵略性，卓越更加沉着稳重，短期来看思考乐的增速更快，卓越的底蕴更厚。教育行业终归是产品导向的，一些小机构乃至个体户老师都能在这个行业存活的很好也是因为他的教学产品有特色才供不应求，所以哪家机构能够发挥产品优势，才能在这个行业愈久弥新，在马拉松比赛中胜出，我们投资者也希望能够找到这个行业最优秀的长跑选手长期持有，与企业共同成长。
第四部分：估值分析
从已上市的同类教育公司来看，新东方的历史 PE 区间在 18-80 倍之间，好未来的
历史 PE 区间在 20-100 倍之间，卓越教育的历史 PE 区间在 18-48 倍之间，新东方
在线的历史 PE 区间在 400-600 倍之间。
目前公司的市值是28.2亿港币（25亿人民币）按照上述预测公司21-22年估值分别是7.7-5.5倍，在教育行业里属于非常低估的。
Ø 合理估值20倍PE，对应市值63亿及90亿，未来预期收益有2年1.5倍，3年2.6倍的空间。
Ø 悲观估值10倍PE，对应市值32亿及45亿，未来预期收益有2年28%，3年80%的空间。
Ø 乐观估值30倍PE，对应市值95亿及135亿，未来预期收益有2年2.8倍，3年4.4倍的空间
即使在最悲观的估值预期下，持有公司2年也有80%的收益，而合理估值下持有3年2.6倍的收益，因此确定性是非常高的。