短短两年，市值从200多亿港元跌至30多亿，如今靠大幅度“变卖”股权融资，维亚生物怎么了？
近日，上市时港交所认购最火爆的明星CRO企业维亚生物宣布将引入淡马锡、弘晖基金及淡明作为战略投资人，转让其CRO资产维亚上海24%的股权以获得1.5亿美元，同时上市公司层面还将获得约6000万美元的融资。此外，维亚生物还将进行重组，并计划于2026年年底之前实现分拆CRO于A股上市。
曾经孵化90多家Biotech，在北美活得风生水起，如今却要靠“变卖”股权来获取资金，明星CRO维亚生物到底怎么了？今年以来多家CRO公司被资本并购或者私有化，释放了什么信号？
CFS+EFS模式弊端显现，
维亚“大厦”倾斜？
其实，回看维亚生物近两年来的股价表现就会发现早有端倪。2021年，当创新药公司“真伪”难辨，盈利喜人的CXO公司成为热门标的之时，维亚生物股价却连连下跌。
这与维亚生物的运营模式造成的债务危机不无关系。
维亚生物的业务主要是将传统的服务换现金（CFS）模式与独有的服务换股权（EFS）模式结合起来，为生物制药公司提供药物发现服务。在获得来自CFS业务现金流的同时，维亚生物同时对具有合作潜力的初创企业进行战略投资。
这种模式的优势在于整合产业链上下游需求，能够放大利润率，但最大的弊端也在于维亚生物本身前期资金需求量较大，虽然回报率可观，但用服务换期权的模式将拉长资金回流的期限，一旦回报未达预期，流动资金受限将影响维亚生物本身的经营。
不过在招股书中，维亚生物明确了该模式下2.5年~7.5年的退出机制。
这种靠预期资金“活着”的模式在资本高潮期大受追捧，2019年维亚生物登陆港交所时成为了当时港交所认购最火爆的生物技术公司。但时移世易，在整个医药行业进入资本寒冬后，港股投资人对这种风险系数较高的模式并不买账。
自2021年6月后，维亚生物的股价一路下跌，如今股价不到2港元/股，市值也从最高点的超过200亿港元跌到如今30多亿港元。
根据上述公告，维亚生物此次引入战略投资的目的之一就是赎回2020年发行的可转换债券2.5亿美元，其公告中直言“该笔款项将令本集团在不占用内部资源的情况下清偿未偿负债，从而改善其资本结构，降低财务风险，增强日后融资能力，并为本集团的营运与发展提供强有力流动资金支持，以满足业务增长的需求。”
可以看出，资本寒冬中背负债券与维亚生物股价长期低迷不无关系。而股价的长期低迷又反过来造成了维亚生物投资人要求提前赎回可转换债券的风险。
但是本次引入战略投资人和重组的消息也并未给维亚生物带来提振，6月12日，维亚生物发布公告的第二天，股价又迎来大幅下滑，当日收盘跌幅13.16%。
不过，二级市场不买账并不代表一级市场的眼光，毕竟维亚生物的CRO业务投前估值达到了43.88亿元，已经超过了维亚目前在港股的市值。
其实盘点维亚生物的“盘子”中不缺可圈可点之处。根据维亚生物2022年年报，其总收入自2018年以来直线攀升，去年收入23.8亿元，毛利也一直增长，达到8.16亿元。
虽然由于市场波动导致其投资孵化企业的股权价值产生公允价值变动损失和新冠疫情影响等原因，致使其去年净利润亏损1.34亿元，但其CRO业务去年收入10.5亿元，同比增长8.8%。另一方面，与CRO业务比重相当的CDMO业务朗华制药去年收入14.85亿元，同比增长8.9%，毛利率高达4.18亿元，同比增长35.5%。
值得注意的是，维亚生物还在年报中指出，其所孵化的项目未来1-3年内有近11个潜在退出的可能。
当然，维亚生物并非第一个“缺钱而变卖资产”的CRO，上个月，全球CRO巨头Syneos Health宣布已与多家投资机构组成的私人投资财团签订最终收购协议，以每股43美元的现金进行总价值约71亿美元（约合人民币494亿元）的交易，包括未偿债务。交易完成后，Syneos将成为一家私人公司，Syneos A类普通股的股票将不再在纳斯达克交易。“卖身”之前，Syneos也曾因资本寒冬，来自Biotech的订单骤减，股价在去年曾下跌超60%。
再回看维亚生物，引入战略投资，重组后其“CFS+ EFS”的模式在如今的投融资环境下能否持续跑通，还需要时间来回答。
孵化公司超90家，
这家CRO底色如何？
维亚生物引入战略投资，进行重组，是市场在担忧因偿债问题而引发流动性风险、其股价发生较大跌幅时的一次“自救”。
放在全球整个CXO行业来看，类似这样的举动并不少见。尤其在疫情叠加Biotech适逢资本寒冬以来，由于积压的订单减少，二级市场表现不佳，国外一些CRO公司甚至巨头都在寻找买家。
而纵观国内外CRO行业的发展史，并购、重组、整合始终贯穿其中。
资本，资本，资本，不管是海外已发展多年、增速放缓的CRO龙头，还是国内前两年如烈火烹油的CRO行业，似乎在CRO企业的准则中，谁真正抓住资本、做好了投资布局，谁就能掌握生存内核。而维亚生物服务和资本紧密挂钩的模式虽存在一定弊端，但同时，也要看其独特模式下取得的成绩。
维亚生物的成立时间比药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英这些巨头更晚，2019年公司在港股上市时，前述CRO企业已经形成了错位竞争的市场格局，业务布局各有侧重。而维亚生物主要专注于药物发现阶段，自2020年和2021年收购小分子CDMO朗华制药和CRO信实生物后，逐步扩张变成了同时拥有CRO和CDMO两大业务板块的公司，而国内布局“CRO+CDMO”的企业实际并不多。
据了解，2019年4月，在IPO截止之期，维亚生物公开发售获得超额认购超百倍，是港交所主板上市认购最为火爆的生物科技公司。
2014年，维亚生物开始采取EFS模式，2016年系统性推行，而自2018年起，维亚生物将战略重点从CFS转移至了EFS模式。值得注意的是，在EFS业务驱动下，维信生物在上市前曾出售四家孵化投资企业的股权实现收益，回报率均较高，分别为212%、494%、200%及315%。
截至2022年底，维亚生物共累计投资孵化91家初创公司。其中，有68%的孵化公司来自北美地区，25%来自中国。已孵化的公司当中已有10家完成或接近完成新一轮融资，累计在研管线总数近215条，其中179条管线处于临床前阶段。值得注意的是，维亚生物2022年年报显示，孵化项目已有9家公司实现全部或部分退出，在未来1至3年内有潜在退出可能的项目有近11个。
但91家初创公司并非是一个小数字，简单粗暴来讲，“孵化”初创公司需要钱，面临的不确定性较大，这也为后续的偿债问题埋下了隐忧。
回到CRO业务上来看，维亚生物作为后起之秀，其综合表现虽与CRO龙头相比仍有一定差距，但基于其差异化蛋白结构解析等技术优势，自2019年上市以来步入了一个较高速发展和快速“扩张”的时期。
根据最近两年财报数据来看，维亚生物CRO业务订单金额都同比有着超20%的增长。2022年，其总营收8成以上源自海外地区收入。
爆发期主要在2021年。当年财报显示，维亚生物实现了营收和净利润的双暴增，在手CRO订单金额同比增长58.9%。2019至2022年，公司营收复合增速约94.57%，毛利的复合增速约为73.61%。
技术方面，维亚生物有膜蛋白靶向药物发现技术、基于结构的药物发现（SBDD）技术、基于片段的药物发现（FBDD）技术和ASMS筛选技术。值得一提的是，近年来，SBDD技术基于X射线和冷冻电镜技术发展之后，效率大大提高，成为备受关注的药物发现技术之一。相比于传统筛选平台，此类新型筛选平台的成本或更低，且可实现从少量化合物中筛选和获得候选药物，可以提高药物发现命中率等，起初吉利德奥司他韦即是基于SBDD研发的典例，但国内外应用SBDD策略的企业目前并不多。另值得注意的是，在膜蛋白靶向药物发现技术上，维亚生物在中美两国分别拥有注册专利。
接下来，基于其技术积累和此番资本运作，未来这家CRO能否自救成功，值得期待。
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