作者：必贝证券见习研究员 谭玲
SaaS系列专题的上一集我们介绍了美国风头最劲的网络安全公司CrowdStrike,今天我们继续介绍一家跟CrowdStrike业务有一定重合、但又更多元的Cloudflare。
Cloudflare是目前市场上最热门的SaaS股票之一，年初至今股价上涨了278%。它是一家基于全球云平台为各种规模和地域的企业提供一系列综合性网络服务的科技公司。在过去四年里，总营收的复合年增长率在50%左右，随着数字化转型趋势的加速，Cloudflare必将从中获益良多。
团队：致力于构建更好的互联网
Cloudflare成立于2009年，总部位于加利福尼亚州旧金山，创始人是Matthew Prince，Lee Holloway 和Michelle Zatlyn。
Cloudflare起源于Matthew和Lee于2004年建立的一个追踪网络威胁的项目Project Honey Pot。2009年，Mattew在哈佛商学院攻读 MBA时认识了 Michelle，两人决定将 Project Honey Pot 的功能推进一步：不仅要追踪互联网威胁，还要阻止它们。他们和Lee一起做出了Cloudflare的第一个原型，2009年4月在哈佛商学院商业计划竞赛中夺得了冠军，同年11月获得了A轮融资。
之后三人开始组建 Cloudflare 团队。此时Cloudflare还没有成熟的市场方案，但公司的使命——帮助构建更好的互联网——成功吸引了一批优秀的同行者，团队成员都是从 Google、Yahoo、PayPal 和 Mint.com 等顶级公司跳槽过来的人。
以保护网站安全为初衷的Cloudflare陆续推出了数十种产品和数百项功能，并于2019年9月成功在美国纽约证券交易所上市。
Cloudflare在纽交所上市
行业：日益增长的网络安全与CDN市场
Cloudflare以其网络安全服务和CDN（内容分发网络）而闻名，而这两大产品都有广阔的发展前景。
首先是网络安全市场。随着越来越多的企业将核心业务转移到数字平台，面对日益增多的数据泄露事件，企业对相关网络安全服务的需求正迅速增长。根据Global Market Insights，网络安全市场2019年规模超过1500亿美元，并有望在2020年至2026年间以超过15%的复合年增长率增长。
来源：Global Market Insights
内容分发网络(CDN)是指在地理上分布的一组服务器，它们协同工作，以提供Internet内容的快速传递。内容传输网络对于数据流至关重要，比如Netflix这样的视频流应用，Spotify这样的音乐流媒体应用，Fortnite这样的在线游戏应用，甚至新闻源这样的内容传输。随着越来越多的信息以数字方式交付，内容交付和CDN解决方案将变得更加关键。CDN允许快速传输加载Internet内容所需的资产，包括HTML页面、javascript文件、样式表、图像和视频。
来源：T4 Labs
上图显示了2017年到2024年CDN的市场规模。2019年，CDN行业的CDN市场规模为124亿美元，预计2020年增长12%。由于互联网和智能手机用户的爆炸性增长，亚太地区有望在未来5年实现最快的增长。
如下图所示，Cloudflare目前是美国CDN市占率第一的公司。其次是亚马逊网络服务(Amazon Web Services, AWS)、Akamai、NetDNA、Fastly、Imperva、Verizon和微软Azure。
来源:Intricately
Cloudflare的数据显示，2018年公司的TAM（潜在市场规模）为320亿美元。公司预计到2022年其TAM将增长到470亿美元。并且，这一数据没有包括邻近领域的增长机会，如无服务器、物联网和5G蜂窝网络。鉴于公司的TTM收入（过去十二个月营收）只有3.2亿美元，Cloudflare无疑还有很大的增长潜力。
产品： 集成解决方案带来协同效应
Cloudflare致力于创建一个综合性集成云平台，公司推出了一系列提供"安全、性能、可靠性"的解决方案，具体内容包括：
(1)安全:防火墙、物联网安全、Bot管理、SSL/TLS、DDoS保护、与源站的安全连接、基础设施保护、速率限制、零信任安全、网关。
(2)性能:缓存、移动优化、智能路由、图像优化、内容优化、移动SDK。
(3)可靠性:负载均衡、域名系统(DNS)、任播网络、DNS解析器、虚拟主干、始终在线服务。
此外，Cloudflare还提供诸如无服务器计算、应用程序和分析等服务。
来源:Cloudflare 2020年第三季度投资者报告
从产品列表可看出，除了增长迅速的网络安全服务与CDN服务以外，Cloudflare还提供了其他满足企业各类网络需求的服务，Cloudflare的平台是一个可扩展，易于使用，并且跨内部部署、混合云、公共云和软件即服务(SaaS)应用的统一控制平台。
在竞争方面，Cloudflare的主要竞争对手是Zscaler和Fastly，这两家公司占有较多的大企业客户，付费用户比例较高。与这两家公司相比，Cloudflare的服务对象主要是中小型企业，并且有许多客户是免费客户；但Cloudflare的大企业客户数量在快速上升，并且“免费”是一种营销策略也是一种数据获取策略，因为免费用户未来可能发展成为付费用户，这些大量的免费用户数据也可用于优化流量并提供网络攻击情报。
另外，Zscaler和Fastly的解决方案较为单一、集中，产品学习曲线较陡峭（学习曲线越陡峭，产品使用门槛越高），而Cloudflare提供的是集成解决方案，学习曲线较为平缓。这是Cloudflare的一大优势，即平台上有大量预先构建的解决方案，个人或企业只需点击即可使用，很少有公司能够提供这样简便完备的集成解决方案。广泛的服务组合形成了范围经济，使得引入新服务的边际成本降低，从而带来了单一解决方案所没有的协同效应。
财务：毛利水平高，亏损逐渐缩小
自2018年以来，Cloudflare的付费用户数量以22%的复合年增长率增长，大企业客户（年化收入在10万美元以上）以68%的复合年增长率增长；在过去10个季度里，NDR（以美元计算的净留存率）始终保持在或高于115%。
从利润表看，自2016年以来，Cloudflare 的总收入以50%的复合年增长率增长，2019年总收入已达2.87亿美元；今年三季度营收为1.14亿美元，同比增长54%。
来源：BBAE APP
此外，Cloudflare自2017年以来，毛利率始终保持在70%以上，今年三季度毛利率为76%。这一毛利率水平明显高于Fastly和Zscaler等竞争对手，并且Cloudflare有大量免费客户，说明Cloudflare有较高的网络运营效率和盈利能力。
Cloudflare目前净利润仍然为负，但亏损呈现缩小态势，并且公司的营业费用占收入比重也在逐年下降，第三季度这一数值为82%，同比下降25.61%。考虑到公司仍然处于高速增长阶段，有较高的营收增长速度与超高的毛利率水平，公司未来会有较高的回报率。
从资产负债表看，虽然Cloudflare还未盈利，但公司的财务状况较为健康，流动比率保持在300%以上，持有的现金较为充裕；2017年至2019年负债权益比分别为34%，37%，14%，保持在中等偏下的水平。
从现金流量表看，Cloudflare的经营现金流已经连续两个季度为净流入，第二季度与第三季度分别为净流入400万美元和200万美元，去年同期这两个数据分别为-290万美元和-1780万美元。
估值：三季度表现好于预期，推高目标价
截止2020年11月8日，Cloudflare市值已达197亿美元；自2019年9月上市以来，Cloudflare的股价已经翻了2.6倍，从18美元上升至64.47美元。
来源：BBAE APP
三季度报表披露后，多位分析师上调了Cloudflare的目标价，公司的股价与成交量也实现了较大幅度的增长，理由是Cloudflare的营收、每股收益、经营现金流、客户增长率等多个增长和盈利指标均好于市场预期，表明公司具有较大的增长潜力。
由于Cloudflare的净利润仍然为负，无法使用市盈率指标，我们转向市净率（市净率PB，是股价与每股净资产的比值，一般来说市净率比较低的股票具有较高的投资价值）。Cloudflare目前的市净率约为23.59，主要竞争对手Zscaler和Fastly的市净率分别为41.14和15.31，Cloudflare的市净率处于行业中等水平。
整体看来，Cloudflare估值较高，但这一估值处于行业中等水平，如果未来几年Cloudflare增长持续或加速，估值可能会高得多。相反，如果增长放缓，估值可能会大幅跳水。对于像Cloudflare这样的公司来说，估值往往具有显著的波动性，如果某个季度营收增长放缓或加速，市场往往会做出相当显著的反应，投资者仍然需要谨慎思考。
$Cloudflare(NET)$ $Zoom Video通讯(ZM)$ $Slack Technologies(WORK)$
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