本文由叩叩财讯（ID：koukounews)独家首发
编辑：翟 睿@北京
编者按：11月27日，安信证券年度投资策略会在深圳拉开帷幕。作为一年一度资本市场的保留“项目”，安信证券首席经济学家高善文博士对于来年宏观经济趋势无疑是整场策略会最大的亮点。
在当日的策略会现场，高善文从过去中国经济的转型、近年来经济结构转变的深层次问题、2020年经济情况的预测等三方面对中国经济当前和未来所面临的挑战与机遇进行了较为全面的阐述。
2020年作为全面建成小康社会，实现第一个百年奋斗目标的重要时刻，在新的经济形势下，中国经济乃至全球经济的发展命运又将推向何方？国内有关金融政策是否会因为外部和内部环境的变化而有所调整？在经历了2018年的去杠杆之殇后和“静水深流”的2019年后，中国经济的发展抓手又将在何处？国内资本市场将何去何从？未来的发展里，除了这些经济的起起落落，投资者又如何调整心态来应对来年的市场？ 作为中国资本市场中影响力最大的经济学家之一，高 善 文又将如何来解读接下来国内外经济发展的新形势和有关政策的新动向？
叩叩财讯再一次独家在为您奉上高善文博士2020年安信证券策略会现场演讲最全实录。 （因原文过长，分上下两部分发送）
以下为高博士在2019年11月27日当日的演讲全文：
（根据高善文于安信证券2020年度策略会现场演讲实录，略有删改，未经本人核对）
尊敬的各位来宾，大家早上好！
很高兴在如此艳阳高照的美丽的冬天与大家相聚在深圳，一起来分享我们对于经济情况和资本市场的一些观察，我今天的讨论将分为三个部分，第一个部分我们相对过去许多年中国经济转型的情况进行一个基本的回顾和评价；第二部分我们想针对近几年资本市场关注度非常高，社会各方面的议论也比较多的一些深层次的结构问题，特别是所谓国进民退的问题，提出一些一般性的观察和分析；最后一部分我们想以2019年的经济情况和数据的变动为基础，对于2020年的情况提出一些基本的判断。
1）未来经济稳定在4%的困难会越来越大
下面我们首先进入第一部分的内容，我们知道我们现在已经站在2020年的起点上，站在这样的特殊的时间点上，去回顾过去10年的情况，去展望未来10年的情况，似乎是有一些意义的。
回顾过去10年来看，我们现在已经知道的很清楚，从2010年以来，总体上中国经济走在一个非常长时间的波动下降的趋势中，形成这一趋势，当然有许多复杂的原因，比如说中间可能存在一些周期性因素的影响，比如说全球金融危机以及金融危机以后全球的低增长，在经济增长和贸易领域的低增长，都是对于长期经济减速非常重要的背景。但是我们也非常清楚，2010年中国经济的到现在为止，差不多有10年时间的长期的减速，最重要的原因还是中国经济内在的随着生活水平的提高，随着经济本身的复杂程度的提高，我们逐步从模仿和追赶来驱动，转入到了自主创新来驱动。我们逐步的从依靠出口和投资来驱动，逐步的转入了依靠消费和服务活动来驱动的增长模式之中。这样的一个增长过程，反映了随着技术水平的提升，生活水平的提升和收入水平的提升，经济结构的话所必然要经历的一些变化。
那么，到现在为止，这一过程已经过去了差不多10年的时间，我们如何来评价过去10年我们所经历的转型？站在现在的时点上，我们又如何看待未来从2020年到2030年中国经济增长的基本前景呢？为了回答这一问题，我们基本的想法是把中国经济的转型放在东亚经济体转型的背景下来进行对比和分析。
虽然中国经济在改革开放以来经历了40年非常高速的增长，已经跨入到了工业化的后期，但是这样的高速增长和转型，在历史上，在东亚其他的经济体中都已经经历过，比如说日本，比如说韩国，比如说中国台湾地区，他们早已经经历过，并且完成了这样的转型。我们把中国经济的转型放在东亚经济体转型的背景下来进行比较、判断和分析，从而的话在这一背景下，对我们过去10年进行的转型，试图提出一个相对客观的评价，也是在这样的背景下，想对我们未来10年整个经济的增长的方向提出一些预判性的意见。
为了进行这样的国际对比，我们首先要把中国经济的转型与这些经济体历史上的转型进行合理的对标。为了寻找恰当的对标年份，我们使用了两个指标，第一个指标的话是人均GDP，我们到人均GDP的话转化成为美元的水平，然后考虑到汇率的变动，考虑的通货膨胀等等的因素，兑美元的币值的话，在历史序列上进行了一些调整，那么这个是第一个重要的方法。
第二个重要的方法是我们观察一个经济体内部第二产业相对第三产业的占比的变化。第二产业相对于第三产业占比的变化。因为我们知道经济转型非常重要的含义是相对而言第三产业在上升，第二产业在下降，所以这种转型的变化将会在这一比例上的话清晰的显现出来。那么结合这样两个方面指标的观察，最后我们确立了对经济增长和转型的对标年份，那就是中国2010年的经济发展程度，人均收入和生活水平等等，大概接近于日本1968年前后的水平，接近于韩国1991年前后的水平，接近中国台湾1987年前后的水平。非常精确的年份的对标肯定有一些，有一定的主观的随意性。
但是如果说我们这样的对标在相应的年份前后稍微有一段时间他的生活水平是可比的，这样的结论的话问题应该不会太大。如果我们去参照其他一些相关学者对这样的对标情况的研究，我们会发现的话，大家的结论和看法是比较接近的。换句话来讲，2019年现在的中国大概相当于70年代中后期的日本，大概相当于2000年前、后的韩国，或者的话大概相当于90年代后期的中国台北。那么有了这样的基本的对标以后，我们对很多的经济指标做了一些对照，首先我们来观察经济增长率。观察经济增长率的基本方法是我们把对标这一年，我们把对标的这一年作为观察的元年，或者是观察的零年，我们观察这些经济体在对标这一年之前20年和之后20年的经济增长情况，而把对标这一年作为观察的零年。那么考虑到数据的话，在非常短周期上有很多剧烈的抖动，我们把对照经济体的经济的增长情况做了一个平均，就是在时间序列上，我们在这一元年前后各取20年，然后把对照年份的对照经济体的增长率做了一个平均值，我们跟东亚经济体转型过程的平均情况进行对标，并且考虑到数据在时间序列上经历的一些抖动，我们对数据做了一些时间序列的平滑。那么做完平滑以后的话，应该说结论是比较一目了然和比较清晰的。虽然中国经济增长有很多自身的特征，有很多的话自身的突出的优势，但是就过去转型10年的情况而言，总体上而言，我们所经历的经济转型和经济增长速度中枢的不断下降，在东亚其他经济体的转型过程之中，都经历过，并且在这一下降过程的相当长的时间里边，我们的经济增长速度跟他们的水平是差不多的。虽然我们的经济增长速度从10%多一路掉到现在6%，可能以后还会再掉一些。
但是我们看东亚其他经济体在经历经济转型以后，他们的经济增长率也经历了非常长时期的不断的增长，中枢的下降，并且在相对对标的年份上，做完这些处理以后，他们的平均增长速度跟我们这几年所经历的平均增长速度即便不是一样，也是非常接近的。也许我们顶多可以说的是，我们这几年经历了长序列的经济增长速度的下降，放在东亚经济体转型的背景上来讲，基本上是一个标准情况。这是我们在任何一个时点上的增长率比它们的平均值略高一点点。
接下来的话我们还会对标一些其他的在经济发展、在结构转型、在竞争力的提升方面非常重要的指标。但是在转入这些指标之前，我想补充一个在我看来很重要的结论。这一结论就是如果我们这张图所显示的历史经验有一定的道理，并且这样的历史经验能够对于我们预判未来的经济走向提供合理的借鉴。那么，中国迄今为止的长时间段的经济减速过程看起来到现在还没有结束。如果以东亚其他经济体的历史发展经验为基准来看，也许我们很容易做出这样的结论。我们这一轮的经济减速过程在真正稳定下来之前，在真正下降到一个可以维持的增长中枢之前，这一下降过程将会继续维持几年的时间，我们未来的增长中枢能够稳定下来的水平，从这一经验来看，不太可能超过5%，我们未来能够稳定下来的增长水平不太可能超过5%。换句话来讲，从2020年到2030年，中国经济长期的平均增长水平不太可能超过5%，而我们真正要担心的风险是我们是不是能够保住4%？在未来长期的一个增长趋势之中，我们面临的任务可能是保4争5的问题，我们不太可能把这一中枢稳定在5%之上。
但是我们要努力做到把它稳定在4%以上，但是稳定在4%以上，结合下面我们看到的一些问题的话，恐怕也是需要付出一些努力的。那么接下来完成了对经济增长率的一个基本的对标和比较以后，我们去考察其他的一些有意义的指标，比如说人均的能源消耗水平，我们知道现代社会跟传统社会的比较，工业社会跟农业社会的比较，农业社会跟前农业社会的比较非常重要的一个差异，就是人均能源消耗是不一样的。农业社会之中的能源主要来自于比如说牛，比如说马，比如说的煤炭的燃烧来取暖，但是工业社会的生活水平的提高，是建立在化学能源，是建立在电力等等的话，能源消人均能源消费量的大幅提升的基础上，我们沿着相同的方法去比较在东亚经济体背景下的人均电力消费，因为我们认为人均电力消费是现代社会生活之中能源消费最重要的一个侧面。
我们会看到我们在过去30年所经历的增长的曲线，甚至在任何一个对标的年份上，我们的人均的能源消费水平，与东亚其他经济体应该是非常接近的。随着生活水平的提高，随着经济结构的转型的话，我们所经历的人均能源消费水平的提高，人均电力消费的提高，跟他们相比是十分接近。这也在一定程度上说明的话，我们跟东亚其他经济体在转型过程之中有很多可比的，可比的成分。
那么接下来我还比较另外一个非常重要的衡量经济转型的指标就是城市化率。从表面上来看，中国的城市化率始终大幅的落后于、显著的低于东亚其他经济体在可比时期的水平。比如说在经济转型10年以后，在韩国和日本的话，高速的城市化过程基本上已经结束，城市化率已经上升到75%以上，高速的城市化过程基本上已经结束。但是我们现在从表面上来看中国的城市化率仍然只有60%，我们的城市化率比他们要低出15个百分点，并且在非常长的时间序列上一直异常低。但是进一步深入的去研究数据所显示的社会的转型，似乎跟这样的数据不完全一样。重要的原因在于我们知道城市化率指标在定义和计算上存在很多的困难。比如说中国有非常强的户籍制度的限制，户籍制度的限制以及再加上一些统计技术上的困难，使得去统计城市的常住人口变成一个在操作上不太容易实现的，或者是误差非常大的事。再比如说中国由于计划生育政策的影响，老龄化的程度比其他东亚经济体要高得多。而对于城镇化指标的影响在于老年人是非常难以实现城市化的，而且老年人去实现城市化，本身在经济上，从经济增长的角度来讲，它的意义也是十分可疑的。
从我们微观的生活经验来看，在中国大量的农村地区，长期生活的人已经主要越来越多的和主要都是老年人，而年轻人大量的都在外边打工，而老年人是很难实现城市化的。那么由于这些原因的话，城市化率这一指标在我看来进行国际比较会有一些困难。那么为了解决这一困难，我们计算了另外一个指标，这个指标就是在非农就业中，在工业、在服务业，在城市这种就业的人口占全部适龄劳动人口的比重。全部的非农就业人口在工厂、在商店、在理发廊，然后在软件公司、在现代的经济部门就业的人口占到全部适龄劳动人口的比重。如果我们计算这一指标，我们会发现中国在城市化过程，再把大量的农业人口转移到非农部门，把大量的农村之中的年轻人转移到城市去生活，在这一领域，我们与东亚其他经济体相比毫不逊色。我们比在同样的发展阶段看起来，我们比中国台湾地区做的还要更好一些，并且我们也许正在快速的追上日本相对同时期的水平。
这一指标所显示的中国经济所经历的深刻的内部转型，从农业之中转到非农业之中，从农村地区转到城市部门去生活，从这些指标显示的情况来看，我们过去10年或者更广的说在过去30年、40年所经历的转型，与东亚其他经济体相比的话是毫不逊色的。在过去10年我们的这一进程大大加快，放在东亚的背景下来看，应该说处在完全正常的水平。这一指标非常重要的含义，对我们去预判2020年到2030年来讲，我认为有两个重要的含义。
第一是如果我们相信这一指标是合理的，并且是比较密实的，那么它告诉我们中国的高速城市化过程，实际上现在已经进入了晚期。如果我们把这一指标作为中国真实的城市化率指标的一个度量，那么从这一指标的情况来看，中国的高速城市化的过程很可能已经进入了晚期或者是末期。中国的城市化过程在不太遥远的将来应该基本上就会结束，至少会大幅度的放慢。而这一力量所推动的。比如说房地产市场的繁荣，房价长期的大幅度的上升，以及相关产业的繁荣，在这一背景下也都会面临着巨大的压力和挑战。如果用这一指标去反推城镇化率，我们把这些指标换算为城市化率来进行比较，从这一指标的水平来看，我个人怀疑中国现在真实的城市化率很可能在70%左右，而我们官方的数据大概在60%，而基本上从日韩的经验来看超过75%以后，城市化过程基本上就停下来，或者在大幅度的放慢。
第二个非常重要的影响在于我们在这张图上画看到了一些虚线，这些虚线的基本想法是说，如果中国城市经济部门、第二、三产业的经济部门，每年创造就业机会的能力维持在过去三年的平均水平，过去三年的平均水平在历史上是非常低的，因为我们的经济增速比较低，每年大概差不多600万，所以以前这一水平可能都在800万以上。如果我们维持在这一比较低的水平，换句话来讲，如果对经济增速，如果我们未来的经济增速维持在6%多一些的过去几年的平均水平，我们会看到，我们的非农就业的比例很快的就会比日本已经处在非常发达的程度的时候的水平还要更高。换句话来讲，尽管我们现在的经济增长率已经比较低，但是这么低的经济增长率在未来比较长的时间段来看，仍然是不可维持的。考虑到我们的适龄劳动人口已经开始下降，考虑到在适龄劳动人口之中，在城市经济部门工作的比例已经处在相当高的水平上，在这一水平上还可以继续提高，但是在这一水平上继续维持现在的提高速度将会变得越来越难。而这一压力也会迫使未来的经济增长速度的重心继续下移。
第三个方面，我们来评价过去10年中国出口部门或者是可贸易部门、制造部门竞争力的提升。我们知道过去10年的经济增长是服务业的兴起，是城市化的继续，但是中国的制造部门、工业部门和贸易部门仍然在高速增长，并且这一高速增长为所有这些过程提供了技术的基础。那么我们如何来看待过去10年相对于国际水平而言，中国经济竞争力的提升，那么我们观察竞争力的提升，我们使用两个角度，第一个角度，我们来观察在国际市场上，在国际贸易领域，中国出口产品竞争力的变化，那么这种竞争力的变化一个比较粗的，但是非常容易计算和比较的指标。中国的出口占国际市场份额的变动，如果中国出口品的竞争力相对于国际平均而言，他的水平在提升，那么一个表现后果一定是中国出口品在国际市场上的市场占有率、市场份额在上升。那么我们知道跟其他经济体相比，中国在历史上有大量的加工贸易，加工贸易人为放大了中国的总的出口量。考虑到这些因素，我们把中国的出口分为两个指标来计算，红色的这一柱子计算了中国一般贸易出口，中国的一般贸易出口在国际市场上市场份额的变化，蓝色的柱子计算了一般贸易加上加工贸易以后在国际市场上市场份额的变化，我们看到在经济转型同样的8年时间里边，经济转型开始以后的8年时间里边，日本出口品国际份额的提升是26%，韩国也是26%，包含加工贸易在内，中国的提升差不多是24%，不包括加工贸易，中国出口份额的提升是54%。换句话来讲，依靠廉价劳动力所驱动的加工贸易，在过去10年相对来讲是在大幅萎缩的，但是依靠技术复杂程度的提升，依靠自主创新、依靠竞争力的提升的一般贸易的出口份额的提升，中国的幅度是非常大的。
但是即便把加工贸易包括在内，那么我们的整个出口份额的提升，跟日韩同期相比，基本上是接近的。从这一角度来观察，中国过去差不多在10年时间里边，在经济转型以后所经历的国际竞争力的提升，放在东亚经济体的背景下，应该是说处在正常水平，甚至比它们的可比水平要略好一些。那么我们知道竞争力的提升并不简单的就是表现为出口份额的提升，竞争力的提升它很可能表现为另外几个角度，比如说表现为出口部门工人工资水平的大幅上升，竞争力提升，然后再出口部门的话，工人的工资水平大幅提升，或者表现为本国的汇率大幅上升，或者表现为本国汇率水平在大幅上升，一个国家的竞争力越来越强，它的汇率就越来越升值。所以它还可以表现为这两个领域，或者从一般的意义上来讲，制造业都是可以进行国际贸易的。制造业可以进行国际贸易意味着制造业竞争的背后是从事制造业活动的劳动力之间的竞争。这种劳动力之间的竞争，要考虑劳动力的受教育的水平，考虑到劳动力的创造力，考虑劳动的技术复杂程度，以及它们的相对工资水平的高低。所以衡量一个非常长期的转型，我们认为另外一个重要的角度，就是在贸易部门、在出口部门去衡量工人的工资水平的变化和汇率的变化。那么在这张图上，这上面没显示出来，那么在这张图上我们首先以本币汇率计算，把转型元年的工资指数全部设定为100，我们来计算转型以后制造业以本币计算工资的增长情况。
我们看到转型八年以后，中国以本币计算的制造业工资的增长幅度要明显高于东亚其他经济体，以本币计算，中国制造业工资水平的累计提升幅度要明显高于日、韩、台同期的水平。但是对于计算没有考虑汇率升值的影响，所以工资水平的上升很可能是因为本币贬值，很可能是因为汇率市场受到了干预。所以另外一个角度，我们把工资水平用汇率转化成为美元的水平，然后考虑美元币值的变化，再做一些技术性的调整。我们把本国的制造业的工资转化成为美元，然后考虑到币值的变化，对美元的历史序列的话在做一些技术性的调整，我们再来比较。那么这一比较结果仍然显示，在经济开始转型8年以后，中国制造业以美元计价的工资水平的提升，要好于韩国和中国台湾地区同期的水平，但是要弱于日本同期的水平。如果我们认为制造业竞争力的提升，就是汇率的升值和工资的上升，那么把汇率的升值和工资的上升结合在一起来看，中国过去8年的表现，放在东亚经济体的背景下来看，是处在平均水平附近的。
我们比韩台的水平要强一些，但是比日本的水平要差一些。所以这个是在这一重要领域的比较，那么结合出口竞争力和出口份额的变化综合来看，我们可以说在过去8年的时间里边，中国在制造业，在出口部门竞争力的提升，产业的转型升级，放在东亚经济体的背景上来讲，基本上处在正常水平，也许比平均水平略微好一些。接下来我们再比较另外一个指标，这个指标因为现在市场的关注程度比较高，所以我做一点点评论，我的评论不一定是正确的。接下来我们来比较汽车的保有量，如果以相同的方法来比较，在可比的发展阶段，中国的汽车保有量，我们会看到中国的汽车保有量总体在类似的发展水平上要明显低于韩国和日本的水平。但是如果我们把比较的基准做一点调整，所谓的比较的基准做一点调整，比如说2010年对应1968年，也许对应不是那么精确，所以我们把年份前后做一点点调整，做完一点点调整以后，我们会发现汽车保有量水平的话变得比较接近，但是中国汽车保有率上升的速度明显要慢一些。那么对比这两张图的基本结论是什么呢？对比这两张图，我们想做几个基本的结论，这个基本的结论也与我们去展望未来的长期增长是有关系的。
第一个就是我们用什么样的理由去把对标的年限前后做一点点调整，我们提出的最重要的理由是说，在人均的收入水平相似的背景下，中国收入分配的差距更大，比如说人均收入都是1万美金，但是对于其他经济体来讲，在这一收入水平上收入分配的差距比较小。而中国在人均这一水平上，收入分配的差距更大，收入分配的差距大小，非常重要的影响在于它使得已经跨入可以购买汽车的这一收入门槛的相对的人群的数量会下降，大家的人均收入都是一万美金，假设人均收入跨越2000美金就可以买汽车。在人均收入分配相对比较平均的条件下，跨越2000美金门槛的人就会更多，在人均收入分配相对差距比较大，特别是从“纺锤体”的背景下，相对低收入的群体更多，那么跨过这一门槛的人群相对就更少，这个的话是我们提出的第一个合理化的解释，这种解释不一定是对的，那么即便是做了这样的合理化，一个绕不开的问题，仍然是中国汽车保有率的提升速度相对更慢。即便是做了这些调整，从过去来看，这一提升速度相对更慢。我们考虑了一些实践，我们认为最重要的影响在于相对于同样的发展水平，汽车的使用成本，在同样的收入水平下汽车的使用成本在大幅提升。在日本跨越期汽车时代的时候，石油的价格是从5美金涨到两二十美金。当韩国开始大幅普及汽车的时候，汽油价格基本上一直稳定在20美金附近。但中国开始大规模跨越汽车时代的时候，汽油价格的话已经涨到了六、七十美金，平均六、七十美金，这是在人均收入水平可比的背景下。除此之外在中国开始大幅跨到汽车时代的时候，全球气候变暖，碳排放环境保护的压力、排放标准的快速的提升等等，使得汽车的持有和使用成本相对他们同样的发展阶段相比要更高。
而这一变化使得在人均收入可比的条件下，汽车的保有量相对更低。这个是我们试图提出了一些解释，这个解释也许是对的，也许是不对的，但是接下来的这一点看起来一定是有一些道理的。如果我们假设未来10年中国汽车的趋势销售增速维持在5%的水平。假设未来10年汽车销售的趋势增速维持在5%的水平，我们就会看到这一保有量在未来会快速的萎缩，保有量的差距会快速的萎缩。在另外一些比较的背景下，我们的汽车的保有量还会在后期超过日本和韩国时期的水平。考虑到我们刚才所讲的，不管是碳排放、环境保护压力，还是汽油价格等等的原因，在可比的收入水平上，我们认为这个是不太可能发生的。而如果未来中国汽车销售增速平均维持在零附近，每年的汽车销量都维持在2018年的水平，我们会看到这一差距基本上会维持，也许还略有扩大。这些情景推演的基本想法是说，从这一比较来看在未来10年，中国汽车销售的趋势增速不太可能超过5%，但是可能比0的水平会略微高一些。也许2%，也许3%，我们汽车销售未来的趋势增速将维持在这一水平。
中国的汽车市场基本上已经步入了一个存量时代图，就像我们刚才讨论房地产，讨论城市化的时候，我们讲中国的房地产市场将随着高速城市化的结束，中国的房地产市场将比较快的跨入一个存量时代，那么中国的汽车市场看起来已经或者是很快会跨入一个存量时代。我们未来的汽车销售的趋势增速不太可能高于5%，也许略高于零的水平，我们也知道在历史上，汽车和房地产从微观层面来观察是支持中国经济高速增长非常重要的力量。
随着高速城镇化趋于结束，那么房地产市场的支撑作用在大幅弱化，随着汽车逐步地跨入存量时代，来自于汽车消费增长的支持也在显着的弱化，这些从微观的需求层面上都指向了这样的结论，就是我们的经济减速过程存在深刻的结构性的原因，并且很可能这一减速过程还没有结束，那么我们再来观察在经济转型过程之中，另外一些具有突出的中国特色的，但是不见得是有利的结构变化的，首先我们来看中国的投资率，所谓的投资率，就是固定资本形成占的整个经济总量的比重。我们看到总体上而言，经济跨过转型的转折点以后，投资率在趋势上都会开始下降，而投资率的趋势性的下降是经济减速很重要的原因和背景。我们看到中国开始转型以后，整个的投资率也不再上升，并且在后期也开始下降。这一特征应该是接近的。但是非常值得注意的是，中国的投资率始终显著高于东亚其他经济体的水平，并且在经济开始转型以后，投资率的下降异常缓慢，与其他经济体的水平来比较，投资率的下降异常慢。
这里的话我们对投资率的下降做一个比较，我们看到对日韩来讲，在经济经过转型以后，投资率从高点到重新稳定下来的中枢上，它的下降都在接近6个百分点。但是迄今为止我们投资率的下降，大约只有这一水平的一半或者一半略多一些。而且在年均的投资率下降的幅度上，他们的水平每年平均要下降差不多两个点，我们每年平均下降只有不到一个点。如果说其他经济体的经验多少有一些借鉴，我认为是有借鉴意义的。接下来我们将会看到，如果我们认为其他经济体经济转型过程的经验有一些借鉴意义，意味着我们的投资率下降，还远没有结束，意味着我们投资率的下降远远没有跌透，远远没有跌到可以稳定下来的水平。
实际上我认为这一稳定下来的水平肯定只有百分之三十几，也许35%，也许37%。但是的话我们投资率的下降没有跌透，跌的太慢，而且的话现在维持的水平太高，远远没有跌透。如果我们认为未来的投资率在现有的趋势下还要继续下降几年，那么投资率的下降大概率将会伴随着经济趋势增速的继续放缓。在这一意义上来讲，讨论6是不是经济增长率的底，6.5是不是底？并没有太大的意义。那么我们为什么认为投资率没有跌透，我们还有其他一些很重要的理由。我们再来比较经济转型时期杠杆率的变化。我们看到总体上来讲，随着收入水平的提升，杠杆率都有一些上升，并且在经济转型前后杠杆率的提升看起来还会有一些加速。在经济转型开始之前，中国的杠杆率始终高于其他经济体的水平，这与我们的投资率高是一致的。但是在经济开始转型以后我们杠杆率的上升幅度要大得多，其他经济体在开始转型以后，杠杆率都在上升，但是开始转型这8年来看，中国杠杆率的上升幅度要大得多。
那么如果我们计算转型八年以后，杠杆率的累计提升幅度，那么日韩的水平的话都在20~25个点，而我们在55个点，杠杆率的提升超过他们一倍还有余。为什么在经济转型阶段，我们的杠杆率的提升这么大？毫无疑问是我们频繁和大量的使用基建和房地产去刺激经济，从而维持了一个相对更高的投资率，并且尽量使得投资率的下降要缓慢一些，而这一过程积累了大量的杠杆，在一定意义上来讲也积累了相对而言更多的风险。换句话来讲，虽然我们在经济转型过程之中的增长率比其他的经济体略高一些，但是我们要看到这是建立在我们的投资率高得多，投资率的下降异常缓慢，我们杠杆率的提升要大的多的基础上。
而我们做到这一点，依靠的是政府和国有企业大量负债，大量的进行基础设施投资，在一定程度上包括房地产投资，从而维持了略微高一些的经济增长率。但是毫无疑问它也积累了大量的扭曲，也带来了越来越严重的金融风险。这一扭曲之中非常重要的方面，就是接下来我们要讨论的国进民退，但是在讨论这一话题之前，我们再来比较在经济转型的背景下，另外一个对我们十分不利的指标。老龄化程度，经济之中65岁以上的人口的占比，我们看到很可能是由于计划生育政策的影响，中国的老龄化程度一直高于可比时期其他经济体的水平，这一点在历史上一直如此倒也罢了，真正的问题是这些年最近这几年，中国的老龄化在明显加速，并且到2027年以后会显著加速。我们的老龄化跟其他经济体相比一直高几个百分点，也许不可怕，但是在可比的发展阶段上，我们的老龄化跟他们的差距、老龄化的程度跟他们的差距现在已经开始加速扩大，并且到2026年以后，看起来这一扩大会进一步显着加速。我们的老龄化在扩大，并且继续扩大，在未来会进一步显着加速。这个是我们面临的在转型以后非常不利的背景。
所以如果说2020年、2030年，当我们去展望这一段经济增长的时候，如果我们以东亚其他经济体可比的背景来看，我们的增长中枢不太可能高于5%，而我们现在还没有稳定在这一增长中枢上，但是如果我们进一步去比较一些长期的影响经济增长率的指标，比如说老龄化，比如说杠杆，比如说投资率，那么在2020年即将开始的时候，我们在这些指标上都处在非常不利的位置。这意味着如果未来的应对不是那么得当，不是那么有利，我们未来的增长率很可能达不到日韩同期的水平，而达不到日韩同期的水平意味着我们会面临着保4的压力。未来10年你会发现，总体上来讲，它经济稳定在4%以上都会面临越来越大的困难。这个是我们这一部分的基本的结论。这一部分的基本结论，如果简要的做一个总结是说我们把过去10年中国的经济增长和转型放在东亚经济体可比的背景下来看待，在大多数的指标上，中国经济的表现是正常的，甚至是比较出色的。我们的经济增长率，我们的出口竞争力的提升，我们的汇率升值和制造业工资水平的提升，城市化率等等的指标都是正常的，甚至是比较出色的。
但是我们也要看到，在这一背景下，我们的人口的快速老龄化，杠杆异常高的投资率等等的层面上，实际上是处在相对不那么有利的位置。这其中有一些问题是不太容易解决的，比如说老龄化，另外一些问题的解决确实也面临着比较大的难度，比如说去杠杆，比如说引导投资率相对比较平稳的下降，而这些方面的因素如果不能得到很好的处理，以其他经济体的经验来看，即使我们处理的跟他们差不多，我们经济增长的中枢未来也不太可能高于5%。如果我们处理得不是足够的好，我们的中枢完全可能跌破4%。而从这一长序列的背景下来看，现在我们的经济增速可能还在六点几，即使它在一两个季度有一些稳定，有一些反弹，从这一比较长的历史背景下来看，我们有一定的把握，相信这一减速过程应该是没有结束的。