作者：佟金泽，必贝证券投研部
说起大麻，你想到什么？
但是，你真的了解大麻嘛？
大麻的前世今生——“一半天使，一半魔鬼”
大麻植物中含有两种天然化合物——四氢大麻酚(THC)和大麻二醇(CBD)。四氢大麻酚THC是神经活性物质，是导致大麻被列入毒品的罪魁祸首；大麻二酚也就是CBD则是非神经活性物质，并且与THC产生拮抗（对抗），反而可以抵消THC对人体神经的影响，因此被应用于医疗。
（制表：必贝投研）
根据四氢大麻酚含量的不同，大麻又分为工业大麻和毒品大麻（娱乐性大麻），工业大麻在我国称为“汉麻”，应用广泛，大麻纤维可以制成高档纺织品，大麻籽可以作为食品和饲料。
小编曾经在荒郊野外见到一株大麻吓得差点打电话报警······原来你只是一棵草·······
回家赶紧嗑把麻籽压压惊 ···········
在对大麻有一个不太透彻的了解之后，让我们请出今天的主人公——美股工业大麻第一股Tilray。
公司简介
Tilray Inc. 是一家加拿大制药公司和大麻生产商，总部位于加拿大不列颠哥伦比亚省，在美国注册，同时在澳大利亚、新西兰、德国等开展业务，从事医疗大麻的销售和开发。该公司的产品类别包括干大麻以及大麻提取物，包括全谱、纯化油滴和胶囊。Tilray开创了全球医疗大麻研究，种植，加工和分销的未来，还拥有超过300万平方英尺的土地用于种植大麻，公司希望成为加拿大成人使用大麻市场的领导者。
发展中的高光时刻——“妖股”是怎样炼成的
2018.07，Tilray在纳斯达克上市，起初股价表现平平
2018.08开始，利好接踵而至，该股呈现爆炸性上涨
2018.09.18，三件利好同时发生，特别是公司CEO盘后接受采访时暗示大麻与酒精公司、制药公司的合作可能即将到来
2018.09.19，Tilray股价巨震，单日最高涨幅达93.57%，上涨145美元，股价触及300美元关口，公司市值首次涨破240亿美元，而后股价五度熔断式下跌。
华尔街发出警告，称大麻股或成加密货币后又一泡沫。
截止昨日2019.07.02，Tilray收盘价47.39美元。
合法化现状
1988年，联合国明确规定，大麻植株中所含四氢大麻酚小于0.3%的，可进行工业化利用。2018年10月加拿大实现娱乐性大麻合法化。截至目前，德国、澳大利亚、以色列、韩国等34个国家已实现医用大麻全面合法化，英国、法国、新西兰等9个国家部分医用大麻规范合法化。
工业大麻行业概览
一步三晃的合法化之路走到今天，工业大麻目前主要应用于纤维产品与医疗用品。
工业大麻中的“正面角色”成分大麻二酚（CBD）目前主要用于治疗焦虑、失眠以及关节疼痛和炎症，这些病症是当今社会较为普遍存在的问题，鉴于大麻二酚在治疗效用方面的良好表现, 以及代替阿片类药物等成瘾性处方止痛药的潜在可能性，大麻二酚的功效值得进一步开发，且使得工业大麻市场具备极大增长潜质。
（CBD油）
据统计，2018年北美合法工业大麻销售额达122亿美元，伴随着大麻合法化，美国的工业大麻市场将迎来持续的增长，预计2019年将增长38%，达到169亿美元，到2027 年将超过470 亿美元。
全球范围内的大麻行业价值已接近1500亿美元，大型大麻公司正在快速增长，包括Tilray在内的六大行业巨头总市值合计超过400亿美元。
市场前景可以说是广阔的，但有一点需要格外注意——影响该行业的基本面驱动因素相对单一，在目前以及未来很长一段时间，这都是一个与政策牢牢捆绑的行业。投资者情绪受合法化进程等政策决议变化摆动明显，这在很大程度上使得大麻股总是处于波动震荡之中。
【利空】
持续扩张使得公司债务压力增加
如果没有记错的话，Tilray可是立志要做全球大麻行业“头把交椅”的企业，目前已在12个国家和地区提供医用大麻产品，并在澳大利亚和新西兰、加拿大、德国、拉丁美洲和葡萄牙开展业务。
为在全球范围内扩大业务并进行规模化投资，Tilray一直都没闲着。继去年四季度花费总价2630万美元的现金和股票收购加拿大持牌大麻种植商Natura Naturals以增加在北美和欧洲的生产制造能力之后，今年又斥3.17亿美元的现金和股票收购了大麻食品制造商Manitoba Harvest以加大步伐迈入美国CBD（大麻二酚）产品市场。
现金及现金等价物的增长与IPO和发行可转换债券有关，减少则主要与收购活动有关。
不难看出，Tilray的总债务水平从去年第四季度起向上跨越了好几个台阶，这与公司发展初期的扩张策略相吻合。但是同行业资产负债率比较的话，Tilray的曲线就好像一只鸟一样盖在别人头上········
2018年10月17日，加拿大娱乐性大麻正式合法化。随后12 月20 日，美国总统特朗普在2018 年《农业法案》上签字，全美范围内工业大麻合法化，大麻二酚合法化。两件利好让这些公司顿时兴奋起来，搓搓小手都在准备扩张，负债方面普遍出现一个提升，但Tilray的杠杆率却是数一数二的高，公司还是面临较高的偿债压力。
如果强行乐观一下，那还是有一个好消息的——Tilray的负债结构较为健康，长期负债占绝对优势地位。要知在企业扩张期，经营一旦出现问题的时候，短期借款带来的风险非常巨大。而相对应的，长期借款给公司提供了走出困境的时间。
竞争加剧，亏损持续
如果一个公司在高速的扩张之下，获得了足够强劲的业绩增长，那么华尔街的股东们就仍有理由看好这只拥有高增长愿景的公司，但是就目前来看，Tilray取得的成绩并不尽如人意。
2019年第一季度 Tilray总营收达2300万美元，同比增长195%，高于分析师预期，看起来着实亮眼。但一家公司想要亏得和营收一样多其实还挺难的，不过 Tilray 成功做到了，甚至净亏损比营收还多——
一季度公司毛利率仅为23%，较去年同期的将近50%相比降得有点惨烈。受销售价格下调影响是一方面，另一方面Tilray 一季度仅售出3012公斤大麻（对比Canopy Growth同期售出9326公斤），该公司实际上仅相当于全球大麻市场的一个中端参与者。一个理论上需求远未被满足的大麻市场也掩盖不了大麻行业竞争日趋激烈的事实。
盈利这么差，亏损那么大，分析至此，Tilray到底还能不能愉快地开下去了·····
——别急，好消息还是有的。
【利好】
成本高企之下，产能持续优化
持续整合，扩大生产和国际医疗团队的扩张是Tilray目前成本高企的主要原因。可花这么多钱，到底值不值得？
在美国市场，各州对大麻的监管各自为政又使得跨国大麻公司的经营进一步复杂化。大麻跨州交易在美仍被视为非法，导致Tilray跨州垂直整合经营效率不高——规模化投资却难以换来规模化的效益，投资出去的成本短期内可能收获甚微。但从长期来看，公司在布局方面做出的努力值得肯定。另外，加拿大的情况就明显好些，市场对优质品牌大麻的需求也称得上是蓬勃发展，未来公司还将投资3260万美元继续升级位于加拿大的三个工厂以满足组本土市场需求。
买来的杀手锏，也是杀手锏
Tilray公司的营收主要来源于四个部分，成人使用大麻（Adult-use）、临床医疗 、食物制品和国际医疗。其中成人使用大麻和临床医疗为目前主要营收来源，分别占据总营收的三分之一。
（制表：必贝投研）
一季度公司临床医疗收入同去年相比略有增长，国际医疗收入虽增长迅速但份额很小。一番对比，食物制品收入大幅飙升至560万美元成了公司营收结构中最耀眼的存在，其背后推手——那支靠收购get得的“杀手锏”Manitoba Harvest 公司，作为全球最大的大麻食品生产商果然还是名不虚传。该公司生产、制造、包装和批发各种大麻食品，并在美国和加拿大拥有16000间零售商店用于销售。借助其成熟的分销和零售网络，有利于Tilray公司进一步扩大产品未来的销量增长。
重点布局成人使用大麻市场，合作研发新产品前景广阔
成人使用大麻市场涉及大麻相关的高端衍生品，主要方面是药品、食品、化妆品、休闲物品、保健品以及奢侈品类。该市场凭借更为丰厚的利润空间已被Tilray确立为下一阶段的布局重点。
（制表：必贝投研）
根据Tilray官网及美国线上购物平台大麻二酚疗愈商城显示，当前口服药剂终端零售价高达100美元/g以上。大麻二酚提炼技术的稀缺性决定了其产品价格的高昂属性，Tilray公司具备较高的未来盈利能力。
开发新的消费方面成为公司的发展方向，这也是Tilray与其他大麻公司竞争的关键。
加拿大准备在今年10月启动其食用级别的合法化进程
虽然加拿大政府已经确认了大麻可用于娱乐用途，但是其他大麻消费产品仍然是非法的。预测今年晚些时候，加拿大政府将有望通过大麻相关消费品以及其他产品的合法化。Tilray的市场空间或将进一步增加。
全球范围内大麻的合法化之路并没有走多少，Tilray的产品市场目前主要集中在北美与欧洲。这位“刀尖上的舞者”能否拥有更广阔的舞台除与自身竞争力有关以外，还依赖于医学方面的前沿研究成果，任何不利的临床试验结果都有可能成为公司甚至整个大麻行业的“深水炸弹”。虽然目前未发现CBD存在任何不良临床反应，其应用前景之广阔也令人振奋，但大麻的药用研究和食物制品的开发尚处于初始阶段，要注意防范风险。
$Tilray(TLRY)$ $顺灏股份(SZ002565)$ $ST银河(SZ000806)$
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