数据来源:wind
伴随房地产、股票等资产市场的调整,物价下行压力开始增大。2022年10月以来,PPI就持续处于负增长状态,至今已连续19个月;CPI则于2023年10月至2024年1月期间,连续4个月负增长。从2023年2季度开始,GDP平减指数已连续四个季度处于降至负值区间。三类物价指标反映出经济运行面临有效需求不足与部分领域产能过剩并存的压力,为了稳住经济运行的基本形态,防止过度失速,逆周期调控力度阶段性增强。这是第二个拐点变化。例如,央行基础货币投放规模由2021年12月开始持续扩张,至2022年12月份已经升至3万亿元/年以上的水平,之后连续数月保持在2万亿/年~3万亿元/年的水平,今年3月份才回落至1万亿元/年以下。与此同时,M2扩张速度由2021年12月19.6万亿元/年的水平持续上升,至2023年3月最高升至31.7万亿元/年的历史最高水平,之后开始回落,至今年4月已回落至20.3万亿元/年,基本与2021年末水平相当。
图3:基础货币和M2供给速度变化情况
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与货币供应增长同步,社融投放速度也由2021年末的31万亿元/年的水平,最高升至今年1月份的36万亿元/年以上的水平。与此同时,社融结构发生了巨大变化,为了对冲居民去杠杆(债务扩张速度由8万亿元/年降至4万亿元/年),先是实体企业加杠杆(债务扩张速度由15万亿元/年最高升至21万亿元/年以上,目前在19万亿元/年),之后加杠杆的接力棒转至政府(债务扩张速度由7万亿元/年最高升至接近10万亿元/年以上,目前为8.6万亿元/年)。
在2021年末的31万亿元的社融投放中,实体企业占比二分之一,居民与政府各占四分之一,而在目前32万亿元的社融投放中,实体企业占六成,政府占三成,居民占一成。第三个拐点变化,就是全社会的融资结构,政府的比重大幅提升,因此财政对金融数据的影响更大。
图4:实体企业、居民与政府的债务扩张速度与社融投放速度的变化
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基于上述“拐点”性质的变化,就需要对货币、金融数据的观察与评价框架持续进行更新,尤其是需要将财政的因素更多地内嵌进来。
(作者供职于中国建设银行金融市场部,本文仅代表个人观点)