$川投能源(SH600674)$  $国投电力(SH600886)$

胡涂的森林：本来都把杠杆都去了的，但现在实在忍不住加仓川投了，2015年绝对市盈率都低过国投国电，甚至华能了。两市中还有比这更确定、更低估的吗？

    川投：雅砻江明年90亿，48C亿，大渡河贡献2亿，田湾河和川投电力贡献2亿，就47亿，总部费用2亿，足有45亿利润，再不济，42-43亿应该有。每股收益2元以上。对应目前股价不足10倍，9.5这个样子。

    国投：雅砻江贡献47亿，其它20亿(这块看煤价脸色，还有不确定性，甚至未考虑下调电价影响)，合计67亿，顶天了，大概率再65亿。目前市值，已经约10倍。

    国电：我之前都有详细预测，明年约70亿，受大渡河投产，煤炭价格及上网电价影响，很大不确定性，考虑可转债转股195亿股，目前市值接近900亿，市盈率12.5倍。

    华能：纯火电，业绩不确定性大，明年约120-140亿，对应目前市盈率9-10倍。

    当然，明年分红后，估值略有变化。

    最大的问题是，火电的业绩是很不确定的，大型的火电企业也是没多少成长性的，而雅砻江，业绩在未来5-10年内，还是可以增长50-100%的，现金流也更强大，新光解决后，川投的业绩基本就可以和雅砻江同步了。

没事嚼菜根：很多人感觉pb高，未想roe够高够稳定，pb会降得很快...。总的来说，最近应该是大妈大叔行情，中字国字低价股低市盈该被炒，川投不沾边，所以，我还是慢慢国投移仓到川投和长电。

超级鹿鼎公：我也猛加600674，这个48%股权以及地方政府代表身份足以让两方相互牵制正常发展 ，而且水电站不比其他行业，业务简单到普通智力都足以掌控企业的地步。业绩方面我比森林更乐观，4季度前两月雅砻江已经发了130亿度，0.50确保，明年一季度蓄水将在枯期发挥威力，预计一季度0.50元以上，桐子林3月服役，11月服役的锦官最后一台机组也将15年贡献利润，15年3季度川投单季业绩1.05基本上木问题，15年业绩2.15元个人认为99%可以完全，现价跟国投比低不少了。    230亿市值差价，对应的是国投火电20亿盈利，11.5PE。    假设15年两投涨幅一样，涨30%，那么市值差将高达300亿。    而这个时候，川投PE11.8（2.15），而国投PE12.5（1.02，雅砻江总盈利95亿，火电以及其他20亿）。

虎丘：如果国投股价下跌呢？这次电力股好多都是国企上涨如果没有牛市估计国投会跌倒一定的合理价位。

超级鹿鼎公：国投的涨是跟随电力股，而非因为雅砻江的业绩暴涨，雅砻江的业绩在2季度体现的比较充分，但是下半年基本上是跟随电力板块，电力今年业绩涨了吗，明年也能涨吗，由于国外水电股极少，所以水电股的估值毫无体系，就算是熊市，国投现价都闲便宜，太多人不懂水电了。    举个例子吧，1960年建成新安江水电站，华东最大水电站，年发电18亿度，年营收7.2亿元，盈利超过5亿元，建造成本4.5亿元，折旧25年前就已经提完了，估计再用50年都完全可以。

胡涂的森林：总部费用很高，今年三季度3亿多。

超级鹿鼎公：总部费用用天河湾盈利去消化，而且管理层被抓，他们还敢乱来，这次四川国企混合制本来木有川投什么事，结果最后一刻被要求参加四川省第一排混合制改革试点。

巷陌Leon：公司不是川投控制的，更像一个财务投资者，要看脸色的。

胡涂的森林：水电开发，地方政府相当重要，不要说省级了。就凉山州都可以作威作福。要你干嘛你就得干嘛。

soanl股市边缘人：地方债的改革影响深远，在投资萎靡的情况下，明年正式步入通缩时代，现金流稳定的水电股显得特别有吸引力。

天地沙鸥：这种电力公司，挣多少是一个指标，更重要的每年分多少。利润不分掉，迟早挨地方坑掉。

大杨：即便考虑到火电的修复，川投也还是低估的。更何况900兄已经表明了态度。不过现在川投筹码高度锁定，不急，不急。涨幅低点，说明没人买，也说明没人卖。大家都等着别人来抬轿呢。大家又不想给别人抬轿。。。管你抬不抬，反正你不抬，别人抬。。你们都不抬，出现明显低估，自然有别人卖了股过来抬。。市场是公平的，也是有效的。坐看就是。。。能不能入，俺不知道，希望自己慎重选择。。

跨越巅峰：如果再涨20%，两投差300亿，国投高估无疑，对火电还是保持一份清醒为好。

Justinhejq：这有几个问题需要预估：1、国投5年后火电利润多少？2、火电究竟值几pe，现在火电8pe左右，再涨20%以后呢？3、国投系改革应不应该溢价？4、国投这几年分红会比川投多多少？

跨越巅峰：对火电还是要保持理性，未来火电整体利用小时下滑是必然的，目前的直供电政策直接压低火电的销售电价，国投的火电即使新建项目投产，也只能维持目前20亿的利润。现在国投的火电估值相对于川投已经不是8PE了，而是超过10PE，这意味着国投火电目前的估值已经高于川投的水电，如果整体估值提升20%，意味着国投的火电估值是15PE，整体高估无疑。至于国企改革，也就是概念而已，对国投的经营以及利润不会有影响。再就是分红政策，2015年川投的分红比例仍然会低于国投，随着川投投资项目的减少，未来分红比例也会提高，个人认为国投2016年后每年分红不会比川投高20亿。

jasonliaoqiang：在这样的牛市中，估值必须和势头一起来看，不能估值高点点就换股，显然国投长达几年都是领头羊，为啥要用领头羊去换跟班的呢？如果因为估值，那为啥这几天却是国电华电涨停呢？不是说水电好于火电吗？显然在疯狂的牛市里，逻辑已不完全是估值了。顺势而为，直到明显低估时才是出手机会。

大杨：这是两种思路。有的人为了短期赢利，有的人为了长期持股。都有理由，都有自己的想法。无所谓了。只要换的理由出现，就是了。我身边，也有很多朋友从川投换到国投。大家擦肩而过，互道再见：）

跨越巅峰：价格总会围绕价值波动的，之前川投炒作相对与国投透支，回落是必然，如今国投也出现了这种情况，如果以国投为标杆，那川投必然也要涨上去，对理性投资者来说，正确研判价值才能在市场上生存长久

jasonliaoqiang：我的意思是在投资投机市场上，看准方向后顺势而为至关重要，抓大头放小头。因为领头羊在疯狂的牛市里的表现绝对是超出想象，是那点小小估值根本无法相比的，比如去年创业板形成趋势后，无论价值投资者怎样叫唤也无法阻挡大部分创业板股票翻几倍。我在去年下半年就专注创业板，虽然也觉得国投不错，也忍着不买，结果在创业板获2倍利润后才在今年4月买国投的。而且，在这波行情结束时，你还能因为川投比国投低点估值就仍然能抱着不卖吗，我相信到时就是中国金融投资市场大崩溃的日子，虽然可能还早。

xilinxOFDM：今年国投第三次临时股东会，见到了黄总经理，我对于国投有进有出有加有减再投资的收益率比较放心。不知 巅峰兄如何看川投的治理问题？

    如果k看好雅砻江的长线确定性，那国投目前更让我放心。否则我自己未必能再拿5年。

跨越巅峰：川投高管连续出事之后，川投的公司治理结构明显改善，同时大地远通也在董事会由一席之地，可以对大股东进行监督，这次川投收购四川电力，大股东明显让利，也是对于上市公司的支持，未来川投的分红率也会逐步提高。

xilinxOFDM：谢谢您的回复！因为之前也看消费类标的，持有（过）例如苹果、格力，得出的结论是：企业最重要的是其价值观和企业文化的健康程度，背后的道理我觉得自己也通过自己的实业观察想得比较明白了，不符合标准可一票否决。老巴、段永平先生确实也都如是说。所以，对于川投有些疑虑。其实，四五年前看好雅砻江，最初拿的是川投。当然，公用事业相对而言这样的担心要少些。但企业一般是有基因的。跨越巅峰：相对而言，消费类公司对于企业管理层的要求更高，水电行业属于傻瓜都能经营好的公司，无为而治的管理层反而更适合，总体而言，川投的公司治理结构这两年大为改善，公司资产质量也在逐步提升，未来只要提高分红率就可以成为优质蓝筹。
 跨越巅峰：截至近期收盘，国投和川投的市值差拉大到250 亿，很多朋友还以为这个市值差比较合理，但是一些常年研究两投基本面的投资者山行、丹书铁券、大杨，包括我本人都已经转向川投。为何我们都认为川投能源是低估的呢？因为从长期来看，国投电力和川投能源有强烈的看涨预期，这个看涨预期基于雅砻江中游的建设，到2021年雅砻江中游基本投产之后预计整个雅砻江的利润将达150亿左右，国投和川投的市值有望在目前的价位上再增长200%左右，在目前两投市值差256亿的情况下，如果未来8年内两投涨幅相同，那两投的市值差将拉大到768亿，即使再考虑这8年的分红，两投的市值差也将达到600亿以上！基于火电长期的不确定性，国投目前的股价相对川投高估无疑！

xilinxOFDM：巅峰兄还是一如既往的严谨，按您的逻辑换到川投当然是合理的。不过您的计算，似乎也有可商榷之处：1、4% 的股权差：如果未来雅砻江值3000亿，能够控制150亿利润，200亿现金流的企业的控股权，应该值多少呢？    当年国投为了4%的股权付出10个亿，按照当年注入价格同比例折算，现在这部分股权的价值在130-150亿左右；雅砻江未来如果估值3000亿，这部分决定控股权和合并报表的股权大约在400亿以上。    这可以解释两投大部分的估值差异。2. （相对更加定性，而预测的不确定性更高的）经营能力和治理能力问题    国投进行项目加减进出的资产调整能力，未来优质项目的获取能力，虽然很难定量定价，但我个人认为是有相当价值的。    现在国投在火电上的进出，体现出了对于资产收益的调整能力（在国企序列中，也是很罕见的）；获取北疆二期，以及其他百万千瓦机组的能力，风电项目和国字号的股权基金合作（项目入股，股权资金出资）也已经体现出其不错的经营能力。    按照国家对其母公司国投公司打造淡马锡式控股企业的要求，相关的资源优化很可能是常态。    未来如果 雅砻江公司成为可以大量分红的巨型印钞机，同样的现金分红搭配不同的经营能力，时间复利后，价值差异会很大。事实上，从两投注入雅砻江股权到现在的市值差异，部分应该来源于这样的经营能力差别和其时间累积，而不仅仅是煤炭价格起伏导致的周期波动。    当然这种能力很难定量推算。    治理问题：川投如果仅仅作为一个投资公司，真由“傻瓜”治理，倒确实不错。可惜以现实观察而言，到目前为止，A股很多类似的地方政府控股方都是损毁价值的。在成熟市场，一般治理有瑕疵企业相对治理良好企业估值低20~30%都很正常，以此作为信用受损/不良信用的附加 “对价”。信用的损毁，似乎不是很容易弥补的，现在A股市场股东很宽容，未来真正理念成熟后就不知道了。 3、 未来 雅砻江长期价值推演，确定性有多少的问题（当然对于长期研究者，其推定的概率相对应该更高）。但如果雅砻江中游和对于下游的补偿的经济价值未如所愿，以此计算估值差，是否会有不同呢。4、小的技术问题请教：您说川投会提高分红率，当下或者未来3年其分红现金可能的来源是什么呢？谢谢。    PS：本人持有国投，也持有川投，以上只是个人观点，供探讨。

跨越巅峰：关于4%的股权差，首先作为非上市公司，雅砻江由两大股东控制，权利义务是对等的，这部分股权不交易，差异只会体现财务数据的差异，只有交易的时候才会体现控股权价值。第二，你我都是国投的小股东，从这个意义上讲，雅砻江的控股权并不在我们小股东手里，而是控制在国投在国投大股东国投集团手里，即国投集团通过控制51%的国投间接控制雅砻江，所以体现雅砻江控股权价值的是国投集团持有的51%国投股份，作为国投的少数股东所持有的股份价值等同与川投股东的股份价值。    第二，关于经营能力和治理能力问题，首先如果一个行业面临系统性风险，那即使再好的经营能力也未必能挽回，长期看，火电虽然目前经营状况良好，但是隐忧很多，最大的问题电力投资过剩以及清洁能源的发展引发的上网利用小时的下降，目前已经显出这方面的苗头，如果行业整体前景不明朗，那并不是经营能力所能左右的，至少目前看，国投的火电在未来几年内利润不会有很大的提升。至于川投的公司治理结构，还是那句话，川投的治理未来只会改善而不是更差，川投的股权结构也对公司治理有提升作用。    第三，雅砻江长期价值之前很多帖子已经论述过，对于未来的利润预测是建立在数据分析以及宏观政策合理推理基础上。当然，如果雅砻江中游没有价值，那川投和国投现在价值都不大了。    第四，两投的分红资金主要是来自子公司，从2015年开始，雅砻江将为两投带来现金流，雅砻江的一半利润将用于分红，即明年两投合计分红35亿左右，这将是未来两投的主要分红来源。

xilinxOFDM：1、4% 股权的问题    我个人认为：股权价值本身，当然包含了控股权的隐含交易价值。我作为国投的小股东，是可以获取这部分（潜在）控股权溢价的——虽然现在并没有兑现，但不等于不存在；    如果按照您这样的逻辑，当年从6886支付的控股溢价，其实是在损毁你我这样股东的价值。我还是不太认同这个观点。2、国投电力：未来其经营和获取资源能力，并未限定在火电这个您认为前景负面的行业。    所以，即使您认为火电未来的前景不看好，也不能证明其（在电力能源领域的）经营能力没有价值。    事实上，北疆二期的现实和未来潜在的合理获利能力，已经在证明这种价值。风电当年获取的资源，也在价值兑现中。    回到火电行业，从大概率角度，我比较认同您对于火电的观点，但是从投资角度我还是愿意留出余地，体现出对于未来的敬畏——对于能获得合理ROE的火电企业，市场给出10~15，甚至20PE似乎也算不上过分高估。    事实上，在今年的6886和几家相关电力企业的股东会上，我就向各家管理层提出过水电，特高压和未来核电 对于相关电力企业最“肥”的东南沿海火电大机组影响的问题：我个人感觉，最靠谱的回答来自于国投和神华。 （当然，也许很多管理层未必想透明透彻的回答这样的问题）。    也看到过我个人认为很靠谱的数据推算结果：上述因素对东南沿海火电带来的负面影响会在3年内被消化，几个重要的推导前提和现实是：大水电的供给峰值已经出现，投资已经在下降，未来也没有持续的大量供给能力；特高压的线路和未来的坑口火电群项目大多确定，不确定性最大的事实上还是经济和结构调整对于用电的影响：江苏，浙江，广东这样高GDP和用电负荷地区， 1-2 点的电力负荷变化，对于火电企业的边际利润可能就是不小的波动（以上是我个人观点）。    所以，即使是对于火电，在乐观，中性以及悲观假设下，其推导的利润和估值差异可能相差1倍。我个人虽然有观点，但是还是希望保留住自己决策中对于 反面观点 的敬畏。3. 雅砻江中游项目以及随之带来的下游补偿提供的获利能力，大概率应该会向好。否则大家确实不用过多讨论了。    但从另外一方面看：决定性的电价和投资，毕竟发生在未来，虽然可以推测，但确实难以确定。就如同，当年锦官电源组 没有确定0.32度电和国网直调，而兑现的是悲观假设，这部分股权差出1倍估值，我个人认为也是合理的。4、谢谢您的信息，两投如果能保持5%的股息收益率，那我会保留其股份用于养老。

newbole：当初国投收购华电4％的雅砻江股份，是分两步，国投付给华电10亿收购，然后国开投贷给川投集团20亿10年无息贷款，前者是当时雅砻江股份的市场价，后者才是控股权的价值，为何国开投愿意出这个代价呢？因为最终获得雅砻江控股权的正是国开投而不是国投的所有股东。所以这次交易国投、国开投都不吃亏。

xilinxOFDM：谢谢您的纠校。确实如您所说，10亿是当年支付给华电 4% 股权的市场价格；而背后，为了让川投集团放弃对等的优先受让权利，还给出了20亿14年无息贷款的条件（用于未来的雅砻江开发）；事实上，为了得到华电的4%股权，在黔源电力的股权上，国投集团也作出了相应的让步。这些都是为了得到4%股权的对价——付给华电和川投集团。    当年的10亿，仅仅是表面支付的市场价格。我想从中可以看到的是： 4%股权以及背后控股权的巨大价值。    既然 4% 的市场价格是 6886付出的，而雅砻江公司目前确实是由 6886控股（52%），作为6886的股东必然享有相应的控股权利 。这是我个人的理解。newbole：这笔交易基本上遵循是谁获益谁付款的原则，国开投对国投是绝对控股，雅砻江控股权自然也属于国开投，所以国开投贷款给川投集团，国开投是直接获益方，国投流通股只能分享4％的雅砻江所带来的利润，而不是控股权的溢价，因为你即使将国投流通股全买下，也不可能获得雅砻江的控股权，只有国开投放弃国投的绝对控股地位才有可能实现，所以国投股价不会体现这种控股权价值的，基本认同跨越的看法。
虎丘：10.35全部清仓了国投，正好3PB，盈利200%。虽然看好川投和国投的水电盈利，但是我觉得已经不便宜了。如果以国投换川投的朋友是更好的选择，单纯以这个价格价格买入国投和川投的朋友还要谨慎思考一下。川投能源也已经3PB了。一般巴菲特减仓的价位也就是这个价位。好的公司还需要有好的价格。希望购买川投和国投的朋友还需要谨慎思考。

    川投能源水电站没有合并报表。川投能源应该国投低估的。我记得以前你们定的目标价好多都是18元，国投9元。虽然这个价格都超过了。两投按照正常估值上升空间可能不大了。但也有可能牛市的疯狂程度会让人意想不到。希望为川投和国投贡献的球友表示感谢。希望国投川投继续高歌猛进。虽然我已经下车了，但是还是希望各位能在这个股票取得更高的收益。但是提醒一下要买入的朋友还是要谨慎思考下。从国投换川投的朋友应该是合算的。毕竟国投只比川投多了4%的股份，川投是水电股。希望川投和国投继续创新高。

唐朝:这笔账很有说服力，说的我也动心想换了。我再想想，再想想~~请教跨越兄，川投投资新光硅业的劣迹，该对公司估值打个折扣吗？您怎么看？

跨越巅峰：川投当时注入新光硅业的时候正是多晶硅最火热的时期，当时注入的价格的并不高，而且注入之后新光硅业还给川投带来了三年的高收益，应该说川投当时注入多晶硅业务大股东对上市公司的支持力度是很大的！直到2011年之后国内多晶硅市场急转直下，新光才逐步进入困境，这也和这几年的多晶硅的产业环境有关系，而对于川投的管理层来说，不足之处就是对于多晶硅长期的判断出现失误，实际上大股东川投集团和天威、乐山电力后来又成立了一家新的多晶硅企业，但是迟迟未有盈利，最后也是破产，川投集团并没有把新公司的股权也注入川投，而是只让川投托管，最后破产造成的亏损也是由大股东承担的，从这一点来看，川投集团对上市公司注入资产还是非常慎重的。    这次川投收购四川电力，基本上是以净资产价格完成交易，大股东借资产注入和上市公司争利，目前川投的股权结构中，大地远通占10%，这对大股东起到了强烈的制衡作用，以后川投要注入垃圾资产基本上是不可能了。对于一家公司治理还存在瑕疵的公司而言，公司治理结构的改善会逐步提升公司价值，川投无疑目前正在改善中。

跨越巅峰：从12年至今持有国投而不是川投，正是因为国投火电的低估，那时的国投面临火电转折以及雅砻江投产的双重利好。如今火电的价值已经被发现甚至透支，换成仍然低估的纯水电是我们必然的选择。

追寻确定低估：看了发言，我提点看法。当然，现在看换是错的，应该边换边看。你的逻辑严密，学习中。

1、川投管理层是最大的问题，但就这次转让而言，还是不错，清理多晶硅，1pb转让。国投管理层很优秀，但不要投资火电，而应像长电一样，参股核电，企业留存应该投资在更高效的地方。或许是因为大股东自身有煤炭业务，才不停建火电。2、火电的利用小时未来比较难以上升，下降概率大。虽然煤价便宜，但是社会用电量如果起不来，首先影响的就是火电。天然气价格如果下跌，未来像广州发展这样的天然气机组是否替代煤电。3、水电其实最大的影响在送出和来水，作为二滩，部分依然无法送出就是潜在的利润。    当然，国投和川投都不错。