A 股，是牛市。
这一点，相信没有人会在经历了上半年之后，对此有所怀疑。
但是，这场牛市，到底是如丘吉尔的名句那样，处于开始的结束（the end of the beginning），还是结束的开始（the beginning of the end），却是最让人伤神的问题。
开始的结束？
如果当下牛市，已经是结束的开始，那么意味着牛市临近尾声，是要思考如何离场的问题。
但若当下的牛市，只是开始的结束，那么意味着将从开始转向中段，用近期一些研究报告的提法，就是将进入 「牛市第二阶段」——按照波浪理论，还将有一波牛市第三阶段。
是的，华泰金工团队近期研报标题就直接探讨这个问题《多个模型看多 9 月牛市第二阶段》：
根据前期研究，我们判断当前市场处于牛市第二阶段，短期呈现震荡但长期来看大概率趋势上行。牛市第二阶段市场风格或许会出现切换，也即前期强势的板块可能阶段性走弱。从各行业的涨跌幅可以看出，今年以来涨幅领先的消费者服务和医药行业，在 8 月均表现不佳，或在一定程度上印证牛市第二阶段的特征。
这段话看着拗口，其实老股民尤其是经历过 2005-2007 年大牛市的股民都知道这说的是什么现象：股市从炒小盘股炒小盘股行业的结构性牛市向鸡犬升天全部上升的全面牛市转化。
在这个过程中，滞后的行业将有补涨，整体均值回归的现象。
对此，华泰金工如是预测：
今年以来，消费、成长风格指数涨幅领先，周期股表现较弱。在当前短周期上行、企业盈利复苏的环境下，估值相对较低的金融和周期股或将迎来配置机会。
其实，这类观点，近期时不时能看到。
比如海通策略荀玉根在近期的研究报告《寻找长坡——行业比较研究框架》虽然探讨的是行业比较框架，但是对下半年的行业轮动也做了预测。
辩证看待牛市主线和阶段性轮涨。牛市中轮涨通常源于前期分化严重，本质是均值回归的再平衡…… 我们以（行业涨幅前五均值 - 后五行业均值）/ 所有行业涨跌幅均值作为离散度指标，发现截至 20 年上半年（截至 20200630，下同）本轮牛市分化严重：从年度看，2020 年上半年离散度为 7.9，高于 2005-2019 年均值 3.2；从牛熊市看，19 年 1 月至 20 年上半年行业间离散度 2.8，高于此前三轮牛市。在 7 月初低估行业的轮涨行情后，从年度和牛市视角看行业离散度均出现均值回归，截至 2020/08/20 两个视角下行业离散度分别为 2.6/2.1。前文我们提出这轮牛市主线是科技 + 券商，其他阶段性机会也要关注。三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，四季度则重点关注地产银行等低估值板块。当前银行地产、石化煤炭等前期低估板块具备阶段性修复的机会。
其实，蓝筹的均值回归，在 8 月就已经出现了一波。
从下图可以看到，8 月规模指数中，领涨的是中证 100 指数和上证 50 指数两大蓝筹指数，与之相比创业板、科创 50 却是领跌的。
看好蓝筹，做多 H 股
如果相信牛市第二阶段的时段定位，如果相信将出现阶段性补涨轮动，如果继续看好蓝筹股的走势，该买什么？
相信 EarlETF 的老读者都会知道我的选择：恒生国企指数，H 股 ETF（510900）。
看好 A 股蓝筹却要做多 H 股，其实基于一个很简单的逻辑：比价效应。
既然我们相信蓝筹具有补涨具有估值方面的吸引力，那么按照同样的逻辑，同一家公司在港股上市更便宜的 H 股就该更有吸引力。
下表是 2020 年 9 月 2 日盘中的 AH 股比价表的一部分，可以看到 AH 股全数是 A 股溢价，而且整体是 A 股大幅溢价，仅有泰格医药、中国平安、潍柴动力和药明康德是个位数溢价，其余一堆都是两位数溢价，30%-40% 的溢价比比皆是。
而体现 A 股整体溢价的恒生 AH 股溢价指数，这几日更是不断攀升，目前已经在 143 点的高位。
从下面 2010 年迄今恒生 AH 股溢价指数的月线图可以看到，这个水平，已经高于过去两三年的阶段性高点，逼近 2015 年大牛市时的水平。
从历史数据来看，在恒生 AH 股溢价指数高水平的时候，买入 H 股会比买入上证 50 指数来得安稳许多。
比如 2016 年 1 月到 2017 年 3 月底，恒生 AH 股溢价指数从 139.75 点回落到 118.58 点，这个阶段上证 50 指数下跌了 2.52%，而恒生国企指数反而上涨了 6.34%。
类似这样的走势，在恒生 AH 股溢价指数历史上比比皆是。
如果我们相信 「均值回归」 这四个字，那么 H 股在未来相对 A 股走强的空间和几率应该更大一些——这意味着持有 H 股，是相比持有 A 股大蓝筹更安稳的选择。
AH 股轮动要靠 ETF
那么 AH 股轮动该怎么做。
其实很简单，在恒生 AH 股溢价指数高企的时候，持有 H 股类资产。
到恒生 AH 股溢价指数下调到 115 点左右的阶段低位时，可以改为持有上证 50 指数或者沪深 300 指数等 A 股蓝筹指数。
当然，这样的轮动操作，笔者极为建议在股票账户，通过 ETF 来操作，即近期买入 H 股 ETF（510900）。
之所以在 AH 股轮动上要用 H 股而不是选择更多的开放式指数基金，一个很重要的原因就是资金效率。
是的，开放式基金虽然有诸多优点，但是遇上类似港股这样跨境市场，就会有离场后资金到账缓慢的问题——T 日赎回后，往往要 T+2 日收盘后才能到账，即 T+3 日才能使用。
这意味着等到恒生 AH 股溢价指数如果回落到低位我们要重新杀回 A 股蓝筹时，用开放式基金会有 3 天的空窗期——若是这三天 A 股正好大涨，那可就要哭死了。
ETF 好处就在于，不需要经历资金的境外回归过程，只要卖出后即时就可买入新的 ETF 或者股票，全程近乎无缝连接。
当然，ETF 除了这个无缝衔接的好处之外，H 股 ETF（510900）还有一个额外的优点：这是一只跨境 ETF，可以 T+0 交易，一方面交投额外活跃，近期日均 10 亿到 20 亿的成交额；另一方面，短线高手甚至可以做点日内短线，不怕手痒。
不过，如果没股票账户或者对开放式基金有偏爱，也可以考虑场外的H股ETF联接基金（A:110031 C：005675），在需要轮动赎回的时候分批转换，降低空窗期的风险。