互联网公司的增长逻辑通常是先引后养。以高额的三费吸引员工、开发产品、吸引客户，做实了用户基础后，通过削减成本砍掉低效业务，形成具备盈利的财务模型。因此，先用户、再营收、再利润，就如火箭的三段助推器，推动公司增长。作为小破站V5会员，老东一直跟踪其变化，其核心指标包括：
① 用户：以DAU和时长为核心指标。MAU毕竟与促活策略有关；
② 收入：看大盘子，重点关注作为社区基本盘的广告和增值服务。游戏看不太清；
③ 利润：看费用率和降本增效情况；
带着上面的逻辑，再看刚发的B站23Q3的财报
简单来说是：用户略Beat，收入Miss，利润略Beat
一、首先是用户方面。
① 用户活跃度方面，DAU同比+14%，首次突破1亿，DAU/MAU保持30%；
② 主要竞对DAU：抖音近6亿、快手3.75亿、爱奇艺/腾讯视频正常值0.7~0.8亿
③ 用户时长方面，用户日均使用时长首次突破100分钟，20年破圈时为80分钟；
④ 主要竞对时长：抖音/快手120~180分钟，腾讯视频大概是70分钟；
用户方面的数据来看，B站倒是挺符合“中长视频”定位的，DAU和时长优于纯长视频平台，但也弱于短视频平台。1亿DAU、4亿MAU（目前3.4）是陈睿立下的Flag，DAU略领先于预期完成任务。未来几年B站用户数还会增长，但增速无疑会下来。公司虽晚于大部分互联网公司，但终来到由引转养的阶段。本人认为，未来几年能做到整个14亿人口每天有10%的人打开B站就属实不错了，对应1.4亿DAU。
不过，B站对于DAU的增长还是有信心，年中某次内部会议，陈睿表达了公司仍有用户增长势能，必须做好用户增长，并提出了DAU翻翻的目标。
图：B站DAU和DAU质量
二、再看收入结构。
公司本季赚了58亿，去年同期也近58亿，具体为：
① 广告16亿，同比+20%，环比+4%；
② 增值26亿，同比+17%，环比+13%；
③ 游戏10亿，同比-33%，环比-39%；
④ 电商6亿，同比-23%，环比+8%；
可见，收入的略MISS主要是游戏所致。从去年至今游戏界（包括B站）陆续都在砍掉不产生价值的项目，未来几年公司这块的收入增长预期比较混沌。
业绩会上，陈睿也提出了在新的阶段做游戏要满足的新标准：第一，长线运营；第二，至少是一个头部（至少垂类）；第三，合理的成本。公司已按就原则在梳理内部的自研项目，实现资源聚焦，且行且看呗。
再看广告和增值服务（此项增长很大比例源于直播增长），B站在过去两年里做了不少努力。比如商业化制度和基础设施的持续改进、包括花火计划、星火计划等。如也学习了短视频的玩法，推出了直播/视频带货。公司也在打磨不同行业的综合广告解决方案，丰富广告类型。抛开经营细节，回到广告收入构成。信息流广告收入=DAU×观看视频个数×AdLoad×单价，这四个参数中：
① DAU：还能增长，增速下来了，未来几年10%上下；
② 观看视频个数：得把视频市场切短，这与公司以播放分钟数为主导的理念相悖；
③ 单价：B站对于高客单价高决策成本的商品更有优势，但提升空间比较难讲
④ Adload：B站为5%，虽做不到抖快的30~40%，但这块空间肯定还是很大的；
广告+增值已占公司收入的70%+，二者增长又很大比例直接或间接源于Adload增长。因此，1亿DAU后时代，B站研究的主要矛盾就是看Adload的提升。目前来看B站空间还是很大的，但Adload与社区氛围是跷跷板，接下来看管理层如何腾挪了。
图：B站广告收入增长
三、看盈利能力
随着降本增效，公司毛利率创出新高，经营亏损大幅收窄。具体为：
① 公司赚了58亿
② 收入分成成本24亿（去年同期几乎没变）；
③ 买内容花了8亿，去年同期9亿，差额-1亿
④ 云和带宽花了3~4亿，去年同期4~5亿，差额-1亿
⑤ 电商成本花了4~5亿，去年同期7亿，差额-2~3亿
⑥ 利息净赚0.9亿（去年同期0.2亿）；
⑦ 营销/开发/员工费28亿，去年同期32亿，差额-4亿
⑧ 投资汇兑等花了3亿，去年同期赚1.4亿，差额+4.4
⑨ 本期净亏损13亿（去年同期净亏损17亿）
从上面看出，若不考虑投资汇兑等因素，公司本期应该比上期少花8个亿，本期净亏损应该在9亿左右，主要是降本增效的贡献。
降本增效后，B站应该还有一定营收增长的。公司账上目前有120+亿的现金，有70+亿的负债（含可转债），净现金50亿，公司本季度也已实现了正的经营现金流，到24年底实现盈亏平衡没啥问题。
估值方面，B站24年实现盈利并随着营收逐步上升后，通过辗转腾挪，利润率对标爱奇艺做到中个位数可以预期。假设为5%利润率（爱奇艺6~7%，5%意味着B站每季得当前基础上多赚/少亏12亿）。静态来看，B站年赚240亿，12亿RMB利润。对应现价静态25+PE。若动态来看，Adload能升至10%，利润翻倍甚至更高。潜在PE就变成10出头了。
300多亿的B站，更像是一张弹性极大的“彩票”。不买的人在观望商业化的进展。买或持有的人则在等待量变、或突然质变的来临。$哔哩哔哩-W(09626)$ $哔哩哔哩(BILI)$