2）“国进民退”是十年经济转型带来的结构性“扭曲”
那么紧接着下来我们进入第二个领域的问题，这个问题就是我们过去10年的经济转型在一定程度上伴随着投资率非常的高，但随着杠杆率非常的高，伴随着大量的通过国有企业和地方政府以及这个和房地产事实的不断的刺激，这些刺激带来了非常多的扭曲。其中一个重要的扭曲，就是大家广泛讨论的国进民退，接下来我们转入对这一重要的结构性的扭曲，或者实际上是结构性的脆弱性的分析。首先我们对事实部分做一个回顾，这些事实部分的有一些大家是很熟悉的，它的另外一些大家未必熟悉，我们跟大家做一个分享。
首先以发债企业为样本，我们在计算总体上而言，国有企业和民营企业谁的盈利更高？所以盈利更高，我们用ROE作度量，我们来计算民营企业的ROE减去国有企业的ROE，我们看到以发债企业为样本，在历史上民营企业的盈利能力从来都高于国有企业，差距只是说高出多少的问题，有的时候高的多一些，有的时候高的少一些，但是它从来都高。如果我们锁定到AA级的AA，就评级不错的AA级的企业的话，那么这一结论仍然是明确的。至于差距相对比较稳定，在大部分时期民营企业比国有企业的ROE差不多都要高4个百分点。如果我们来计算，比如说工业企业的情况，计算既是上市公司又是发债的企业，我们看的结论是类似的。民营企业的ROE在几乎所有的大的取样范围之内都显著的高于国有企业，而且不是长期历史平均是这样，每一年都是这样。唯一的例外，使我们把非金融业的所有上市公司作为一个总体，把非金融业的所有上市公司作为一个总体分解为国有企业和民营企业，在所有上市公司的范围之内，国有企业和民营企业的ROE是没有差距的，长序列上基本上是没有差距的，而每一年也基本上是没有差距的。
但是在其他的样本数据可得的范围之内，民营企业的ROE都要显着的高于国有企业，但是这说明民营企业对资本的使用总体上来讲更有效率。在民营企业对资本的使用更有效率的背景下，现在真正的问题是大量的信贷资源越来越多的、越来越集中的、越来越廉价的流入到了国有企业，从而形成了信贷资源的配置出现比较大的扭曲。大量的社会资本流入的回报率比较低，资本的产出比较低，利用效率比较低的部门，而整个经济的范围之内来看，回报率比较高，产出效率比较高的，不能获得不了信贷或者是获得信贷的成本要高得多，这个的话是一个比较大的扭曲。我们来看看扭曲的历史发展，我们如果以发行市场，以一级市场为观察对象，来计算AA级的发债企业，民营相对国营在融资上所需要付出的溢价。我们看到在历史序列上对于溢价是不断扩大的，到今年差不多已经扩大到三个百分点。
如果我们锁定的一年期，一年期的企业在发行市场上来看，这一趋势也是清新无误的。如果我们去锁定的二级市场，去观察信用债的二级市场，在评级相同的背景下，这一趋势也是清晰无误的。那么如果我们一般性的锁定，我们不做评级的区分，一般性的区分国有企业和民营企业的利差，由央企来代表国有企业，那么这一利差在历史序列上毫无疑问是不断扩大的，如果用地方国企这一趋势也是存在的。换句话来讲，从信贷市场来看，在评级相同的背景，民营企业相对国有企业所受到的歧视程度，在最近这些年来是不断加重的。无论是在一级市场还是在二级市场，无论是精确的做评级的区分，还是泛泛的把它做一个所有制的分解，问题的关键不在于民营企业受到了所有制的歧视，这是可以理解的。问题的关键在于所有制歧视这些年来是不断加重的，所有这歧视的程度在过去10年以来，总体上是越来越大，程度是不断加剧的。那么这一现象不见得完全是政治、其它方面的原因，这些现象有没有技术上的原因？因为我们知道债券市场定价的核心是违约风险，债券市场除了无风险利率之外，最重要的风险溢价是针对违约风险来定价的。我们用民营企业的平均盈利能力高，不能代表民营企业的违约风险低，一个样本平均的盈利能力高，不一定代表他的违约风险低，他可能平均的收益率高，但是他有一个很厚的尾巴，他在分布上有一个很厚的尾巴，他的违约风险就更高，违约风险高那么他的收益率、风险溢价要求的就更高，所以去观察所有制歧视，我们首先要研究的是在收益能力的尾端，民营企业的情况是不是系统的更差，从而导致民营企业的违约风险，内在的违约风险就更大。
那么为了考察这种情况，我们首先来研究在盈利能力上，分布在尾部的10%的企业，盈利能力有好有坏，我们给他做一个分布，然后我们去研究盈利能力最差的，这是10%的企业。民营企业相对国有企业的盈利能力的差距。我们看到在18和19年，在盈利能力的尾端，民营企业确实显着弱于国有企业，导致他内在的违约风险大，但是在2016年的情况并非如此。2016年之前，即便是在尾端，民营企业的盈利能力并不更差，大家也许说10%的收益率的尾端，10%取得太大，我们取一个3%，我们取3%以后这个结论是一样的。在非常长的时间上，即便是在尾端，民营企业并不更差，但是民营企业在18、19年确实更差。那么我们再来取亏损的企业，再来取ROE小于0的企业，ROE小于0的国企，ROE小于0的民企，我们对它合并做一个比较结论仍然是一样的。对亏损端的民企来讲，和亏损端的国企来比较，民企的大部分时候平均不弱于国企，它比国企差，主要是这两年。如果说这两年民营企业在尾端盈利能力更差，导致内在的违约风险更大，能够解释这两年民营企业的风险补偿更高，我们认为在技术上首先如果我们先接受解释，那么这个解释没法说明2016年之前的情况，2016年之前解释是不成立的，但是整个所有制歧视的程度仍然是在不断加重的。
我们知道在市场上一个非常重要的解释是所有制程度的加重，是因为民营企业违约和跑路的越来越多。对18、19年的情况来看，从数据上来看，我们首先接受解释，但是解释不了17年之前的情况。17年之前，即便是在尾端民营企业总体上要更好，但是所有制歧视的程度仍然还在继续加剧。那么另外一个解释，比如说在所有制歧视程度加剧的时候，它也不是一条线往上走，它也是高高低低。高高低低的变化，一个重要的解释是整个经济景气程度的好坏，特别是以企业盈利能力的好坏所度量的经济景气程度的好坏，但整个经济景气开始上升，盈利能力开始上升，那么违约风险下降，所以相对的风险溢价有一些下降，我们也能够解释。但是我们看到2017年的所有的歧视所导致的风险溢价的差的底部，仍然比此前的底部要高得多。换句话来讲，经济景气所导致的盈利能力的波动，这两年民营企业集中的违约和跑路，能够解释所有制歧视和歧视变化的一部分，但是它仍然没法解释它的相当的部分。17年之前的趋势上升，尽管有波动，底部的不断抬升，都是不能够得到很好的解释的。
那么我们进一步来观察，我们进一步来观察民营企业和国有企业现金流的情况，可以使得我们对于这一分析有一个更进一步深入的了解。
这张图上，我们集中考察了分布的企业，就是分布在尾端的企业，盈利相对都比较差的这部分企业，国企相对于民企而言，融资性现金流的情况大家是可比的，大家的盈利都很差。那么观察着融资性现金流的情况，我们看到在2017年之前融资性现金流大家是差不多的，也许民企的融资性现金流还要略微好于国有企业。但是2018年和19年，民营企业的融资性现金流相对国企有显著恶化，大家都是做的很烂的企业，在历史上我融不到资，你也融不到资。但是进入18、19年以后，大家都做得很烂，你融不到资，我是完全融不到资。18、19年的信用的紧缩，具有明显的所有制歧视的特点，放在历史上来比较，就历史上其他时期也有货币紧缩，也有信贷紧缩，但总体上这部分企业融资性现金流之间没有太大的差异。但是18、19年融资的收紧明显的更加从数据上来看，更加针对民营企业，所以这条蓝线突然掉头向下，并且越走越深。
这里产生了两个可能性，一个可能性是突然比较烂的民营企业变的显着的更烂，所以银行把它的信贷停了，银行把它的信贷一停，它的问题都暴露出来了，他的问题暴露，违约上升，所以的话违约风险溢价显著上升。另外一个解释它跟国企都差不多，就我很烂，国企也好不到哪里，但是突然针对民营企业，突然把融资性的现金流掐断，民企它本来有问题，但没有那么大的问题，但突然因为所有制歧视的加重，对它掐断了现金流，掐断了现金流迫使它违约。对国有企业，如果你同样掐断现金流，国有企业同样会违约，但是掐断现金流相对更多的针对民营企业，民营企业被掐断了现金流，所以它突然大量违约以后，在市场上看到的都是民营企业违约，所以导致民营企业的风险溢价显著上升，进而导致大量的信贷资金进一步流向国企。
所以尽管我们同意2017年、18年、19年的话，民营企业相对国有企业的违约确实在上升，相对的盈利的优势突然消失。即便这种消失是因为它们本来干了很多坏事，结果遇上货币紧缩以后暴露出来了，还是说18、19年的货币紧缩具有所有制歧视的特点，而这种所有制歧视导致民营企业本来没有那么大的问题，最后被迫违约，被迫以违约ROE下来，进一步加剧了市场的所有制歧视。这些问题是不能够轻易做出结论的。
我们认为从微观上来看，两个方面的案例都是有的，也有民营企业干了很多不靠谱的事，所以一紧缩出问题了，恐怕也有一些就是现金流相对国有企业突然被掐断，那么国有企业为什么没有问题？是因为从现金流上来看，从历史上来看，这种歧视性的掐断现金流在历史其他时期是不多见的。换句话来讲，这个都是18年的去杠杆，对银行的整顿等等，可能是有一些关系的。但是这些关系的作用机制是什么？仍然需要进一步研究，我们很难一般性的得出结论，就是民营企业总体上不靠谱。它在历史上没有这个问题，就是这两年不靠谱，是它本来在历史上就不靠谱，还是被货币的紧缩给推上了这条路，不太容易轻易地作出结论。我们紧接着会看到另外一些证据，在总量上支持我的看法。那么迄今为止，我所讨论的看法的话集中在信贷市场，我们分析了信贷市场上融资性的现金流、企业盈利能力的差异，以及处在尾端的企业盈利能力的差异，这些分析的大部分都指向了这样的结论。所有制歧视在信贷市场上，过去十年总体上是越来越严重，这个不能简单的用周期的原因来解释，不能简单的用民营企业违约率高来解释，还存在其他一些更深层次的原因。但是不管这些原因是什么，它非常重要和不利的后果是它导致了信贷资源的错配，它迫使追求盈利和安全性的信贷市场的资金更多的流向了平均的效率，资金使用效率比较低的国有企业，从而一般性的损害了整个经济的增长率。或者换句话来讲，相对日韩的水平，我们的投资率高得多，为什么经济增长率的高只差那么一点点？很重要的原因是我们大量的投资的使用是没有效率的。大量投资的使用没有效率，不仅使得经济增长率在短期之内受到了影响，而且积累了越来越大的金融风险。但是这个并不是问题的全部。
那么如果我们认为过去十年存在着一种广泛的倾向，包括营商环境的变化，包括执法的变化，存在一种广泛的营商环境的变化，带来了国进民退，带来了资本配置的扭曲。如果我们做这样的假定，那么这样的假定除了在信贷市场上，它同样在资本市场上应该有所反应，但真正的问题在于这种情况在资本市场上是看不到的。而这一结论反过头来推翻了我刚才提出的这一假说，再观察来信贷市场以后，我们来观察权益市场。在权益市场上，我们把所有的企业，非金融的企业也分解成为民企和国企，分解成为民企和国企两个类别，我们来观察它的估值水平。首先我们观察它的PE估值水平的差，我们看到在历史上，在盈利相同的条件下，民营企业的估值从来都高于国有企业，并且在过去十年这一差别没有明显的恶化的趋势，没有明显向上或者是向下的趋势。如果我们去研究市净率，这一结论也是清晰无误的，在PE估值上是这样，在PB估值上也是这样，我们在按行业进行分类，按行业进行分类，在横轴上，我们计算了各个行业民营企业相对国有企业ROE的差距，在纵轴上计算了民营企业相对国有企业PE市盈率估值的差距。我们会看到不管民营企业的盈利相对好还是差，民营企业相对所始终享有估值溢价，民营企业的相对盈利越差，它所享有的市盈率的估值溢价反而越大。在所有的行业之中只有三个行业，民营企业的估值相对更低一些。在其他几乎所有行业不管盈利高低，民营企业相对都比国有企业享有更高的估值。如果我们去观察市盈率的估值，这一情况的话是一模一样的。不管相对盈利的好坏，民营企业都比国有企业享有更高的估值，如果民营企业的盈利能力更高，那么这些估值优势更大，PB估值优势更大。但是即便它的盈利能力差，它也想有估值优势，只有一个行业在PB估值上只有一个行业有例外，这个行业就是食品饮料，而我们高度怀疑这是受到了茅台的影响。几乎在所有的行业上，民营企业相对国有企业的估值都更高，而且在历史上从来如此，没有明显的历史性的趋势。而把民营企业和国有企业合并来看，民营企业和国有企业在上市公司领域，在历史上绝大多数时期盈利能力平均是一样的。有做的好的民企，有做做的好的国企，有做得差的民企，也有做的差的国企，但是民营企业和国有企业在常理是训练上的平均盈利能力是一样的，但是民营企业始终享有稳定的既没有变好也没有变坏的估值优势。换句话来讲，在权益市场上存在着反向歧视，存在着所有制的反向歧视。
在信贷市场上存在着所有制的歧视，国有企业的融资成本更低，在权益市场上存在所有制的反向歧视，国有企业的融资成本更高，民营企业的融资成本更低，并且从权益市场估值的变化来看，在过去10年，民营企业的估值溢价没有系统性的趋势。这告诉我们金融市场上的所有制歧视是一个非常复杂的问题。它也告诉我们，这样的假设或者是推断应该是不成立的。就是说在过去10年存在着营商环境的一般性的、系统性的不利于民营企业的恶化。不管因为什么样的原因，整个的营商环境越来越不利于民营企业。所以出现了国进民退，所以出现了信贷市场的所有制歧视，这种假说应该是不成立的，非常重要的反正是资本市场。如果我们一般性的观察到这个变化，并且这个变化影响到所有的民营企业，那么民营企业相对国有企业的增长前景应该会越来越差，它的估值优势应该会不断的缩小，但是在资本市场上我们没有看到估值的变化，表明数亿投资者用脚投票的结果，他们在微观的观察上认为这种趋势是不存在的。那么既然这种趋势不存在，为什么这种趋势单单的存在于信贷市场？在信贷市场越来越严重，并且导致了越来越严重的长期的金融风险、资金的错配等资源的错误的配置，导致原来越大的领域的问题，我们认为非常重要的原因。是政府面对长期的经济下降，长期使用反周期政策来应对，面对经济的下降，政府长期和不间断地使用反周期政策来应对，而反周期政策的抓手，国有企业和地方融资平台，那么既然政府把它们作为反周期政策的工具，在经济下降的时候，要求它们加大杠杆，加大投资，那么对于它们出现的经营风险，政府就要承担责任。政府承担责任就意味着当它面对违约风险的时候，政府要兜底，而政府要兜底的结果就是我们反复地观察到，为什么违约的老是民企？出现违约风险的老是民企？是因为国有企业和地方融资平台有政府兜底，政府之所以要兜底，是因为政府反复使用它作为反周期政策的工具，因此面对他们的经营风险，政府负有额外的责任。另外一个相关的原因是，当经济下滑，面临经济减速压力的时候，政府总是面临维稳的压力，而维稳总是用就业稳定联系在一起，而为了维护就业的稳定，政府也需要对国有企业提供更多的关照和保护。这两个方面的原因，使得在经济长周期下降的时候，每当国有企业面临违约风险的时候，政府总是要动用一定的力量去为它兜底，并不是因为尾部的国有企业做的更好，也不是因为融资平台的盈利能力更高，即便在尾部也不是，而是因为政府使用它做了反周期政策的工具，那么对于它出现经营风险，政府就必须为它兜底。政府越来越多的为国有企业去兜底，那么大家都看明白了，这些企业是不会违约的，它还有那么高的一个相对的利率，所以大量的信贷资源流向领域，从短期来看，从每一个金融的微观主体来看都是合理的，从政府来看也是合理的。从金融机构来看也是合理的。
但是从总量上来看，它带来了越来越大的扭曲，带来了越来越大的风险，它使得杠杆越来越大，政府背负的隐性债务越来越大，资金使用的效率越来越低，整个经济增长的潜力越来越低，而在宏观上的话，它就表现为一定领域的国进民退的现象，而国际民退的现象还获得了超越技术因素的其他的一些解读。但是结合资本市场的证据来看，我认为尽管可能存在一系列各种复杂的原因，但是最为重要的原因是面对长期的经济下降和转型，相对日本、韩国和中国台湾来讲，中国政府要强大和有力量得多，强大和有力量的政府总是试图持续使用反周期政策来对抗经济下降，而反周期政策使得政府对于国有企业等等，包括融资平台承担了额外的责任，进而扭曲了信贷市场。从短期来看，它维持了经济增速相对跌的没有那么快，从长期来看，它使得经济增长的效率越来越低，并且10年累计来看，我们在经济增长率上的表现并不显著的好于其他经济体。拿日韩台来比，从10年长周期来看，我们并不显着的好于它，而在未来10年我们还存在于弱于它的风险。在这个意义上来讲，我们去对前几年的经济增长模式进行反思、调整和转型是十分必要的。政府确实有必要更多的通过调结构的手段，更多的通过深化改革的手段，而不是反复的使用总量政策来稳定经济。
就是反复的使用总量，政策的副作用越来越大，那么它应该使用的越来越少，更多的使用其它的一些结构性的政策。而这种政策的转化，在长期之内有利于更好的更有效率的经济增长。在短期之内它总是会使得经济增长率更低。我们这两年经济增长率经历了显着的失速压力，最基本的原因在于在我看来，政府试图实现调整和转换，让它减少使用反周期政策的工具，更多的使用结构手段的时候，由于以前支持经济增长力力量骤然消失，新的力量短期之内很难培育出来，所以经济有一个明显失速的压力。而我们现在就处在时速压力在继续发酵的过程中，而这些失速压力的不断的积累和发酵还暴露了很多的金融风险，这个是我们现在面对的情况。但是我们也要看到这一转换在内在的，在逐步的带动一些资源配置的改善，内在的、逐步的纠正我们刚才所讨论的一些结构性的问题。在这里，我给大家看一个领域，工业企业，我们看到到2017年之前，在长周期的经济下降之中，蓝线所代表的非国有的企业，工业企业资产负债率总体上是不断下降的，而国有企业在此之前曾经上升过一段时间，并且始终维持在比较高的水平。但政府开始去杠杆，开始限制地方政府债务，开始约束和限制国有企业资产负债率以后，大量的信贷资源能留向哪里呢？增量的信贷资源流向国有企业，那么国有企业面临资产负债率下降的压力，流向地方融资平台，地方融资平台面临着债务增长的约束，在这个时候，新增的信贷资源只能流向地方融资平台和国有企业之外的其他的部门。我们看是在这样的背景下，非国有的工业企业的资产负债率18年、19年，相对过去10年的水平出现了显着的上升，而同期国有企业的资产负债率是在下降。换句话来讲，随着这种经济增长模式的转变，信贷资源被迫被挤出和留向了非国有部门，因为国有部门都不要钱了，因为行政约束国有企业必须降低资产负债率，因为地方融资平台必须严控增量债务，你新增的信贷哪里去呢？它在边际上必须更多地流向非国有部门，流向非国有工作结果就是我们看到在这两年的话，非国有部门的资产负债率在降杠杆的背景下它在上升，而国有企业在下降，信贷市场在边际上已经在出现调整和配置的改善，而这一改善与这样的背景是一致的。
非国有的工业企业ROE更高，即便是在尾部很可能也是这样。换个角度来讲，我们现在经历的转变，在总量层面上表现为经济增长率的失速，但是的话在结构层面上，很多长期反周期政策所积累的结构的问题的话，是在逐步的改善的。那么从上市公司的数据上来看，资产负债率的数据上来看，在一定程度上我们可以得到类似的结论。这两年从资产负债率的角度来观察，在上市公司层面上，在许多重要的板块上，我们看到的是国退民进。民营企业的负债率在上升，国有企业的负债率在下降，这个与刚才我们所讨论的基本的转变是一样的。那么紧接着下来，我转入最后一个问题，我们刚才的讨论已经讨论过，由于面对长期的经济下降的压力，政府频发的使用反周期政策，导致越来越严重的国进民退，越来越严重的国进民退积累了大量的风险。为了克服这一风险，2018年以后的话，政府开始对经济政策采取了系统性的调整。这一调整表现为，比如说约束影子银行，约束地方政府新增债务，约束国有企业的资产负债率。那么这一约束导致在所有这些领域投资的快速的崩塌，进而带来了经济失速的压力。但是这一约束在微观层面上也带来了资源配置的改善，资源配置的改善、效率的提升所带来的经济增长能力的上升，需要一些时间才能够发酵出来。
而基建投资的失速，其他一些领域投资的下降所带来的增长压力及时的就表现出来了。这个的话是我们现在所面对的情况。那么我们除了面对这样的情况以外，我们还面对一个额外的站在2017年底大家都没有想到的情况，现在大家的讨论已经很充分，就是中美贸易战，我们在今年5月份的时候，5月中旬的时候曾经说过，股票市场基本上已经吸收了贸易战最不利的情形。但是对于整个实体经济来讲，这一吸收站在当时的话，也许只是刚刚开始，所以接下来我们对2020年的经济情况在做一个很简要的总结。
3）未来对经济反弹不要有太多想法
首先我们来看全球经济的情况，应该说2018年初以来的话，全球经济出现了一轮新的减速，2018年初以来，全球经济出现了新的一种减速，这种减速在全球的贸易层面上表现也是很突出的。全球的货物贸易量的话，突然出现了大幅度的下降。这一减速的原因当然有很多，但是在这一经济减速的背景下，爆发了中美贸易战，贸易战的结果是全球的减速使得中国的出口要下降。中美的贸易战使得中国对美出口出现了额外的下降，这一点大家都是容易想象的。本来中国出口就在下降，中美贸易战使得中国对美国的出口又出现了额外的下降。但是在这一背景下，中国的贸易盈余，出口减去进口的贸易盈余，在2018年四季度以后反而逆势上升。在中国贸易出口大幅下降，全球贸易减速的背景下，2018年四季度以后，中国的贸易盈余反而出现了逆势上升。它清楚地告诉我们，至少对2018年四季度以来的情况而言，发生的最重要的变化是中国经济自身的内需再显着减速。中国经济自身内需的显着减速，导致进口下的更多，导致贸易盈余的扩张。至少2018年4季度以来，全球经济减速非常重要的背景，使中国的内需在快速减速。那么2018年初以来，全球经济的减速原因是什么呢？2018年初到三季度，中国的贸易营运没有表现出逆势上升，这一轮经济减速的原因是什么呢？到现在为止我们认为不是特别清楚，但是一个非常重要的嫌疑，是2017年底，18年初中国开始的去杠杆，中国开始的去杠杆、对影子银行的整顿，对地方融资平台和国有企业的整顿，导致中国的内需开始骤然下降，这种下降带动了全球货物贸易量的下降，这一下降到去年四季度以后，开始表现为中国贸易盈余的扩张，即便这不是全部的原因，在18年的上半年的时间里边也是重要的原因之一。到2018年四季度以后，这上升为最主要的原因。
我前一段时间，曾经有机会拜访过一些包括美联储，包括日本央行在内的一些专业人员，他们比较接近的看法，都高度的怀疑中国18年以来的减速是全球减速很重要的原因，对中国的减速情况都表现出非常大的兴趣，非常高度的关注。重要的原因在于我们是全球第一大贸易国，第一大制造业大国，中国制造业的产出比美国加上日本都大的。中国现在真正是在这些领域打一个喷嚏全球都感冒。美国虽然那么大，但贸易层面上没有中国那么大。美国虽然那么大，但是美国加上日本的制造业也没有中国大，所以当然是一些题外话。那么所以整个我们现在所面对的最重要的情况是我们的内需再减速，我们内需减速的原因的话，毫无疑问是很清楚的。比如说的话，我们的基建投资大幅下来，尽管今年政府不断的刺激基建，始终上不来，因为地方政府的表外的债务受到了强有力的约束，因为国有企业的债务受到了强有力的约束。但是除此之外，我们还有另外一些原因也对经济带来了额外的压力。
这个我们是把中国制造业的投资区分为出口依赖型的和不出口依赖型的，红线就是高度出口依赖型的，蓝线是不依赖出口的。我们看到今年4月以后，中国出口依赖型的投资大幅下滑，基本上停止增长，但是不出口依赖型，它相对要缓和得多。换句话来讲，我们5月份说在实体经济端对贸易战的影响还刚刚开始吸收，几个月以后回头来看跟贸易战相关的出口投资在下滑，到现在为止只有5、6个月的时间，我们很难相信在这么短的时间里边，实体经济在投资端就已经完全吸收了贸易战的影响。那么对经济的下滑来讲，今年还有额外的一个因素因素的话，在很多人那里没有受到足够的重视，但是我认为它是很重要的。我们知道我们2016年的时候搞出一个供给侧改革，供给侧改革使得很多行业的生产受到了极大的抑制，它表现为这条红线，这条红线跟蓝线的相背而行，从2015年底到2017年年中的话，它一路在下行，拖累了整个的经济增长。但是2017年10月到今年的七、八月份前后，由于供给侧改革，带来了产品价格的大幅上升，带来了这些领域盈利的巨大恢复，所以这些行业的生产又出现了显着的恢复。去年的5月、10月份到今年的七、八月份之间，随着这些行业的生产又出现了显著的恢复。
到今年7、8月份前后，随着这些行业生产的恢复，价格和盈利能力开始逐步回落到相对比较正常的水平。所以今年7、8月份以后，这些行业的生产活动开始重新下降，并且跟蓝线开始同步起来的，在历史上它本来就应该是同步的。并且在经济下降的时候，它要比蓝线还略低一些，但是在今年8月份，红线终于转头开始跟蓝线同步起来，这个同步意味着在未来一段时间，它有必要掉到蓝线以下，对经济活动带来了一些额外的压力。换句话来讲，我们今年所看到的经济压力，最主要的是去杠杆政策在持续发生作用。地方政府的隐性债务，国有企业的资产负债率受到了强有力的约束，所以中央政府的刺激基建，基建也起不来。除了这之外，还有一些比如说贸易战带来的影响抑制了增长，而这个影响未见得已经吸收完。再比如说供给侧改革有一些后遗症，这些后遗症继续在发酵，但是在今年下半年以来，继续对经济活动带来一些下沉的压力，这是我们现在面临的下沉的压力。那么除了这些下沉的压力之外，我们在另外两个领域可能还有一些压力在继续发酵。我们已经看到由于供给侧改革的影响，在限产领域固定资产投资从2017年某个时候到今年的年终的一度大幅上升，在煤炭、在水泥等等的领域，都出现了很多的并购，包括新的产能的扩张，着眼于更严的环保标准等等，这些都临时性地支持了经济活动。但是这些投资都是不可持续的。在我看来，尽管最近开始下降，但是它远远没有跌透，它远远没有跌透。那么除此经济之中还有另外一个非常强大的力量，就是房地产市场的存货重建。在去年某个时候以来，中国房地产市场的存货经历了去化、过度转入一个存货重建过程。存货重建过程的重要表现是新开工面积始终高于销售面积，表现为在非常严的调控的背景下，房地产的投资始终很高。但是从我们的估计来看，在明年的某个时候，存货重建的过程很可能就会基本上结束。而存货重建过程基本上结束也意味着由此经济所受到的额外支持的力量会消失。
所以总结2020年的经济情况，我们看到最基本的背景仍然是我们处在一个去杠杆过程，去杠杆带来的财政政策收紧和广义的货币政策在一定程度上的收紧，共同作用于经济，导致经济明显失速的过程之中，并且这一经济失速带来了越来越大的、越来越广泛的金融风险的暴露，突出的表现为中小银行的资产负债表的压力和经营压力，以及在其他一些领域广泛的金融风险的暴露，比如说债券市场的违约风险的上升，所有这些都意味着包括金融体系和实体经济在内，需要继续修复资产负债表。在这一基本的格局下，我们还面临着一些额外的临时性的经济下降压力，比如说贸易战带来的投资的下降，比如说去产能导致的投资的上升将逐步回落。比如说去产能导致的产出的上升也将开始下降。比如说房地产市场的存货重建将逐步结束，并随后开始下降，所有这些压力有一些正在释放，有一些还没有完全的释放出来。在这些背景下，不能说没有一些改善的迹象。比如说在微观的层面上，在边际上，信贷资源的配置在改善，比如说在内外力量的作用下，着眼于市场化导向的改革和扩大开放，在今年以来在显著加速。再比如说一些数据和美联储的减息，使得国际金融市场有一些喘息之机，一些领先指标也显示中国以外的经济的下滑很可能已经得到了控制。但是尽管有这些短周期的比较积极因素的发展，从我们刚才的对更广的宏观背景的讨论来看，我个人认为大概率的事件是经济长周期的下降过程，在跌破5%之前很难彻底稳定下来。在短周期的意义上来讲，我们仍然继续处在一个经济失速的过程中，在失速过程之中，经济数据即使有改善也是很短期的。改善一段时间，很快就会继续往下走，但是这并不意味着这一前景对股票市场一定会产生非常大的拖累。
非常重要的原因在于我个人认为经济的下降，在现在，即便我们去问一个街头的大妈，她也不会感到很意外。我们即便去问一个街头做小买卖的大妈，说是不是经济在下滑？她也不会感到很意外。经济的下滑是一个广泛的共识，不然政府也没有必要非常着急的又要去采取刺激措施，不然统计部门也没有必要把GDP的总量在往上抬一抬，使它尽量显得大一些。那么在这一背景下，它意味着，我个人认为经济下滑已经下滑了差不多10年，还要继续下滑几年。而且现在下滑的压力很大，这个情况我个人认为在很大程度上已经吸收在股价里。如果我们观察今年下半年周期性行业相对于整个市场的一个估值和指数的变动情况，我们也可以比较清楚地看到这一点。经济的下滑不是新闻，街头的大妈都知道，它在很大程度上已经吸收在股价里边。而相对股票市场，也许还没有来得及认真的对待，也许还需要更多的时间去积累证据和观察的是，随着经济转型和开放的深化所带来的效率的改善，所带来的新的增长机会的出现，所带来的更公平的竞争环境的出现，所带来的效率的改善，对投资的影响将逐步的自下而上地显现出来，逐步的自下而上的发酵出来，进而对股价的变化，至少是结构性的变化产生越来越大的驱动力，而这一力量我个人认为，还没有引起资本市场足够充分的重视，也是在这一点上，这也许会成为未来一年也许再长一些时间，投资市场的主要的旋律，而完全基于宏观的、自上而下的，指望出现周期性的加速来去驱动整个市场，在我们刚才所讨论的背景下，在比较长的一段时间里边可能是看不到的，这个也是我们取这个题目叫知止不殆的主要的立足点。知止不殆，我想说的是在宏观上想法不要太多，在宏观上对经济增长率、对经济反弹，什么新周期，什么重新上升想法不要太多，想这些基本都是自己忽悠自己，我们要接受经济继续下滑的现实，要埋头苦干，可能才是应对问题更为妥当的策略。
因为时间关系，我就讲这么多，谢谢大家。
(完）