上市即破发，一二级市场估值倒挂，在2022年的投融资市场已经是常态，前沿的生物制药企业也找不到基石投资人了，怎么办？有投资人建议“壮士断腕”。
“资本寒冬”的连锁反应还是来了，基石投资人渐渐离场。
最典型的例子就是百心安的曲折上市之路。2021年12月23日，百心安终于登陆港交所，上市首日即破发，发行价21.25港元/股，开盘即跌11.15%。
事实上，早在此次发行之前，百心安已经延迟过两次。2021年2月，百心安曾向港交所首次递交上市申请，同年6月，百心安生物通过聆讯并披露招股书，但因未及时开启招股而“失效”。9月，百心安更新财务资料后再度向港交所递交招股书，并于11月通过聆讯。到了临门一脚之时，百心安在11月24日再次延迟发售，甚至公告退回香港公开发售申请股款。有业内观点认为，百心安的延迟发售或与找不到基石投资人有关。
百心安绝非个例，其实缺少基石投资人在2022年以来的港股IPO中绝非罕见。截至2022年9月30日在港股上市的11家医疗保健类企业中就有两家企业缺少基石投资人，有基石投资人的企业中最多的和誉医药也仅有11家基石投资人，与往年一家上市药企近二十家基石投资人的盛况大相径庭。
01 赚不到钱
据E药经理人融媒体不完全统计，2021年10月1日到2022年9月30日，港股共有22家医疗保健类企业上市，这22家企业的基石投资人数量中位数为4家，基石投资认购总额中位数为5300万美元，但上年同期上市企业数量为33家，基石投资人数量中位数为9家，基石投资认购总额中位数为1.43亿美元。
另一方面，在企业层面也能明显看出企业越来越难找到基石投资人，他们的投资也越来越保守。2020年基石投资者数量最多的IPO来自荣昌生物，获得了19家基石投资者的青睐，基石投资认购总额高达2.28亿美元，但2021年基石投资人数量最多的IPO来自微创机器人和微泰医疗，仅有11家，前者获得了1.54亿美元认购总额，后者获得了1.28亿美元认购总额。
此外，从数据上也可以很明显地看到，港股医疗保健类企业IPO的募资规模相较于上年同期也在明显缩减，规模相差数倍。从2021年10月1日到2022年9月30日，22家企业募资总额为34.82亿美元，上年同期为145.69亿美元。
募资总额骤减是表象，更深层次的是基石投资者不愿意出手了。
为什么？“最大的变化就是，没有人愿意做基石投资了，因为上市就破发，为什么要做亏本生意呢？”一位业内投资人对E药经理人融媒体直言。
从基本概念来看，基石投资者是在企业拟上市正式招股前锁定的购买者，承诺以IPO价格认购一定数量的股份，并接受3～6个月的锁定期，即在这期间基石投资者无法抛售股份。一般由主权财富基金、长线基金及对冲基金等国际机构投资者、战略合作企业、私募机构、富豪群体等充当基石投资者。
从作用来看，普通投资者的信息来源有限，基石投资者的引进是对该公司基本面和发展前景的肯定，也就是为了给市场一个相对有公信力的参考，一些明星基石投资者的加入会给股票顺利上市打下坚实的基础。
也正是基石投资者的特殊性，致使其必须承担一定的风险。基石投资者在签订认购协议的时候并不知道这家公司的上市发行价格是多少，也就需要承担发行价未知和六个月锁定期两大风险。
一位业内投资人告诉E药经理人融媒体，“今年基石投资人不愿出手，一定程度上可以归结到IPO惨况，一二级市场估值严重倒挂，破发潮历历在目。”
E药经理人融媒体统计，从2021年10月1日到2022年9月30日，港股一共有22家医疗保健类企业完成IPO，其中11家企业上市首日即破发，占比50%；而上一年同期，港股一共有33家医疗保健类企业完成IPO，也有11家企业上市首日即破发，占比为30%。
此外，从数据上可以看出，往年活跃于基石投资的美元基金们也在渐渐离场，进入2022年之后，淡马锡、LAV、清池资本、Orbimed等几乎不见踪影。
这也告诉业界地缘政治等因素的影响不容小觑。有投资人告诉E药经理人融媒体，美国监管机构持续打压中概股、国内外形势的不确定性、中国的旅行限制等因素都为在中国的投资增加了风险。
公开数据显示，2022年投资中国的美元计价基金只募集了14亿美元，这是2018年以来同期的最低水平，也是连续第三个季度出现下滑。
02 断腕自救
事实上，美元基金的谢幕“阴差阳错”间促使了更多国内产业资本的进入，从数据上可以看出，进入2022年之后，诸如荣昌生物、迈克生物、浙江健新原力制药等产业内的投资人进入到了基石投资人的行列。
“最核心的还是源于对好产品、好管线的渴求。”上述投资人认为，在集采和同质化竞争激烈的大环境下，大公司能找到好的品种或是管线越来越难，这就迫它们通过投资的方式找到优秀的生物技术公司，从而挖掘出前沿项目。
譬如2021年进行IPO的圣诺医药，其招股书中就明确提出，其基石投资人之一的健新原力制药“一直与本公司就潜在战略业务合作进行前期讨论。”上述投资人也指出，大企业出资作为LP或者GP也是近年来产业内的趋势，它们可以通过这一方式获得与被投生物技术公司的优先合作权。
也有投资人认为基石投资人不愿意出手与被投企业的成长能力有关。“除了现在资本寒冬的大环境，此前大量参股的基金或者机构也需要时间去看到结果。”这个结果一方面来自于直观的投资回报，另一方面则来自于被投企业研发出创新技术或管线。
因此，对于找不到投资人的生物医药企业，有投资人建议“唯一的办法就是断腕自救”。“IPO基本上是不大可能了，企业要重新聚焦，到这个阶段企业就必须要专注到最核心的竞争力上。”
当然，破发并非企业们找不到投资人的硬性指标，真正优质的企业或许也不需要基石投资人去“撑场面”。统计周期内募资总额最高的凯莱英招股书中也没有出现基石投资人，但其募资总额高达9.79亿美元，港股上市当天收盘价就下跌4.64%。如果按照其2020年营收水平，凯莱英还是全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额。上市当天，凯莱英的相关负责人在接受媒体采访时表示“其实在我们发行认购的时候，很多机构对公司感兴趣。
港股市场没有涨跌幅限制，对投资人来说，风险可能更大。”凯莱英尚且如此，可见对于生物技术公司更是艰难，一位业内投资人直言“撑过去再说吧。”
注：本文来自《医药界•E药经理人》11月刊