1、海鸥住工基本情况
（1）主营业务：海鸥住工是五金卫浴的小富士康，给世界顶级品牌做代工（摩恩、汉斯格雅、科勒、贝朗等是其前五大客户）。2019年25亿收入，国内10亿，美国8亿、欧洲5亿，其他国家2亿，近几年随着自主品牌、整装卫浴等慢慢起来，国内占比在逐步上升（国内占比从17年20%，到20年50%）。
（2）老板唐台英，1955年出生，1977年大学毕业，1981年至1990年分别任台湾兴和、台湾纳华总经理。1990年来大陆发展，期间自办五金卫浴厂，被科勒收购后，于1996年至2001年任科勒中国总经理。后收购番禺手电筒厂，将其电镀车间改为五金工厂，变成后来的海鸥住工，上市后经营至今。
（3）盈利水平：没品牌没渠道，代工一直是一个苦逼的活，近十年收入一直缓慢增长，但净利率一直在3-5%之间波动。曾经尝试摆脱代工命运（但开店做C端，已经没有历史机遇了），15年与齐家网交叉持股，试图利用其渠道来接触装修公司，推广其产品，但齐家网没有做火。
（4）经营风格较稳健，有息负债率一直在20-30%，经营现金流净额一直远远超过净利润。
2、整装卫浴带来的历史机遇：迎来快速成长期
（1）整装卫浴是一个好赛道
A、目前渗透率非常低，提升的主要推动力是政策推动、技术进步、成本下降。有点像五年前的光伏行业。装配式建筑的鼓励政策也在全国各地不断出台，比如广东规定符合装配式建筑的，容积率可以提升3%。
B、卫生间装修需被颠覆（痛点多、暴利）：痛点：要楼板下沉、要防水，装修耗时长，出了问题烦恼多。利润点可压缩空间大：装修最贵的是厨房和卫生间。油烟机、水龙头、马桶等，消费者试错成本高、渠道效率低、高端品牌洗脑成功，所以几个主流的高端品牌加倍率都是十倍以上（老板油烟机成本500，卖5000，水龙头、马桶更是几百、几千、几万的暴利，科勒中国净利率30%多）。
（2）海鸥重视整装卫浴：整装卫浴是一个新工艺，但对海鸥来说，还是他众多部件的一个新渠道（五金、卫浴、瓷砖、智能锁、智能家居、木作、吊顶等）。
所以五年前，海鸥就一直非常重视整装卫浴，先后收购了福润达（海尔团队创业）、有巢氏（远大团队创业）、科筑（万科孙公司）。
（3）技术：海鸥具备了SMC、彩钢板、瓷砖三种工艺，但由于模具每套50-60万，对于B端量大的，比较适合，不适合C端。后来用3D打印技术，突破了定制式底盘，HUB技术可以做C端。
（4）整装卫浴的空间：A、住宅：大数来看，全国住宅一年新房的卫生间约2000万个，加上部件，每个约1万元。整装卫浴能省时、省力、省钱，日本渗透率是80-90%，中国未来随着“政策推动、技术进步、成本下降”，渗透率可能会逐步提升（现在约2%的住宅使用了整装卫浴，渗透率提升速度要不断观察）。B：酒店、长租公寓卫生间：渗透率相对高一些（专家毛估估30%），也在快速提升，但技术门槛和单价相对较低。
总体上，2019年整装卫浴市场可能40亿元，其中住宅4亿元，2020年开始住宅进入快速成长。
（5）海鸥住工的整装卫浴：从订单到确认收入约半年。
B、订单结构：2020年开始切入住宅、彩钢板也起来。
特别是2020年，正式切入住宅市场，客户结构发生了非常有利的变化。2019年公寓占95%，仅5%为住宅（以样板间为主），2020年公寓占比20%多，70%多都是住宅。产品结构中SMC占30%多，彩钢板65%，瓷砖5%。2020年订单第一为非集采客户，第二为海伦堡，第三为万科，第四为龙湖。
3、整装卫浴的供给门槛、海鸥的竞争优势
（1）海鸥住工“整装卫浴+德国贝朗”整体解决方案，高端、省钱、一体化。
“整装卫浴+高端品牌部件”形成航母战斗群，苦苦代工了十几年，终于有了这两个接触消费者的渠道，他后面的几十个品类（五金、卫浴、瓷砖、智能锁、智能家居、木作、吊顶、工业4.0智能工厂……表面杂乱无章，毫无关联）才能串起来，形成卫生间内装工业化的整体解决方案。这是任何单兵作战企业无法比翼的，也是任何试用过的地产企业无法拒绝的。
（2）至于成本：非常有性价比（同行科逸只有整装卫浴，没有部件）
下图中7平米较大的一个卫生间，框架用整装卫浴+部件用进口品牌。
（A）个人传统装修：2-2.5万以上
（B）地产公司整装卫浴+部件集采：1.2万以上
（C）地产公司传统装修+部件集采：1.1万以上
（D）科逸整装卫浴+部件外采：1.2万以上
（E）海鸥整体方案：0.8-0.9万元（德国贝朗是海鸥的体外战略合作品牌，也一直由海鸥代工）。
（3）关于德国贝朗：创立于1873年的百年卫浴品牌，贝朗中国与海鸥有多年战略合作，目前50%产品由海鸥代工，同时，海鸥整装卫浴里面高端的部件也使用贝朗品牌。
海鸥的整装卫浴，除了省时、省力、省钱，关键是海鸥有德国贝朗这个高端品牌，既能提供高端形象，也能把整体成本压下来。
比如一个A级马桶：海鸥代工成本500元，600元卖给科勒，科勒在市场上零售5000-30000元，给万科集采1500-3000元，给科逸配套也是1500-3000元（科勒中国每年80亿收入，20多亿净利润，30%多的净利率，不会为任何一个客户极低价，而打乱全国的价格体系。而全中国老百姓对五金卫浴还就只认那5-7个高端品牌）。
（4）贝朗为何异军突起：据奥维数据报告，德国贝朗已经成为了中国精装修五金卫浴 Top 5品牌（排第四），去年是碧桂园第一供应商（1/3份额），今年是恒大第一供应商（40%份额，下图年订单约4亿）。地产公司采购关注：高品质+低成本+高B格品牌形象能说服买房者，德国贝朗刚好是这三者的完美结合者。
地产精装修潜规则：阴面用杂牌、明面用名牌（油烟机用老板方太、马桶用科勒、TOTO、贝朗），肉眼能看到的品牌露出如果是杂牌，楼盘立即掉档次，楼卖不掉，采购总监无法承担这个责任，所以一般都采购大牌的低价货。
4、基本逻辑：需求快速放量、供给还有差异化和门槛
（1）整装卫浴进入了住宅，开始了快速放量期，2020年海鸥会是行业第一名，近几年订单都是三位数增长。
（2）供给的差异化和门槛：海鸥通过“整装卫浴工艺+贝朗部件品牌”，提供“高端品牌形象、质优价低”的整体解决方案。尽管在酒店和长租公寓招标中，竞争白热化，但在住宅的整装卫浴招标中，竞争对手还非常少。供给：产品技术、工厂产能，交付团队及集采资格，精装修大楼盘的垫资，都是有一定的先发优势和上市公司优势，另外像海鸥住工这样能提供“整装框架+内部品牌部件”一体化的企业很少，这也不是短期内能快速追赶的。总之，在住宅整装卫浴上，供给还是有一定的差异化和门槛，不会短期内成为“需求大、供给大”的伪成长赛道。
5、未来的海鸥住工
（1）目标：内装工业化，对标日本骊住。为此，准备了五金、卫浴、瓷砖、智能锁、智能家居、木作、吊顶、工业4.0智能工厂等众多品类，也与浙江建工等大型建筑施工公司进行了战略联盟。
（2）以B端整装卫浴为突破口，通过不断的技术进步和成本下降，像光伏一样逐步提升渗透率，同时，公司原来生产的各种部件终于有渠道可以到达消费者，净利率也比代工更高。先做B端精装修，随着成本下降，HUB技术的完善，下半年也会开始试点2C，切入毛坯房和存量房更新。
（3）贝朗属于公司战略合作品牌，可能会注入公司，当然也可能会独立上市。海鸥与贝朗具有较强的协同效应。
（4）以前还有做墙后水管、阀门的艾迪西（002468.sz，壳卖给申通了，但业务剥离后还在持续经营），海鸥做墙前，未来墙前、墙后也可以联合作战。
（5）东南亚的国际化也是缓慢展开。
（6）董事长台湾朋友圈：除了郭台铭协助做工业4.0的智能工厂，还有台湾工研院合资公司中的一些先进技术（目前引进了智能锁）。
6、海鸥住工的短期业绩及估值
（1）预测的基本逻辑：15亿元海外代工，可能会较稳定，5%左右净利率。国内业务：代工按5%净利率，自主品牌按10%。前期收购的较多企业，开始扭亏盈利。整装卫浴订单半年后结算收入。申万进行了较为详细的估算（他们除了把住宅竣工面积估算少了一倍，其他都比较认可）。
（2）简单算法：2020年收入靠勾兑，2021年之后收入新增看整装的订单和贝朗的订单增量，新增收入全是内销，新增按10%净利率来毛估估。20年本来1.8亿利润，但Q1工厂疫情停工亏损了0.2亿，所以全年1.6亿。21年新增9亿收入，0.9亿净利，则1.8+0.9=2.7亿净利；2022年，新增12亿收入，1.2净利，合计3.9亿净利。简单算法和（1）中复杂算法结果类似，就提供简易算法的结果，便利大家理解。
（3）关于估值：明年、后年，两年利润复合增速在60%左右，动态PE在20倍以下。估值基本不是当下主要要考虑的问题。
7、海鸥住工交易的思路和节奏
（1）董事长有信心，去年底，他持股翻倍了，侄子也买进了十大股东
（2）卖方分析师的思路和节奏：感觉卖方的节奏在1.5层逻辑左右。
A、精装修，B端放量，和其他几只同属一个逻辑子板块（一个月前）。
B、整装卫浴才2-3%，渗透率能提升（两周前开始找一些装配式建筑专家访谈）。
C、”整装卫浴工艺+德国贝朗品牌“内装工业化，整体解决方案（有人尝试这样写）。
当然后面还有贝朗品牌、墙前墙后整合、东南亚的国际化等等，那实在太远了。
（3）买方的交易节奏：感觉到了有一点点与其他6只劈叉的节奏，也逐步进入第二层逻辑。
A、选择七个样本股（今年1月1日至6月10日数据），今年以来，江山欧派和坚朗五金是带头大哥。
B、七个股中，除了董事长去世的大亚圣象，其他6只今年最高收盘价都是6月1日，则以6月1日收盘价为基准，少数股票已经开始分化：惠达和江山最弱。海鸥6.4见底后，开始缓慢向上，与同行开始有所分化，可能如卖方所教育和引导，开始逐步从精装B端逻辑过度到整装卫浴渗透率提升逻辑，进入到第二层逻辑，海鸥的走势也逐步脱离其他精装B端放量股票，开始跟鸿路钢构。
8、总体看法
海鸥住工路还很长（成长潜在空间很大，也有一定的供给门槛），估值很低。交易层面也渐入佳境。边走边观察，观察公司的战略、公司的经营、公司的订单、股票的逻辑、股票的交易……
9、声明：作者相关方，持有海鸥住工股票，存在一定的利益和“屁股决定脑袋”式的偏见。
一起跑工地、一起挖牛票，共勉
