来源| 文涛宏观债券研究
作者| 黄文涛
违约债券收购通常发生在债券违约后的债务重组过程中，由一家或少数几家机构对发行人的大部分或所有违约债券进行收购，并作为债权人与发行人、担保人等进行统一谈判。违约债券收购可以将回收不良债券的风险从原债券持有人转移到AMC等专业机构。对原持有人而言，这种处理方案较为灵活，损失和回收成本也相对较低。
中国铁物的债券重组是国内首例私募债重组达成协议的案例。2016年4月中国铁物宣布其168亿元债券停止交易，在中央政府的协调与支持下，长城资产在当年12月即与中国铁物签订《合作框架协议》，将收购中国铁物的全部剩余私募债。之后的正式协议确定中国铁物对私募债执行“本金安全+部分还债+留债展期+利率优惠+转股选择权”的一揽子债务重组方案，国资委的强力介入为AMC实现违约债券收购与债务重组提供了有力保障。债券重组成功帮助中国铁物在较短的时间内恢复了正常经营。
山东山水则是已达成违约债券收购的初步意向，但收购最终未实施的案例之一。2015年11月山东山水发行的“15山水SCP001”发生违约，之后又发生多起债券违约事件。而2016年底，信达资产曾发布公告称准备在公开市场收购山东山水违约债券，并提供贷款支持。但之后双方并未签署正式协议，也未见与债务重组有关的更新进展。山东山水在债务问题以外存在的公司治理问题可能是信达至今维持观望态度的原因。
博源控股在2018年7月18日再次发生债务违约，累计达到30亿元存续债券违约。目前所有违约债券均已由信达资产收购完毕，博源控股将在信达资产的帮助下制定整体解决方案。从财务报表上看，博源控股的远兴能源等子公司的经营情况并无重大风险，而博源控股先前也以部分子公司的股权为质押，为信达资产的债权提供了担保。故我们猜测双方未来的债务重组可能涉及用部分子公司股权等非现金资产替换博源控股的部分债务。
市场跟踪：净融改善，收益率下行，信用利差收窄
本周（7.23-7.29）一级市场共发行产业债142只，总发行量1621.17亿元，较上周变动315.07亿元，总偿还量为954.27亿元，净融资量为666.9亿元，较上周变动150.13亿元。二级市场：中短票收益率全面下行。中短票收益率分位数1Y在61%附近，3Y在58%附近，5Y在57%附近。信用利差除3Y AA-外均收窄。信用利差分位数1Y在79%附近，3Y在59%附近，5Y在51%附近。除煤炭AA级利差走阔外，其他各主要行业各评级利差均收窄。本周收益率变动最大的20支产业债收益率全部上行。其中，上行幅度最大的是15鲁焦01，收益率上升30634BP。
一、本周观察：违约债券处置需要更多“秃鹫
违约债券收购通常发生在债券违约后的债务重组过程中，由一家或少数几家机构对发行人的大部分或所有违约债券进行收购，并作为债权人与发行人、担保人等进行统一谈判。一般来说，相关各方均有意愿推动违约债券的统一收购。对于违约债券原本的持有人而言，其持有的债券只是债券总发行量的一部分，需要与其他持有人组织协调，与发行人进行的谈判则费时费力，且持有人可能并不具有债务重组方面的专业知识，难以实现较高的回收率。而对于发行人来说，在持有人较分散的情况下协调各方利益，在债券债权人会议上通过重组方案有时并不容易，一旦重组失败进入司法诉讼甚至破产程序，则造成的损失可能更大，故发行人亦有动机促成违约债券的收购。而目前我国违约债券的收购方通常是AMC或银行子公司，其对不良资产处置具有丰富的经验和资源，如果重组顺利，违约债券通过各种形式最后得到清偿（部分或全部现金兑付、债转股或实物支付等），则收购方能从中获取丰厚的收益。
中国铁物的债券重组是国内首例私募债重组达成协议的案例。中国铁物是从事铁路物资供应管理的大型央企，在2016年4月宣布其168亿元债券停止交易，成为首家暂停债券交易的央企。国资委高度重视此次违约事件，在4月底即宣布由诚通集团托管中国铁物以促进债务重组。虽然中国铁物在16年偿还了68亿的公募债，但仍有100亿私募债和178亿银行债务。在中央政府的协调与支持下，长城资产在当年12月即成功与中国铁物签订《合作框架协议》，将收购中国铁物的全部剩余私募债。在17年1月，长城资产与中国铁物签署正式资产重组协议，同日，中国铁物与私募债持有人和银行债委会成员达成债务重组框架协议，中国铁物确定对私募债部分执行17年偿还本金15%、剩余部分展期2年、到期后一次性偿还、综合利率下浮70%、预留“债转股”选择权的一揽子债务重组方案。根据新闻报道内容，我们猜测长城资产可能在签订正式协议之前已至少完成了部分对私募债的收购工作，这种“本金安全+部分还债+留债展期+利率优惠+转股选择权”的方案为中国铁物与私募债投资者减少了损失，避免了对公开市场的冲击。本次债券重组成功帮助中国铁物在较短的时间内恢复了正常经营。在18年1月，中国铁物宣布其在17年年末已根据重组协议，如约偿还债券本息15.32亿元，债务危机宣告解除。18年上半年，中国铁物利润实现较大增长，提前偿还了银行重组债务，逐步摆脱了之前经营扩张过快以及债务重组的阴影。国资委的强力介入为AMC实现违约债券的收购以及债务重组提供了有力保障。
山东山水则是已达成违约债券收购的初步意向，但收购最终未实施的案例之一。山东山水的主营业务为水泥生产业，受到母公司山水水泥的控制权纷争以及水泥市场竞争激烈、需求下滑等因素影响，2015年11月山东山水发行的“15山水SCP001”发生违约，之后在16年、17年又发生多起债券违约事件，根据公告，截止目前山水水泥有逾68亿元的债券本息尚未能偿付。而16年底，信达资产曾发布公告称与山东山水以及山水水泥大股东天瑞集团达成框架协议，准备在公开市场收购不超过68亿的山东山水违约债券，并为山东山水提供贷款支持，投资总额度不超过80亿元。信达的这一表态为此次债务危机带来了转机，且之后信达也派人员出任山东山水董事，但之后双方始终并未签署正式协议，也未见与债务重组有关的更新进展。信达派驻于山东山水的董事也在18年1月的山东山水董事会大换人中被撤换，不过信达依然保留了一个董事提名名额，双方的协商空间或仍存在。信达对山东山水违约债券的收购以及后续重组能否顺利开展很大程度上取决于发行人未来能否兑付违约债券，或能否通过债转股等方式实现回报。在控制权纷争未解，高管频繁变更，上市公司与实体企业无法统一行动，审计事务所与独立董事相继辞职等负面事件的影响下，即使山东山水的经营状况未来有所改善，债券重组方案也很难顺利推进。并且在山水水泥股东之间矛盾尖锐，公司存在退市风险的情况下，债转股的实施难度也较大。山东山水在债务问题以外存在的公司治理问题可能是信达至今维持观望态度的原因。
博源控股是从事化工原料生产的一家大型民企，根据公司公告，18年7月18日 “13博源MTN001”发生违约，加上之前尚未偿付的“12博源MTN1”、“16博源SCP001”，博源控股共有30亿元存续债券违约。目前所有违约债券均已由信达资产收购完毕，博源控股将在信达资产的帮助下制定整体解决方案。从财务报表上看，博源控股母公司本身营收规模不大，财务费用占成本的绝大部分，而远兴能源等子公司的经营情况并无重大风险，合并报表显示集团层面归母净利润还有所增加。而博源控股先前也以部分子公司的股权为质押，为信达资产的债权提供了担保。故我们猜测信达资产未来提出的债务重组可能涉及用部分子公司股权等非现金资产来替换博源控股的部分债务。
一般投资机构并不具备非常完善的回收处置违约债券的经验、资源以及专业能力，且由于债务重组或司法诉讼时间跨度可能较长，违约债券持有人还可能因各类条款对其持有投资标的的时长以及类型的限制而无法执行完整的回收过程。而违约债券收购则可以将回收不良债券的风险从原债券持有人转移到AMC等专业机构。对原持有人而言，这种处理方案较为灵活，损失和回收成本也相对较低。虽然目前国内市场上违约债券收购的案例并不多见，但随着打破刚兑成为现实、债券违约进入多发期，由专业机构对违约债券进行收购在未来或将逐渐成为处理违约债券的常用方法之一。当然，违约债券收购也并非适用于所有情况，由于重组方案依赖于与债务人的沟通，在发行人内部存在广泛且严重的管理问题的情况下可能难以适用。
二、市场跟踪
2.1发行净融
本周（7.23-7.29）一级市场共发行产业债142只，总发行量1621.17亿元，较上周变动315.07亿元，总偿还量为954.27亿元，净融资量为666.9亿元，较上周变动150.13亿元。
2.2到期收益率和信用利差
本周（7.23-7.29）国开债收益率除5Y外均下行，收益率分位数约为46%，商业银行普通债AA+收益率下行。
本周（7.23-7.29）中短票收益率全面下行。中短票收益率分位数1Y在61%附近，3Y在58%附近，5Y在57%附近。信用利差除3Y AA-外均收窄。信用利差分位数1Y在79%附近，3Y在59%附近，5Y在51%附近。
2.3主要行业利差
本周（7.23-7.29）除煤炭AA级利差走阔外，其他各主要行业各评级利差均收窄。
2.4估值变动较大的个券
本周（7.23-7.29）收益率变动最大的20支产业债收益率全部上行。其中，上行幅度最大的是15鲁焦01，收益率上升30634BP。
