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泡沫的盛宴
今天也忘了是谁转给我的两张图，是我大A的龙头股的估值：
这上面是按最近一年的动态市盈率来计算的，当前定期报告披露到第三季度，也就是2019年四季度加2020年的前三季度。上面最后一个龙头是复星医药，动态市盈率35.9倍。市值最高的是贵州茅台，市值26255亿，动态市盈率58.9倍。新能源领域的龙头宁德时代，市值9423亿，市盈率212倍。医疗服务的龙头爱尔眼科，市值3129倍，市盈率185倍。食品类的龙头金龙鱼，市值7861亿，市盈率112倍。
下面是美国谷歌2004年以来的估值情况，请注意是从2004年开始的，当时谷歌还很小：
下面是腾讯公司的历史估值：
2006年谷歌收盘价230美金，市值1500美金，大约折合9600亿人民币市值。2007年腾讯后复权股价60港币，市值大约1200亿港币。
市场的疯狂你永远猜不到，但愿泡沫能永远持续。
零售业的期间费用率
今天我翻了一下中美几个零售业龙头的费用率，这里来谈谈电商与实体零售的未来。
先看看京东。
下面是京东的毛利润率和净利润率：
下面是好市多的毛利润率和净利润率。
你可以看到，相比于好市多，京东的毛利润率略高，而净利润率略低，表明京东的期间费用率高于好市多。两家公司都是以销售标准商品为主，一家主要做线上，一家主要做线下。线下的好市多在费用率控制上还要优于线上的京东。
下面是京东的分项费率情况。
大体上可以看出，京东的费用率相比于线上线下一体化的苏宁易购来说，也没有多少优势。
下面是王府井的期间费用率：
2020年主要是受到疫情影响，大家看前几年即可。你可以看到销售标品的百货公司，可以做到与京东相当的期间费用率。
具体到生鲜而言，情况有所不同。生鲜由于其非标品，易变质，损耗大，销售费率相对较高。下面这张图中顺便还提到了重庆百货，可以看到重庆百货的期间费用率同样也不高。而永辉超市即便是在生鲜赛道，其期间费用率除了2018年由于股权激励导致费用率上升较大之外，其他年份也仅略高而已。
因此从费用控制的角度来说，电商并不比实体零售具有更高的效率，甚至于优秀的实体零售商如好市多，在效率上要赶超京东。
毛利润率
京东的毛利润率在逐年稳步提升之中，期间费用率控制相对平稳，因此公司最近几年终于开始盈利了。实际操作过程中京东在诸多业务上实际是亏损的，盈利主要也不是在零售上，这点我们先不考虑。
下面苏宁易购与京东的毛利润率和费用率对比比较有意思。京东在扩张之处，毛利润率非常之低，主要靠赔本赚吆喝，毛利润率只有4.8%，而运营费用率则达到9.7%，这意味着每卖出100块的东西，京东就要亏掉5块钱。而苏宁易购2010年则可以赚到7块钱。
随着京东销售规模的增长，其向上游的议价能力提升，而在下游也由于销售规模的提升而获得一定的口碑效应，其毛利润率开始逐步提升。2012年到2016年这5年是京东毛利润率提升最高的5年，期间毛利润率从5.5%提升到13.7%，提升了8.2%，之后提升就变得非常缓慢。而期间苏宁易购由于受到京东的严重分流导致毛利润率下降，从18.9%的高位跌到2017年最低的14.1%，与京东基本相当。
与此同时，随着规模的增长，京东的运营费用率也逐年提升，在2014年达到最高的16.7%之后有所下降，当前维持在14%上下。其中履约成本仍维持在高位，营销费用逐步抬升，管理费用基本稳定，技术既内容开支则保持增长。从未来来看，京东的履约成本受到人力成本上升以及快递效率提升两方面的影响，2018年以来以效率提升为主，但到目前为止，效率提升已到瓶颈，未来伴随人力成本上升，履约成本还会继续攀升至更高。而电商由于缺少实体入口，需要不断在各方面吸引眼球，营销费用个人觉得会继续提升。技术及内容开支上，往往开支在其他创新领域，这方面不做评价了。总体来说，京东未来的期间费用率还会继续提升。这使得其费用率相比于实体零售并没有优势。
京东的优势在于其体量庞大，在与上游供应商谈判时可获得更大的议价权。相对而言，实体零售不缺少流量入口，期间费用率控制相比电商并不占下风，而其主要增强的是其对上游的议价权。
相对而言，生鲜由于其运输半径小，保质期短，使得实体零售可在区域内获得相对议价优势；损耗大且客单价低，又是非标品，不当面交易很难获得满意的体验，这使得实体零售成为最佳渠道，可以获得更高的销售溢价。对上游更有议价权，对下游更有溢价能力，在费用率控制得当的情况下，优秀的连锁生超可以获得比电商更好的发展。
这是永辉超市得以发展壮大的基础。
永辉超市在已发展成熟的福建、重庆地区可以获得大约5%到6%的销售净利润率，与我去年一季度估算的大体相当。随着永辉超市的店面铺向全国，布局逐步完善，其优势会逐步显现。
在估值上，结合美国沃尔玛和好市多的估值，个人觉得在盈利能力的30到40倍较为合适，以5%的销售净利润率计，大约对应于1.5到2倍PS，当前大约对应于2000亿市值。当前市值681亿，大约刚好是1/3的水平。
所以当前我觉得永辉超市的估值十分具有吸引力。
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