总结
豪迈科技是轮胎模具的胜利者，大型零部件的赢家候选人，其他业务的黑马。豪迈科技是一家整体没有太大硬伤的公司，管理层务实踏实稳健经营，夹缝中求生存，铸件业务也肯定不是终点。虽然公司所处行业一般，但是管理层是加分项。公司质地处于所有上市公司前10%水平，但估值处于后10%水平。
公司发展历程
公司成立于1995年，于2011年6月上市，一直主营机械加工制造。
成立之初主营轮胎模具的专用加工设备，研发创新能力较强，期间公司自主研发了轮胎模具加工专用电火花成型机床及数控专用刻字机床等设备，引领国内轮胎模具制造业有手工和半手工操作进入数控加工，通过对轮胎模具制造的深刻理解和研发积累，公司随后变更主业为轮胎模具的研发和生产，高起点切入下游领域，竞争地位迅速提升。
公司铸造业务布局始于2008年收购当地一家成立于 1952 年的专业球铁铸造厂，并于2009年建设高档精密铸造中心。2013年燃气轮机加工业务纳入豪迈科技，同时开始不断向其他大型零部件铸造和加工领域拓展，公司铸造业务开启高速增长。
公司业务简要描述
公司目前的主营业务可分为两类，一类是轮胎模具，另一类是大型零部件机械铸造及加工（具体又包含风电零部件铸造和燃气轮机制造）
模具业务是豪迈长期稳定发展的核心业务，14年收入规模16亿，21年收入规模33.6亿。毛利率较高，但长期来看也呈现下滑趋势。
大型零部件业务是豪迈科技快速发展的业务,产品涉及风电、齿轮箱、工程机械、注塑机、压缩机和轨道交通等领域。14年大型零部件业务收入不足两亿，收入占比只有11%左右，但是21年收入占比已经达到40%左右，收入规模达到24.41亿。整体是从17年开始呈现爆发式增长的，其中主要在于风电相关的铸件业务增长较快。铸件业务虽然放量较快，但是整体毛利率远低于模具业务，且近年毛利率也在快速下降。
长期来看，大型零部件仍是公司收入规模保持快速发展的业务，模具仍保持10%左右的增长。
历史业绩评述
2011-2020 年公司营收复合增速达26.87%，净利润复合增长20.4%。近4年，收入增速波动下滑，但仍高于15%，净利润增速17年负增长后，增速先提升后下降，21年为过去4年最低增速，为2.57%。
豪迈科技毛利率和净利率整体呈现下滑趋势，尤其是17年之后，下滑幅度明显，主要是低毛利的大型零部件业务占比快速增加，拉低整体毛利率，此外还受到近年原材料成本上涨的冲击。
豪迈科技ROE和ROIC长期保持稳定，处于15%-20%之间，ROIC与ROE相近，主要是因为公司有息负债较少，扩张资金主要来自于自身利润的留存（每年约30-40%的分红率），上市至今未进行其他股权融资。
公司产品天然属性
公司主要业务产品是对钢铁的加工，轮胎模具有一定的定制化属性。大型零部件虽然也能定制，但营收占比较高的是风电通用部件，整体而言同质化程度较高。
提供产品所需进入壁垒
1、技术壁垒。这一点对模具业务更为重要。公司模具业务主要产品子午线轮胎活络模具，掌握电火花，低压铸造，雕刻三大主流技术。在模具产品中属于个性化最强的类别，其特殊结构、花纹造型和加工工艺存在较高的生产技术难度。首先，轮胎在高速运转时对轮胎的动平衡性、回转精度和几何均匀度有特殊的要求，这就需要轮胎模具在真圆度、表面粗糙度、上下模体的均匀度和几何精度等方面达到高精密度；其次，不同道路、不同车辆情况下，轮胎需要优越的的耐磨性、防滑性、散热性、排水性和操纵稳定性等，这对轮胎模具的花纹结构提出了特殊要求；最后，为了使轮胎能够适用在部分特殊路况（雪地、山地、高速路等）中，轮胎花纹构造需要达到更高的精度，对制造工艺要求更高。另一方面，轮胎模具产品个性化强，差异化程度高，经营模式特殊。轮胎模具产品是根据轮胎制造商所要求的的规格、花纹结构、扁平比以及外观等技术参数进行加工生产，轮胎品种、规格、花纹的变化要求相应模具发生变化，轮胎模具产品体现出明显的“一对一”加工方式。设备需持续更新满足轮胎企业需求。
关于技术方面的判断，我的最新感受是，投资者未必真的能搞懂技术，但是这类TO B的企业，信息不对称程度弱，客户都是行家，换句话说，优质客户的认可就是对企业技术最好的认可，那么通过观察企业的客户是不是在客户所处的领域是不是最领先的也是一种侧面印证的方法，当然这点需要注意的时候，前提是公司不是通过牺牲利润率、牺牲利润质量来换取的。但是又观察到，苹果认可了其供应链，那能说明其供应链有技术优势吗，是可以说明的。但是他们过的未必非常滋润，这里可能有两点，一点是公司盈利能力大小不单单取决于某些方面的技术，管理技术、渠道技术、品牌技术都是技术。第二点，能否获得更多的收益在于你和别人相对比较，苹果的供应链从绝对值上来看有技术，但是和苹果的技术对比来看，就会发现其远远弱小于苹果，这个时候又近乎没有技术，所有比较优势的大小，相对领先的大小可能是绝对企业超额收益的更重要因素。俗语叫全靠同行衬托。也可说，你未必会比熊跑的更快，但你一定要比你旁边的人快一步，虽然这一步看起来很小，但是可能直接决定生死。
2、客户认证壁垒。整个考察期可能长达 1-2 年。由于考核成本较高且周期长，若合格供应商能长期稳定提供质量达标的产品，则设备制造企业不会轻易更换供应商。
3、环保资质。铸件业务消耗能源较多，并且有大量排污，因此增加产能需要得到监管部门的审批。但这一点壁垒也不算太高，大型的生产厂商普遍都能拿到资质。2019 年 6 月，工业和信息化部办公厅、发展改革委办公厅、生态环境部办公厅发布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》（工信厅联装〔2019〕44号），要求严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目；重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目必须严格实施等量或减量置换。江苏省属于上述重点区域范围。但是山东情况相比较好，能源双控是全国是个双达标省份之一，具体到豪迈科技，高密市政府给豪迈批了28万吨铸件的产能。
产品的可替代性和同质性
产品的同质化程度较高，与竞争对手相比主要是比拼成本控制能力。
公司上游供应商情况
公司上游为铸造、锻造企业，提供制造所需的钢材、废铁、铝材、树脂等原材料。轮胎模具的主要材料是钢材、铝锭等。大型零部件的主要原材料是生铁废钢、树脂等。
上图分别是钢材和铝锭的历史价格走势，反映了模具的原材料成本情况。
上图是生铁和废钢的历史价格走势，反映了铸件的原材料成本情况。
上面几张图片反映了这样一个事实，豪迈科技的原材料自从15年、16年价格触及低点后，就开始不断上涨，而从2020年下半年开始，价格开始飙升。
公司下游客户情况（产品需求端的描述：市场空间及潜力、未来前景）
客户群体：公司从事TO B业务。
轮胎模具方面：全球前 75 名轮胎生产商中 66 家与公司建立了业务关系。重要客户包括全球轮胎前三制造商法国米其林、日本普利司通、美国固特异。国内客户涵盖了包括佳通、固铂成山、双钱、三角轮胎、河南风神、杭州中策、玲珑轮胎、广州万力等国内十大品牌轮胎制造商在内的大中型轮胎企业。
客户数量：数百家，主要面对大型公司，采用直销模式，订单驱动。
客户购买习惯、黏性：客户主要关注公司生产产品的性价比，对价格较为敏感。客户为了确保供应链稳定，以及为了确保客户自己的议价能力会尽可能选择多个供应商。但是在轮胎模具方面。豪迈科技在全球是市占率不断提高，目前约占30%左右，如果除去轮胎企业自有的模具制造厂，市占率更高，使得客户难以有多种选择。
市场规模：
全球轮胎模具市场规模约150亿元左右，增速约4%左右。
风电业务，根据中国铸造协会对风电设备行业平均水平进行测算，每 MW 风电整机大约需要20-25 吨铸件，保守按照 20 吨/MW 铸件计算，2019 年风电铸件需求为117.77 万吨。参考全球风能理事会预测，2020-2024 年全球风电的装机容量将增加 355GW 的新容量，对应全球风电铸件总需求为 710 万吨之间。在“十四五”期间，我国清洁能源占比将进一步提升，为风电产品的需求带来根本性的扩大。
燃气轮机：2021年全球燃气轮机市场的规模预计为233亿美元，同比增长3.5%。一方面，双碳背景下，燃气轮机作为重要调峰能源，可以对风电和光电起到一定的有效补充。另一方面，燃气轮机能够取代运行在煤炭或石油上的热力设施的旧技术，并且由于天然气的碳密度低于其他传统燃料类型，因此政府和商界领袖希望减少碳足迹，这在一定程度上刺激了燃气轮机市场的增长。预测未来全球燃气轮机市场规模将保持增长，预计到2026年，全球燃气轮机市场的规模将达到283亿美元。豪迈科技主要提供燃气轮机部分零部件，且在整体行业中占比较小，因此行业整体规模的大小对于公司的负面影响尚未显现。其他目前收入占比较小的业务同理。
客户下游终端产品、市场的演化情况？（革新式革命的可能性）：
轮胎模具的需求是长期存在的，除非汽车现在的主导地位被颠覆或者不用圆形轮胎了。模具制造的技术会进行迭代式变化，比如运用激光雕刻、3D打印等工艺，但在这方面，豪迈科技本身处于领先地位，相关的工艺都有使用并在不断研究。规模较大，研发费用的绝对值也长期领先，为技术演变提供支持。
大型零部件方面，由于风电业务收入占比较高，需要关注风电整体的发展，除非风电的度电成本远高于如光伏等新能源，否则风电发展停滞的可能性不大，进一步地，物理性的逐渐在风电中必然是大头，但随着大MW风机成为主流，同样规模的风电所需的铸件相较之前会有所下降。
同业竞争格局情况（竞争对手实力、可比上市公司名单、和5年、10年前比较、未来能否出清，集中度能否提升）
模具方面，主要有下属企业。此外还有部分大型轮胎厂的自有模具生产厂。整体而言，能够大规模生产模具的企业数量并不多，且近年来伴随行业出清，集中度进一步提升的趋势。
从收入来看，08年豪迈模具收入与巨轮智能相当，约3亿规模，但到22年，豪迈科技模具收入规模已经从3亿增加到33.57亿，而巨轮智能在此数十年期间几乎停滞不前，22年收入规模为3.86亿，还在3亿左右徘徊。而海外的竞争对手，韩国世和，2014年之前其模具收入规模位居全球前列，14年豪迈开始超越韩国世和，而18年，其收入规模已经下滑至6亿左右，近年来仍在快速下滑，21年收入只有3亿左右。
从毛利率来看，近四年韩国世和的毛利率只有个位数，且21年毛利已经为负。08年左右，巨轮智能与豪迈科技的毛利率差距不算很大，但是12年之后，双方的差距越拉越大，豪迈毛利率缓慢下滑，而巨轮智能的毛利率则快速大幅下滑。
从其余的营业费用来看，豪迈科技也比巨轮智能低10-15%，而韩国世和的营业费用近四年已经超过了收入，故不在图形中列示。
风电铸件方面，豪迈科技较为直接的且上市可观察的竞争对手有日月股份、吉鑫科技、通裕重工等。豪迈科技的产能是可以根据产品需要转换的，目前约一半用于风电铸件。
首先仅从行业内部各公司的产能就可以看出：a.风电铸件的竞争格局不如模具，近年来不断有新的公司在进入通过融资就可以扩大产能提高收入规模，竞争对手产能越来越高，竞争可能越来越激烈。b.许多公司投向风电铸件，一定程度上说明风电铸件仍有发展空间。
从收入情况来看，各个公司的铸件收入规模都有整体的提升。其中长期增速较慢的是吉鑫科技，吉鑫科技是风电铸件领域较早的大型公司了08年的收入规模就有12亿，但是到21年收入规模才18亿。反观日月股份，收入规模增加的非常快，通裕重工和广大特材是后起之秀，但这背后也离不开他们通过融资投资快速扩大产能，从而快速提高收入规模，豪迈科技的情况处于比较中间的水平，整体发展不算慢，但近年增速不及其他对手，主要是其他对手近年来扩产力度太大。此外豪迈科技并没有单独公布铸件收入规模，而是统一放在了大型零部件中披露，因此该数据中有3-5亿是燃气轮机收入等，风电业务收入在一半以上。这点也反映了豪迈科技的一个小瑕疵，信息披露差点意思，其他公司披露的很详细，基本都是以“铸件”来披露的，方便市场其他投资者了解情况（一个简单的证明，许多铸件相关的其他上市公司IPO或者定增在写材料时，会提及日月股份和吉鑫科技进行对比，但是却丝毫没有提及豪迈科技。）
从各公司的毛利率情况来看，各个公司的整体变动趋势相当一致，如从11年到15年毛利率上升，15年到19年毛利率持平，21年毛利率快速下滑。具体来看，吉鑫科技的整体毛利率还是较低，其次是通裕重工，豪迈科技仍处于中间水平，日月股份、通裕重工、广大特材整体毛利率水平较高，但21年仍快速下滑，甚至考虑最近单季毛利率情况更严重。此外通过对比铸件领域上市公司的毛利率也可以发现，整个行业的毛利率不高，最高情况只有35%左右，而最差的情况可能只有10%左右的毛利率甚至更低，而且毛利率表现出整体一致的趋同性，说明外部环境对各个公司影响更大，不存在某一公司有特定的定价权，反映出产品同质化严重，市场竞争激烈，在产业链上处于被动弱势地位。
具体观察过去一年各个季度的毛利率变动情况，更能反映铸件行业的情况。铸件行业整体可以概括为受到上下游两端挤压，上游成本飙涨，下游要求售价更低，需求量下降。首先21年陆地风电并网补贴已经结束，海上21年是并网补贴最后一年（海上新增装机量约为陆地的十分之一，因此难挡风电整体下滑），补贴减少会导致整体需求量的暂时性下滑，而且21年风电行业整体内卷严重，进入风电平价元年，为了追求更低度电成本在同业竞争中和与光伏竞争中获取份额，整机报价持续下降，给整个产业链都带来了盈利压力。此外2021年以来废钢、生铁等原材料价格和能源价格持续走高（参考前文上游情况），给各个铸件生产企业造成了巨大的盈利压力。上图为各个可比公司的整体毛利率，其中金雷股份涉足铸件业务较晚，业务收入也以主轴为主。主轴的整体毛利率约40%，高于铸件业务。豪迈科技、通裕重工也有约一半业务非铸件制造。
日月股份的22年第一季度的毛利率已经下滑至8.73%，而21年2季度时，单季度的毛利率还是24.66%，过去一年其毛利率不断下滑。其他公司毛利率也均有不同程度的下滑，但是没有日月股份下滑这么严重，原因之一可能是这是日月股份在景气时期快速增加产能带来的反噬。从产能表中可以看到，日月股份已经是风电铸件产能最大的公司，因此其业务情况受到行业整体变动的影响更大。
对比来看，豪迈科技的毛利率控制情况在行业之中已经算是比较好的。22年第一季度与21年第二季单季的毛利率情况相比，豪迈科技下降了4.68%；日月股份下降了15.93%；吉鑫科技下降了7.17%；广大特材下降了6.14%；通裕重工下降了4.95%，但本身毛利率较低；金雷股份下降了16.75%。身处逆境时，就体现出豪迈科技稳健经营和良好成本控制能力带来的效果。在其他厂商纷纷大举增加产能时，豪迈依旧保持定力，稳健经营，虽然弹性小，但也不会大起大落，在逆风的时候也有说的过去的表现。
从其余的营业费用率对比来看，日月股份的整体费用率较低，近年来已经低于10%;次之是豪迈科技,稳定约10%；剩余三家平分秋色，约15%。
研发费用率方面，各个企业没有太大的特别之处。
经营历史上战略的成功性
公司从最开始的机床业务起家，发展过程中，接触到生产轮胎模具的客户，认为有能力切入且有利可图，抓住了轮胎模具的发展机会，发展成为全球领先地位，后涉足燃气轮机、风电铸件等业务，同样快速发展。整体而言公司在制造加工领域寻找适合自己发展的机会进行切入。体外集团公司同样发展如火如荼，深海油气装备、换热器、压缩机、气门芯、杀虫剂都取得了技术领先，并规模化生产。
公司超过平均水平的竞争优势&竞争优势在未来的持续性
整体而言，公司的竞争优势主要来自于：一、规模经济、精细化管理带来的低成本，高性价比；二、公司长期沉淀下来的务实踏实稳健的文化（从过往的战略选择、管理层言论中可以印证）。从持续性来看，企业文化可能比前者更难以模仿，持续性更长。
分业务来看，公司在轮胎模具方面的竞争优势较为明显，对于行业已经具备一定的影响力，还包含技术优势，客户锁定（公司要按各家轮胎厂的需求特殊定制花纹，且保密），其行业地位在近几年进一步稳固。公司在铸件方面的竞争优势则没有那么明显，这与公司涉足时间较短，铸件业务的同质化程度较高，经济性不佳有关。
商业模式总体描述及评价
整体而言，公司做机械加工制造，不算是一个特别好的行业，可能是一个比较苦的行业，同质化程度高，行业基本比拼的就是同样产品的低成本，高性价比。但从公司过往发展历史来看，公司在高性价比方面做的还是比较极致的，尤其轮胎模具，有较为明显的领先。
公司文化务实踏实稳健也适合制造业的特性。如果商业模式和管理层评价是双十分的话，我认为商业模式有4分，管理层有8分。
公司发展阶段（早期、成长期、成熟期）
公司整体仍处于成长期。轮胎模具处于收入缓速成长，利润增长在未来可能有一定的弹性。大型零部件处于快速增长期，但增收不增利的情况在近年突出。
公司的财务特征
亮点
豪迈科技ROIC长期稳定高于15%，与同业其他公司相比有明显差距，资本效率较高。而且这种ROIC是在杠杆倍数长期只有1.2的情况下取得的，在上市前10%的水平。
收入长期稳定增长，十年复合增速26.76%，5年复合增速19.01%。核心利润率同行业相比较高，但行业整体核心利润率近年下滑。核心利润长期增长。扣非归母净利润十年复合增速19.47%，5年复合增速10.83%。
缺点、疑点
a.毛利率长期下滑
可以看到，公司从上市之后，毛利率开始一路下滑，上市初公司毛利率有47.53%，而21年只有28.53%，下滑近19个百分点。在四项费用维持不变的情况下，导致核心利润率几乎也下降19个百分点。
但是关于毛利率长期下滑这个问题要辩证的看，肯定不能只是因为毛利率上涨或者下降判断好或坏。
要看到，2011年的毛利率为什么这么高，有多少的可维持性呢？首先，那时候的豪迈科技没有其他的铸件业务，基本主要就是自己做的最好的看家业务——轮胎模具，轮胎模具在那个时候运作的已经较为成熟了，自然毛利率要高一些，另外在当时的背景下，全球汽车数量处于快速增长时期，传导至轮胎模具需求量也比较旺盛，所以也会导致毛利率高一些。当然在所有环境都向好时，可以判断，这种非常好的情况长期维持的可能性不大。这是2011年开始的静态分析。
那么从2011年到2016年毛利率基本维持在41%的水平，还是前面的两个因素，需求量还有增量，自己的成熟业务。此外还要加一个有利因素，就是从2011年到2016年整体钢铁价格进入下行通道，甚至16年是2000年以来最低水平。当然这体现当时钢铁产能过剩，后面也就开始搞供给侧改革进行调整。
从2016年开始，上面的有利环境背景开始反转。全球汽车增量开始慢下来，原材料进入上升周期。当然还有自身的因素，因为公司自身要去寻找其他的增长点，引进了新的业务，也就是现在说的大型零部件业务，那么大型零部件业务一方面还不成熟，在行业不是绝对领先有较大话语权的业务，另一方面在此前也分析了，大型零部件整体的毛利率本身就不高。因此单是大型零部件业务的发展引起的结构性变化，导致的毛利率表明下降是一种干扰分析的因素，这两个业务要单独拎出来，各自分析各自的，不然如果模具毛利率上升到了50%，但是铸件自身的毛利率只有25%，只是因为铸件业务的权重增加了，导致综合毛利率向25%靠近，那么对于模具来讲太不公平。
那么模具的情况如何？
有些遗憾是的模具的毛利率也从2016年开始下滑，最严重的2020年与2014年相比下降了近10个百分点。成本持续走高，汽车需求量减弱这些不利因素就不赘述了。那么实际上，对于原材料成本持续提高长期来讲，不应该成为一个公司的借口，应该问问公司为什么不能转嫁成本呢？因为我们要投资的公司就是那些能够转嫁成本的公司，而不是那些独吞苦果的公司，前者才是梦幻优秀理想型公司。
那么长期毛利率下滑往往有两种解释，一种就是公司竞争力越来越差了，公司日落西山了，所以毛利率控制不住，长期下滑了。另一种解释则是公司在实施战略，通过阶段性的适当压低自己的价格，压低自己的毛利率来出清对手。可以看到这两种解释对于判断一家公司会产生截然相反的态度。
那么豪迈科技的情况属于哪一种呢？其实在前面已经分析提到了，要看看领先了同行多少，这种领先有没有扩大，前面已经分析了豪迈科技、巨轮智能和韩国世和的情况，全靠同行衬托，我想很明显的一点，豪迈的表面盈利能力不如以前了，但是其他公司更惨了，像韩国世和已经要到考虑企业生存问题的地步了。那么能否讲，在模具方面，豪迈科技的竞争对手正在减少或者实力更弱了，因此相对而言豪迈科技自身的护城河就更宽了呢？那么这种护城河的加深可能还是一种推演，我们能否找到一些更有说服力的证据呢？此外，我们可能不单单想要有很宽的护城河，还想要这种护城河转变成更多的真金白银，在这点上，豪迈能更进一步吗？我的判断是：已经可以看到一些苗头了。
首先我们还是先谈谈背景，21年原材料价格飙涨，这个显而易见，上面分析到的整个行业毛利率下滑也是意料之中和显而易见的。但是我们可以看到豪迈科技的模具毛利率在如此不利的背景的，21年上升了1.5个百分点。且收入也是增加的。公司自己是怎么描述的？
公司前一句话写了不利因素，最后写了毛利率上升，形成鲜明对比。而几乎同样的背景，大型零件的毛利率则是大幅下滑。
那么是不是模具行业整体大范围复苏呢？上图是巨轮智能的业务情况，对比巨轮智能，发现还不能得出这样的结论，巨轮智能21年的模具收入几乎没有增长，毛利率还是下滑的，4年新低。这又印证了豪迈在轮胎模具上的竞争力。
要注意的是，大型零部件的毛利率不稳定性和波动程度是比模具业务更大的，观察过去4年，18年也是一个比较糟糕的年份，大型零部件毛利率只有20%。单单过去三年大型零部件毛利率下滑了8个点。而模具业务则稳定在36%左右。
公司在年报对于轮胎模具的展望比我更加乐观，可能是我的了解还远不如身处战场一线公司。
那么最后我的结论是：虽然豪迈科技的毛利率长期下滑，但并不是豪迈的竞争力正在减弱。大型零部件也业务更多的顺周期情况，豪迈自己没有什么话语权，其本身毛利率就偏低，看综合毛利率容易产生干扰，而模具业务通过和同行对比，虽然豪迈的毛利率下滑，但是护城河更深了，未来有扭转的苗头。
b.应收账款问题
豪迈科技的应收类资产占总资产比重长期维持在30%左右，除去票据类信用等级较高的资产，应收账款长期平均占比也在20%左右。
一般而言，较高的应收是值得关注相关风险的。较高的应收款，无论如何也反映了公司在产业链中地位不够强势。应收风险基本是所有制造业共有的。
可以参考日月股份的信用政策，收款普遍在1-3个月左右，豪迈科技的应收周转天数也在3个月左右。
从期限来观察，21年豪迈约有18.5亿的应收账款及票据，其1年以内的应收账款占比约97%，且近3年稳定，核销数额只有28.7万，20年无核销，19年核销金额52.5万。这可能得以于豪迈的客户质量较高，在行业中较为优质。但即便如此，下游客户的盈利情况也未必一直乐观，比如西门子能源打算今年下半年将完成收购西门子歌美飒剩余股权，因为西门子歌美飒长期亏损并不断扩大。因此关于应收问题需要继续跟踪。
c.人均问题
考察员工的情况，有几个比较有意思的问题。首先是在业绩表现非常不突出的吉鑫科技在人均收入、利润、薪酬表现都很突出，只从已经“被记录”的员工看，吉鑫科技应该是发展最好的，对待员工的最好的，而且其员工人数只有870人，每年19亿的收入，员工只有的豪迈科技的三分之一，日月的五分之二，豪迈科技将近1.3万人，日月有3400人，难道是吉鑫科技实现了高度自动化，不需要那么多人？很遗憾，事实可能并没有这么美好。以21年年报为例，吉鑫科技支付外包薪酬9740万，日月股份支付外包薪酬7422万，广大特材没有劳务外包，通裕重工没有劳务外包，巨轮智能没有劳务外包，工业富联没有劳务外包，豪迈科技也没有劳务外包，这可能也反映了一些公司比较务实，因此，日月股份和吉鑫科技的人均情况会因为劳务外包有一定的扭曲，其中吉鑫科技的更严重。
观察上面的数据，可以有几点结论。
a.相比铸件业务，轮胎模具需要的人工数量可能更多，一是豪迈铸件收入比16年做的很大了，但是总人数比16年只增加了3000人，二是铸件业务的可比公司，员工薪酬占总营收的比例都不算太高。三是铸件业务毛利率低，自然显得单位铸件需要的人工少。
b.观察几个没有外包劳务影响的公司，发现其薪酬/净利润的比值都在1以上，这说明公司获得1元的净利润，至少要付出1元的工资，举两个比较极端的例子，贵州茅台获得1元的净利润，要付出0.2元的工资，海天味业获得1元的净利润，也是要付出0.2元的工资。当然这两个例子比较极端，有失公平。豪迈科技的董事长在一次业内学习交流时也提到过这个问题，他说类似豪迈这样的制造业属性，人均收入会比较低，主要是关注人均利润是人均工资的0.5-1倍。也就是说薪酬/净利润应该在1-2之间是合理的。此外，豪迈一直在提及的“在不增加厂房设备的情况下，每年通过效率提升方式也能大概释放5%-10%的产能空间”如果果真如此的话，人均情况应该会进一步优化。
c.这个点是我最近发现并且在思考的。我在最后加了工业富联作为对比公司，工业富联在人均利润、人均薪酬和豪迈科技比较接近，在人员构成也比较接近，都有70%左右的员工属于生产员工。在学历方面，豪迈科技51.37%的员工是高中及以下学历，26.42%是专科学历，也就是说豪迈科技专科及以下学历比例是77.79%，工业富联72%的员工是大专以下学历（不含大专），很遗憾，工业富联将大专及本科合并在一起披露了，其大专及本科学历比例为26.1%，而豪迈科技本科+专科的比例为47.52%，而两家公司专科中是否区分大专和中专又是一个统计口径差异。工业富联最大底层逻辑可能是中国的人口红利，工厂经济带来的规模优势，这些底层逻辑带来的优势在未来还能持续多久是一个非常值得思考的问题，那么豪迈科技是否也是如此呢？还是说能够在此制造有一些其他的壁垒，有更高的进入门槛呢？我还是看到了一些苗头，首先从人均工资上来讲，豪迈基层员工拿到的公司肯定是更多的，因为从量上本身就领先；豪迈管理层的工资没有超过100万的，独立董事工资6万，而工业富联，高管公布的薪酬没有低于100万的，基本都在300-400万，独立董事的薪酬46.2万，当然两个公司的体量差距非常大，所以高管薪酬偏多；豪迈的员工福利也是比较出名的。另外由于两个公司学历披露的口径不一样没有办法准确的比较，但是豪迈的整体学历水平应该是比工业富联高一些的。再者，学历只是一个非常粗糙的衡量指标，豪迈科技是一个非常提倡创新改善的公司，而不是讲求学历的公司，其三分之一的高管董事学历只有大专，但是却做到可能硕博学历都做不到的研发创造、业绩和贡献。可能最熟悉的例子是王钦峰，从只有初中学历的农民工，成长为一名创新型机电工程师、公司大股东、全国劳动模范、全国人大代表，山东豪迈机械科技股份有限公司电火花小组组长。但是像王钦峰这样的人在豪迈应该还有很多。2019年，豪迈征集创新改善提案 31.3万条，参与人数 14865人，共创造效益1.15亿元，发放奖金538万元。2021年豪迈征集创新改善提案55.38万条，参与人数18896人，发放奖金920多万元。
公司可能存在的风险点
1、利润率在未来能否回归？这点要考虑未来公司产品需求、供给端产能（竞争格局）、成本等综合情况。最后的反映可能就在于公司能否成功的转嫁成本，提高毛利率。
“碳达峰、碳中和”无疑推动绿色能源如风电的发展，但是“碳达峰、碳中和”在上游原材料行业的推进可能短期内会减少国内生铁、废钢等供应量、提高生铁、废钢价格，从而提高公司原材料成本、对公司业绩带来不利影响。未来的原材料价格是否会长期上涨或者是不会回归历史低位？因此评估公司能否转嫁成本是关键。最后的证明就是数年后在原材料成本维持稳定时利润率能否提高，甚至要求在成本下降时，公司产品价格不应该快速下调，以作为成本上涨周期的补偿。
2、豪迈整体发展，上市公司与非上市的兄弟公司资源分配问题。
豪迈集团另外控制40多家公司。
最近几年，豪迈机械已经快速发展，16年其收入只有7.3亿，而20年就有25亿了，近年来，其盈利能力也是不断攀升，净利润率不断提高，这也反映了豪迈机械的产品可能技术含量、附加值更高，ROA水平甚至已经和豪迈科技相当，甚至超过豪迈科技，再加之豪迈机械有50%的负债率，使得ROE更高。
豪迈科技与豪迈机械的部分业务高度相关，例如风电铸件，有可能是豪迈机械接单，然后豪迈机械提供原材料给上市公司豪迈科技加工，豪迈科技加工完成后，再销售给豪迈机械做精加工。似乎是大型零部件加工在上市公司豪迈科技这边，小型零部件加工在豪迈机械那边；粗加工在上市公司豪迈科技这边，精加工在豪迈机械那边。虽然在法律合规性方面没有同业竞争，但是我想多多少少是有影响的，比如豪迈机械做的业务是不是豪迈科技就不能做，那可能精加工的经济性更好，或者是深海油气装备、换热器、压缩机也被证明非常有发展前景，但是豪迈科技能否涉足？这就涉及到了与兄弟公司资源分配的问题，此外，最简单的来讲，张总的精力、战略布局也要进行平衡。虽然都是兄弟公司，在发展上存在一定的一荣俱荣、一损俱损，最好的结果也是大家发展都很好，但是需要明确的是，股东只对股份对应的资产负责。也就是类似海底捞和颐海国际的关系，最后分红还是各自分各自的，按照股权说话，不会因为是兄弟公司，海底捞多挣或者少挣就会让颐海国际的股东多分钱或者少分钱。
当然目前看，这个情况还是不是很大的问题，因为豪迈集团整体，无论是哪家公司，目前的发展都还是欣欣向荣的，大家的发展都比较好，这是比较理想的局面。但是假如说未来数年后长期出现上市公司增速很慢，发展不好，而非上市公司却发展的很好，这就需要警惕了。可能暗示公司的代理成本太高了。
其他要点补充
1、历史发展和目前反映出来公司整体可能比较爱惜钱，股东利益比较一致，代理成本较小。这因为公司创始团体持股比例较高（仅仅是部门以上高管就有50%左右持股份额，IPO发行了25%的股份，可能75%都是原来的员工、熟人等持股，外部股权融资除去IPO似乎没有。这些钱基本都是靠内生增长留存下来的，他们辛苦挣得，比较爱惜，不会乱花。当然这体现出来就是高的ROE、ROIC。
2、上市至今，高管减持较少，减持行为也都比较正常，没有减持污点。并且张恭运在18年9月增持了1300万，21年11月增持了1200万，回头看18年是在公司市值几年新低后增持的，21年也是在股价从最高点下跌40%后增持的。此外，之前有一个高管本来有减持计划，但是股票价格不断下降，减持期限结束后，该高管一股未减持。另外，冯民堂（豪迈的创始人之一），之前自己去投资其他项目减持了自己一半的股份，但是从21年开始，增持了83.8万股（原来持1160.53万股）。张光磊（公司董事之一），从2020年下半年也开始不断增持，共增持了194万股（原来持750万股）甚至在2021年3月31日当天就增持了1万股。这些增持不是迎合市场或者配合什么信息进行操作，而是很明显的认可公司价值，在权衡之后觉得目前的价格购买公司的股票是一个比较好的投资项目，将自己的分红进行再投资。
3、公司的信息披露一般，上文也提到了产品业务细分的问题。其他的表现还有年报写的比较简单，内容较少，可能读了好几年好几遍，还是不知道公司的主营业务是什么，对于产能数据、经营数据这些要么没有要么粗略；机构投资者交流纪要全是复制一些模板，甚至一个字不改，互动易就更不用说了。公司官网以前就是非常古老的网站布局，没有什么实质性内容，最近两年才完善了一下，这点还不错，说明还在纠正。公司与资本市场交流较少，这点有利有弊。但我还是认为董秘应该做更多的工作，提高公司的透明度。
4、实际上能够发现的问题，可能都不是大问题，问题是自己没有发现，或者还没搞懂的。
对估值的看法
首先，公司高管的增持行为在前文已经提及，我认为这是一种表示公司价值的非常好的看法，他们在用真金白银站队。
其次，简单的说一下相对估值。因为这种估值方法可能有道理也可能没有道理，至少没有太扎实的道理。先说公司自己历史的股价的相对估值，目前公司pe-ttm约16x，从11年上市来看当前分位点是2.76%，最小值是14.37是2022年4月8号，那一天。现在的pe-ttm与18年11月份那次低点相当，甚至比其更低。当然这也取决于对未来利润的判断，如果未来利润下滑，其pe自动就高了，利润上升其pe自动变动更低。但是之前的分析，我偏向是现在是比较困难的时刻，利润已经很低了，在利润又低，pe又低的情况下，单击甚至都是不合格的。再说和同行其他可比公司的相对估值吧，具体的数据我就列举了，关于公司质量这方面，从上文的分析来看，豪迈的质量很明显是名列前茅的，但是他的pe又是倒数的，那举例来讲，吉鑫科技的pe都有20x，刚上市的宏德股份pe有47x。那谁是对的呢？这也是相对估值的问题之一，可能豪迈现在的估值是合理的，其余是高估的（错的），还是挣不到钱，因为没有卖空。可能豪迈是低估（错的），其余是高估（错的）。还有等等其他情况，当然最不可能但是又有可能的是豪迈定价是准确的，其余的定价也是准确的。
最后，来谈谈绝对估值。
假如说，现在的外部环境比较不利，而判断公司又有转嫁成本的能力，那么由于周期的存在，会有利润特别高也会有利润特别低的时候，那么用周期的平均利润水平来评估可能更加合适。
我们把公司价值还是按照产品分成两个部分，一个是模具部分，21年它的收入是33.57亿，毛利是12.45亿，毛利率是36.08%。这一部分我考虑它的平均毛利率水平应该在40%左右，对应的毛利为13.43亿，扣掉9%的四项费率，营业利润为10.4亿，扣除15%的所得税，最后的净利润为7.8亿。
另一个是大型零部件部分，21年它的收入是24.41亿，毛利是4.25亿，毛利率是17.43%。这一部分我考虑它的平均毛利率应该在22%左右，同样的，扣除9%的四项费率，营业利润约为3.17，扣除15%的所得税，最后的净利润为2.38亿。两者加总最后的净利润为10.18亿，年报数值是10.51亿，这主要是我没有考虑投资收益（政府补助）、其他收入（委托贷款）的影响以及所得税我假定要比当前高一些。
模具方面，因为其竞争格局目前来讲对豪迈比较有利，我预估它在未来十年有6%的利润增速，后20年有3%的利润增速，生命期30年，折现率是10%。
其折现价值已经达到了近130亿，当然利润和股东最后拿到的现金流不是一回事，但可能近似。在此我也没有考虑它能经营更长时间的情况，而且为了反映通货膨胀固定资产重置成本公司无法完全转嫁、固定资产最后清算不值钱等情况，也可以将利润打九折后保守处理，那也约有116亿。
对于铸件业务，其竞争格局不够稳定，竞争激烈，未来存在较大变数，但是可以肯定整个行业有较长的生存期。“在2020年北京国际风能大会上，《风能北京宣言》发布。宣言提出，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机5000万千瓦以上。2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6000万千瓦，到2030年至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。”比如风能北京宣言已经展望到2060年已经有对应的需求，当然它说至少达到30亿千瓦装机总量，一方面是保守的，另一方面肯定是不准确的。
2021年,全国风电新增并网装机4757万千瓦。到2021年底,全国风电累计装机3.28亿千瓦,其中陆上风电累计装机3.02亿千瓦、海上风电累计装机2639万千瓦。
即便是按照风能北京宣言这种保守不准确的估计，从21年到60年每年的新增装机量有大约2%的复合增长，那么在行业中做的比较好的公司，增速应当高于这个数值。但是在对于大型零部件这方面的估值考虑中，我直接将其按照零增长，生存期40年来估计，实际上也接近永续了，其余的增长可能都作为安全边际（过去5年这个利润的复合增速高于30%,可见有可能这个安全边际非常大），那么在10%的折现率要求下，其对应的价值也有24亿。
因此，到目前为止，豪迈的价值也有130+24=154亿，或者116+24=140亿。并且已经考虑了较大的安全边际。
此外，结合豪迈的发展历史和当前的发展态势，豪迈在未来的发展中不会停滞不前，其继续涉及到其他相关领域的概率极大，这些也会带来正的股东价值（投资回报率高于10%），这些我就当作免费彩票了。
另外一种估计的思路是公司的管理层已经透露，非常有信心在未来数年将集团的产值做到500亿，那么目前集团的产值是120多亿，对应未来数年会有15-20%的增速，那么只要确定公司未来还能存活20年以上，并且利润能够站的住脚，那么毛估估显然也是有10%以上的预期回报率的。
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初文写成于2022年6月2日。
2022年6月23日修订部分错别字和数据