出品 | TMT Analyst
作者 | 不2
作为国内头部功率器件厂商之一，$斯达半导(SH603290)$ 已成功打入国际IGBT模块市场，并取得了3.00%的上市场份额。
2020年，斯达半导成功上市，并获得市场资金的追捧，其股价由发行价格12.74元最高涨至351.35元，市盈率也一路飙升至322.42倍，值得一提的是，国际IGBT大厂意法半导体近5年最高估值也不过40.87倍，斯达如此高的估值显然脱离了基本面。
不过，自2022年第三季度，斯达半导股价走出单边下跌行情，最低跌至81.84元，估值也回落至22.61倍，逐渐回归理性。
业绩方面，随着下游市场需求的放缓以及市场竞争加剧，斯达半导业绩增长开始放缓，2023年，其营业收入增速由58.53%下降至35.39%，归母净利润增速由105.24%下降至11.36%；2024年第一季度，公司业绩进一步下滑，其收入为8.05亿元，同比增长3.17%，归母净利润为1.63亿元，同比增长-21.14%。
有意思的是，就在年报披露后，安本亚洲有限公司-安本基金-中国A股可持续股票基金却进入了公司股东名单，持股比例为0.49%，2024年第一季度，其加仓12万股。
公开信息显示，安本亚洲公司隶属于安本集团，其是一个全球性的资产管理公司，总资产规模超过4000亿美元，并代表全球80多个国家的个人、政府、养老金、保险公司等管理资金，按道理来说，这类资产管理公司在选择投资标的时非常谨慎，为何选择业绩出现下滑下降的斯达半导呢？
以下是详细分析。
下游库存逐步出清
在分析上市公司业绩何时转好时，我惯用的方式就是找到导致公司业绩下降的主因，并分析这个负面因素是否会减弱或者消失。
斯达半导主要产品为IGBT模块，电压等级涵盖100V-3300V，电流等级涵盖10A-3600A。产品应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域，2023年，IGBT模块收入占营业收入的比重为91.55%，是公司最主要的收入来源。
因此，IGBT模块市场肯定发生了一些重大变化，导致斯达半导业绩在2024年第一季度出现下滑。
IGBT市场划分为分立式、IPMs、模块，在分立式和IPMs市场，分立式比较好理解，就是单独的IGBT芯片或者器件，IGBT模块则是将多个IGBT芯片与配套的二极管等器件封装在一起的模块。IGBT模块提供了一种相对集成的解决方案，比单独的分立式IGBT更容易使用和集成到系统中。模块内部的IGBT芯片可能共享一些驱动和控制电路，但通常不像IPM那样集成了额外的智能功能。
需要指出的是，IGBT分立式、IPMs市场，国内厂商士兰微分别以3.50%、2.20%的市场份额位居全球第8位，斯达半导则以3.00%的市场份额位居模块市场第6位。但在IGBT市场，绝大部分市场份额仍被海外厂商所占据。2022年，头部厂商包括英飞凌、富士电机、三菱、意法半导体、安森美，其市场份额分别为29.00%、15.00%、9.00%、8.00%、6.00%，前五大厂商合计市场份额为67.00%。
很明显，IGBT市场属于寡头垄断市场，即少数几个大公司控制了市场的绝大部分市场份额，各家厂商在制定价格和市场策略时会考虑到其他厂商的反应，通常是跟“跌不跟涨”，因此，寡头垄断市场极少出现价格战的情况，市场价格通常由一个或者几个“领导者”设定，其他厂商则跟随这个价格。
全球IGBT市场价格领导者为英飞凌、意法半导体等企业，从数据来看，2023年第一季度至今，IGBT市场价格保持稳定，并没有明显的下降，但交期却不断下降，而在2024年第一季度，交期进一步下降。
交期下降、价格稳定，在全球IGBT市场意味着下游需求的减少。
是不是有点疑惑，但稍微有点经济学基础就比较容易理解这个逻辑了，首先，全球主要的IGBT厂均运营模式均为IDM模式，在IDM模式下，厂商产能同时快速提升，故不可能多家厂商交期同时下降，另外，在寡头垄断市场，由于价格由头部企业决定，在市场需求下降初期，头部企业并不会立刻带领行业开始降价。
综合以上两点，英飞凌、意法半导体IGBT交期下降，其背后的原因只能是市场需求减少。
看到这里，细心的朋友可能会发现另外一个问题，斯达半导毛利率在2024年第一季度明显下降，且营业成本增速明显高于当期收入增速，这表明公司产品售价是下降的，明显与上述“价格稳定”不符呢。
产生上述差异其原因在于国内厂商IGBT产品主要集中在中低端产品，且竞争格局较为分散且势均力敌，并未出现像英飞凌这样垄断性地位的公司出现，因此，当市场需求增长放缓或者下降是，国内厂商不得不在国内内卷。
不过，对于斯达半导未来的业绩没有必要过于担心，IGBT下游应用领域主要为新能源汽车、新能源发电、工业控制，其中，新能源汽车占比最高，2022年，其应用占比超过4成。
从库存数据来看，2024年第一季度，新能源汽车进一步去库存，其库存量或下降至60万辆左右，2024年下半年，新能源汽车有望迎来补库存周期，这将拉动对IGBT的需求。另外，光伏行业于2023年第四季度进入加速去库存周期，产业链价格及盈利水平逐步见底，预计2024年第二季度，全球光伏行业将逐渐放量。
因此，2024年下半年，全球IGBT市场将有所好转，但距离彻底反转还需一段时间，毕竟英飞凌、意法半导体的交期还处于低位。
转型IDM模式，业绩上限提升
2021年，斯达半导通过非公开发行的方式募集资金34.77亿元，用于高压特色工艺功率芯片研发及产业化，SiC芯片研发及产业化等项目，翻译过来就是，公司要转型为IDM模式。
上述项目预计于20224年11月到达可使用状态，完全达产后，预计将形成年产30万片6英寸的高压特色工艺功率芯片生产能力，以及年产6万片的6英寸SiC芯片生产能力。
如果高压特新芯片以及SiC投产及市场开发顺利，斯达半导业绩在2025年将得到显著改善，原因在于国内中低压IGBT芯片、SiC芯片已经实现国产化，但高压芯片，例如3300V、4500V的IGBT芯片依然依赖进口。
另外，转型IDM还有其他的好处，在IDM模式下，功率厂商的设计和制造环节紧密结合，产品验证周期速度快，技术迭代优势明显；同时自有产线，可自控产能，保障产品交付能力及成本控制；在面对市场波动的情况下应对更为灵活，不像Fabless受制于晶圆代工厂，有利于扩展整体市场规模，挤占市场份额。
海外的功率IDM巨头们凭借着这一模式的优势，在功率市场上不断扩张自己的份额，尤其在高端功率器件领域，占据技术壁垒更高、利润空间更大的细分赛道，当然，IDM模式也有其缺点，在下游市场需求低迷时，或者产能爬坡阶段，相对较高的固定资产折旧会拖累公司业绩，使得公司业绩波动幅度更为剧烈，华润微、士兰微就是鲜明的例子。
即便如此，依然不妨碍将斯达半导列入观察名单。
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