写在前面
7月16日，中芯国际正式登陆上海证券交易所科创板上市交易，其上市首日股价开盘上涨246%，达到95元，首发募集资金总额532.3亿元，显示出投资者对这家国内领先的芯片制造商的投资热情，更带动了市场对整个科创板块未来投资价值的期待和关注。科创板开板于2019年6月13日，7月22日正式开市交易，如今，科创板首日开市交易已满一年，“一周岁”的科创板承载着国家科技创新发展战略和资本市场注册制改革的双重使命继续稳步前进，其投资价值也日益凸显。
一.科创板投资价值分析
1. 科创板一周年回顾
2018年11月5日，XDD在首届中国国际进口博览会开幕式发表主旨演讲，宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，当日，上海证券交易所表示积极稳妥推进科创板和注册制试点，由此拉开了科创板的序幕。经过半年多的准备工作，2019年6月13日科创板正式开板，2019年7月22日正式开市交易，首批科创板上市公司25家，而经过一年的发展，截止到2020年7月17日，科创板上市公司已达130家，合计市值2.90万亿元。
ⅰ新增上市公司数量稳步增加
自开板以来，在政策的支持以及我国科技创新能力加速进步的双重推动下，科创板平稳运行，稳步发展，成为我国多层次资本市场体系中的重要一环。一年的时间内，科创板上市公司数量从25家增长到130家，足足增长了4倍多。分月份来看，除2019年7月首批上市25家外，其余月份中以2019年11月的单月新增上市数量最多，而今年3月份单月上市数量出现回落以来，近三个月以来单月新增上市数量稳定增加，科创板规模不断发展壮大。
图 1：科创板开板以来单月上市数量与累计上市数量（截至2020年7月17日）
资料来源：Wind资讯
ⅱ行业集中于电子、医药、计算机等
《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》中明确指出，符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业，这3类企业应该被保荐机构优先推荐；新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域六大领域的企业应被重点推荐。
在这一推荐指引下，目前科创板上市的公司一般都具有非常强的科技属性，从具体的行业分布来看，目前医药和计算机两个行业的上市公司数量最大，各自都有25家科创板上市公司；从行业的市值来看，电子行业19家上市公司总市值超过6000亿元，在各行业中居于首位，其次是医药和计算机。
图 2：科创板上市公司行业分布（截至2020年7月17日，市值单位：亿元）
资料来源：Wind资讯
ⅲ科创属性量化指标更为清晰，硬科技属性凸显
一年以来，随着科创板的稳步运行，板块相关的各项规则也逐步完善。今年3月20日，证监会发布了《科创属性评价指引（试行）》，进一步明确了科创属性的企业的内涵和外延，提出了科创属性具体的评价指标体系。根据证监会发布的科创板科创属性评价指标体系，以及上交所相配套的科创板上市申报及推荐暂行规定，企业申报科创板上市，应当符合科创属性评价指标体系的要求，并在申报材料中进行自我评估，保荐机构也要进行核查把关和专业判断。
具体来看，科创属性评价指标体系采用“常规指标+例外条款”的结构，包括3项常规指标和5项例外条款。企业如同时满足3项常规指标，即可认为具有科创属性；如不同时满足3项常规指标，但是满足5项例外条款的任意1项，也可认为具有科创属性。这种指标体系的设计在确保科创属性评价过程具有较高可操作性的同时，又保留了一定的弹性空间，体现增强资本市场对科技创新企业包容性的改革导向。
科创属性指标体系出台，为科创的界定，确立了可量化可操作的标准。一方面，常规指标中对研发投入规模、占比和发明专利的最低要求，以及例外条款中对国际领先、国家战略重大意义、关键设备/产品/零部件/材料进口替代的强调，凸显了科创板的“硬科技”定位；另一方面，通过明确核心技术向主营业务的转化，旨在强调研发产业化的重要性。
2. 科创板投资价值
ⅰ科技创新将是经济增长的新驱动
2018年以来，全球主要经济体的增长势头出现减速迹象，不同的经济体面临不同的问题，比如长期形成的经济结构问题、经济周期和金融周期叠加影响、全球化合作出现倒退的冲击、人口红利后劲不足等。
——后人口红利时代经济增长依赖科技创新
长期以来，凭借人口优势带来的人口红利，我国经济实现了飞速发展。所谓人口红利，是指在人口结构由“高出生率、高死亡率、低自然增长率”模式，向“低出生率、低死亡率、低自然增长率”的模式转变的过程中，形成了劳动年龄人口占总人口比重较大、抚养率比较低的状况。简而言之，就是经济中的大多数人在产出，为经济做出直接贡献。
人口红利存在的前提条件是劳动人口在总人口中的比重持续增长并维持在高位，通过绝大部分人口从事生产活动带来产出的不断增长。图3中是1990年以来我国历年总人口的变化和劳动人口在总人口中的占比，其中劳动人口指15到64岁年龄阶段的人口。从图中可以看到，在2010年以前，我国劳动人口在总人口中的比重呈现阶梯式上涨的趋势，但自2010年以后，这一占比基本呈现直线下滑的态势，截止到2019年，劳动人口在总人口中占比已经接近70%，相当于2004年的水平。未来随着人口老龄化的进一步加剧，劳动力人口占比势必会继续下降。
图 3：2010年以来，我国劳动人口在总人口中占比快速下滑（总人口：亿，劳动人口占比：%）
资料来源：Wind资讯
图4展示了1990年以来，我国GDP增长率和劳动人口占比的走势图。可以看到在劳动人口占比上升的历史时期，GDP增速也基本上呈现上涨趋势，特别是在2000年到2010年之间，人口红利带来了我国经济的爆发式增长。但2010年以后随着劳动力人口的逐年下滑，我国GDP增速也明显放缓，人口红利逐年减弱。依赖人口红利推动经济增长的模式或难以继续维持，急需寻找新的突破点。
图 4：2010年以来，我国人口红利出现下滑（GDP增速：%，劳动人口占比：%）
资料来源：Wind资讯
因此，在后人口红利时代如何持续保持经济高速增长是当前我国面临的重要问题。根据宏观经济理论，经济的长期增长主要由劳动、资本和技术等因素决定，在我国逐渐步入后人口红利时代以后，劳动在经济增长中的贡献必然会出现下滑，取而代之的是资本和技术，其中技术创新是未来经济增长的核心驱动力。
ⅱ经济发展模式转变带来科技创新需求
经过改革开放以来近40年的快速发展，我国已经成为全球第二大经济体，但粗放的发展方式尚未根本改变，推动我国经济持续健康发展，迫切需要转变经济发展方式，实现经济转型升级。而要驱动经济转型升级，在提质增效等方面取得更大进展，就必须大力推进科技创新。依靠科技进步和自主创新，提高企业的全要素生产率将是支撑宏观经济迈向高质量发展，将经济运行保持在合理区间的重要途径。未来世界各主要经济体的竞争也将集中在新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
GWY于2006年发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020 年）》，明确确立了我国提高自主创新能力、建设创新型国家的发展战略，其设立的总体目标是：到2020年，自主创新能力显着增强，科技促进经济社会发展和保障国家安全的能力显着增强，为全面建设小康社会提供强有力的支撑；基础科学和前沿技术研究综合实力显着增强，取得一批在世界具有重大影响的科学技术成果，进入创新型国家行列，为在本世纪中叶成为世界科技强国奠定基础。而在2019年底，随着2006至2020年科学技术发展规划纲要临近尾声，由科技部牵头的新一轮中长期科技发展规划（即2021年至2035年）的制定工作也提上了日程，在新一轮科技发展规划的引导下，未来全社会对科技创新的需求必定会越来越高，科技创新活动在全部经济活动中的重要作用也必定会越来越凸显。
图5是1996年以来全国研发经费投入占DGP的比重和高新技术企业工业总产值，前者衡量了我国研发投入水平，后者可以大致衡量科技产出状况。整体来看，我国研发投入呈现逐年稳步增长的态势，而科技产出水平也不断提高。在经济发展模式转型的推动下，未来经济将从劳动密集型产业占主导转向资本和技术密集型占主导，从而对科技创新的需求不断增加，科技投入和产出也势必继续增长。
图 5：我国科技投入和产出逐年提升（产值单位：万亿，比重单位：%）
资料来源：Wind资讯
与此同时，在政策支持和经济转型发展需求的推动下，我国创新能力也不断提升，为未来的科技创新活动提供了非常好的环境和土壤，图6是中国创新总指数和四个分项指数的变化趋势，自2005年以来，我国创新能力不断提升，特别是近年来，创新环境指数和创新产出指数提升明显，前期的政策扶持和培养已见成效。
图 6：中国创新总指数还和分领域指数
资料来源：Wind资讯
ⅲ科技创新是有效应对挑战的当务之急
和平与发展是当前时代的主题，全球化是世界发展不可逆的历史潮流，全球化的发展加深了世界各国在社会、人文、科技、经济等各领域的融合，促进了各国的社会经济发展。但是全球化的发展并非一帆风顺，当前贸易保护主义有所抬头，世界各国之间贸易摩擦日益频繁，贸易摩擦也给其他领域的国际合作带来了阻碍。自2018年3月以来，中美贸易摩擦逐步升级，伴随着贸易摩擦的发展，美国在科技领域对我国的遏制企图逐步显现。特别是针对中兴和华为的不公平对待，从最初的贸易谈判筹码，逐步升级为对我国科技发展的全面战略遏制，中美在科技领域的竞争已经日益加剧，不仅涉及5G通信、尖端制造、芯片、半导体等高科技制造领域，而包括软件开发、计算机系统、人工智能等新兴技术领域。
ZMMY摩擦以及MG针对中国科技企业的不公平对待给我国的经济发展带来了新的挑战，而大力发展本国科技实力、提升科技水平和先进制造能力是应对这些挑战的当务之急。特别是在尖端制造领域，急需有新的突破来打破MG的封锁，在“卡脖子”的关键技术上实现完全自主可控，才能更有效地应对当前的挑战。
ⅳ从科创板定位看科创板的投资价值
资本市场是实体经济发展和崛起的强大后盾。经济转型、应对挑战靠科技创新驱动，而资本市场对科技创新的支持是必要条件，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场是对国家技术进步和经济转型升级的强有力保障。
2019年1月28日证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中指出，设立科创板的出发点是“为进一步落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，完善资本市场基础制度，推动高质量发展”。
《实施意见》中进一步明确，科创板“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革”。
上述表述对科创板的定位给出了清晰的界定，同时也明确了科创板肩负的使命：服务于实体经济，用资本的力量，推进科技创新。不同于传统的经济活动，科技创新活动具有投入高、周期长的特点，需要持续不断地消耗大量资本投入来支撑，因而只有有了资本的注入，科技企业才能进行长期的研发活动，并取得研发成果，如果因为在短期内看不到研发成果而无法获得资金支持，研发活动将难以为继。设立科创板，可以有效利用资本市场对风险偏好的多样性，使得处于各个发展阶段的高科技企业和创新企业募集到足够的资本，确保科技创新活动能够获得源源不断的支持。
因而，科创板的定位符合国家科技创新发展长期规划的战略部署，切合了当前经济转型背景下科技创新活动的实际需求，迎合了国家应对外部挑战的迫切需要，在国家科技创新政策扶持力度不断加码下，科创板的投资价值是毋庸置疑的。
二.科创50指数
科创50指数是科创板首只成份指数，反映科创板上市证券的表现，为市场提供投资标的和业绩基准，本部分中我们对科创50指数的编制方案进行了梳理，并对科创50指数首批成分股进行分析。
1. 科创50指数编制方案
2020年6月19日，上海证券交易所发布了《关于发布上证科创板50成份指数的公告》，明确提出将于科创板上市交易满一年的7月22日正式发布科创50指数。
科创50指数的全称是“上证科创板50成份指数”，指数代码是“000688”，由上海证券交易所科创板中市值大、流动性好的50只证券组成，反映最具市场代表性的一批科创企业的整体表现。
表1：科创50指数编制细则
资料来源：中证指数公司
上表中我们梳理了科创50指数的具体编制方法。科创50指数以2019年12月31日为基期，基点设定为100点，共计50只成分股。目前样本空间的确定要求科创板上市时间不少于6个月，而未来随着科创板上市公司数量增多，当上市满12个月的上市公司数量多于100只以后，上市时间的要求将更为严格，要求上市超过12个月，这体现了科创50指数编制的稳健性原则。
对于市值特别大的新上市公司，指数编制也提供了快速进入样本空间的安排：对于上市以来日均总市值排名在科创板市场前5位的新上市公司，只需要在定期调整数据考察截止日后第10个交易日时上市时间超过3个月，即可进入样本空间；对于上市以来日均总市值排名在科创板市场前3位的，如果上市时间超过1个月，指数专家委员会讨论通过后也同样可以进入样本空间。
在选样方面，科创50指数与其他宽基指数大体一致，通过日均成交额和日均总市值两个指标进行排序筛选，最终确定50只股票作为成分股。在样本股定期调整方面，科创50指数调样更加频繁，每季度调整一次，能够更及时地适应科创板市场的变化。
2. 科创50指数成分股及走势
截至2020年7月22日收盘，科创50指数今年以来收益为49.72%，表现显着优于诸多宽基指数。
图 7：科创50指数走势与指数比较
资料来源：Wind资讯
表2：科创50指数成分股概览（截至2020年7月22日收盘）
资料来源：Wind资讯
3. 科创50指数成分股分析
目前科创50指数成分股包括2019年7月22日首批上市的25家公司以及2019年下半年上市的其他25家公司，最晚上市日期在2019年11月21日。
以2020年7月17日最新市值计算，科创50指数样本股合计总市值为1.15亿元，而其余80只科创板上市公司总市值1.75亿元，科创50指数对科创板整体的市值覆盖率达到40%，具有较好的市场代表性。
图 8：科创50成分股与其他科创板股票总市值对比（截至2020年7月17日，总市值单位：万亿）
资料来源：Wind资讯
科创50指数成分股的行业分布于科创板整体较为类似，公司数量最多、市值分布最高的是电子行业，共有12只成分股，合计总市值4071亿元。此外在计算机、医药、机械以及基础化工上的配置比例也较高。
图 9：科创50指数成分股在不同行业上的数量分布
资料来源：Wind资讯
图 10：科创50指数成分股在不同行业上的市值分布
资料来源：Wind资讯
科创50指数成分股相对于其他科创板上市公司来说，公司基本面更具优势，图10和图11中分别对比了科创50成分股和其他科创板股票的2019年平均营业收入和平均净利润。具体来说，科创50成分股2019年平均净利润21.97亿元，高出其他科创板股票平均营业收入77%；净利润来看，科创50成分股2019年平均净利润2.83亿元，其他非成分股平均净利润0.84亿元，科创50成分股的盈利水平更高。
图 11：科创50成分股与其他科创板股票平均营业收入（单位：亿）
资料来源：Wind资讯
图 12：科创50成分股与其他科创板股票平均净利润（单位：亿）
资料来源：Wind资讯
鉴于科创50指数的良好市场代表性（市值覆盖率高、行业分布与科创板整体类似），且在公司基本面上具有更好的表现，因而科创板50指数是布局科创板投资、获取科创板投资红利、实现科创板投资价值的核心工具。
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