红利为矛，低波铸盾，国企改革助力稳步致远
近年来，Smart Beta成为备受全球投资者欢迎的投资工具，拥有主被动相结合的特点以及丰富的产品类型。在当前全球众多Smart Beta产品中，红利低波类产品占主导地位。那么，我们就从红利低波产品发展趋势入手，分析红利低波因子的适用环境，并探索国企改革浪潮中红利低波因子的表现。
一、红利低波在Smart Beta中的主导地位
境外市场红利低波类ETF吸引大量资金流入。根据中证指数公司《Smart Beta ETF 发展年度报告（2022）》统计，在2022年资金净流入前十的Smart Beta产品中，红利类ETF有5个，低波类iShares MSCI Emerging Markets Min Vol Factor ETF在2022年首次进入前十名单。在红利类ETF中，以Schwab U.S. Dividend Equity ETF净流入150亿美元最多，该产品同时也是Smart Beta产品中资金净流入最多的。
我国Smart Beta市场仍以红利低波类为主。截至2022 年底，境内市场共有12只红利 ETF，合计规模约为210亿元；共有2只低波ETF，合计规模约为3.85亿元，两者占境内市场 Smart Beta ETF 总规模超三分之二，是境内市场最受欢迎的Smart Beta 因子策略。
从国内外市场历史数据看，高红利股票长期具备显著的超额收益，高股息指数长期表现较好，总体显著跑赢大盘，这也是红利低波类ETF迅速发展的原因之一。
二、我国经济复苏预期叠加国企改革强化“红利为矛”
我国经济复苏预期节奏确定，期限利差筑底回升利好红利策略。红利股通常处于企业生命周期中的成熟和衰退阶段，继续扩大经营的意愿降低，大额分红有利于保持较高的盈利能力。成长股通常处于企业生命周期中的发展和成长阶段，倾向于融资扩大产能，分红使得可支配现金减少则可能降低扩张速度。基于此，红利股和成长股可以分别看作短久期债券和长久期债券。沿着该逻辑出发，当期限利差下行，应多头长久期（成长股）并空头短久期（红利股）；当期限利差上行，应空头长久期（成长股）并多头短久期（红利股），期限利差与红利策略表现具备较强的正相关性（图1）。随着我国经济整体趋于修复，期限利差已有筑底回升迹象，未来将有望助力红利策略走高。
国企考核方案改革，高分红将是提高ROE的重要途径。2023年1月，国资委召开央国企负责人会议，对央国企考核体系进行改革。是次改革主要将之前的“两利四率”调整为“一利五率”，具体内容包括两项：一是将原先的“净利润”指标调整为“净资产收益率（ROE）”；二是增加“营业现金比率”指标。ROE和营业现金比率成为本轮国企改革的重点指标。从财务的视角，虽然回购与分红均有利于提高ROE，但在兼顾营业现金比率的情况下，分红是提高ROE更好的选择。以标普中国A股大盘红利低波50指数（下称“红利低波50指数”）为例，当前该指数国企权重占比63%，其中央国企权重占33%，国企含量较高。2019年以来，指数股息率平均维持在5.2%以上（图2），高于我国十年期国债利率水平，随着国企改革启动，指数将有望保持高分红的属性特征。
数据来源：wind，截至2023年11月30日，下同
图1：红利策略表现与信用利差的关系
图2：标普红利低波50指数股息率与十年期国债收益率的变化趋势
三、“低波铸盾”实现攻守兼备
进可攻，退可守，红利低波稳中求进。红利低波策略综合考虑了股息率和波动率指标，往往可以选出收益稳定、波动性小的优质公司。因此，在市场震荡下行时，红利低波策略呈现出较强的防御属性，为投资组合提供“保险杠”；在市场上行时，红利低波策略也能表现出收益稳定的特征。以红利低波50指数为例，2011年至今，该指数收益在市场各种状态下总体表现优异（表1）。如在下跌市中，与上证50和沪深300相比，红利低波50指数跌幅有限，防御能力强；在历史震荡市中，红利低波50指数均获得正收益，如在2021年的震荡市中，红利低波50指数区间收益为9.07%，同期上证50和沪深300收益为负。在上涨市中，红利低波50指数收益稳定，但也不乏表现突出的高光时刻。
表1：红利低波50指数在不同市场状态下的收益率%
四、国企价值重估启动，红利低波投资正当时
红利为矛，低波铸盾，红利低波总体上是一个攻守兼备的投资策略。由于多数国企规模较大且发展成熟，稳定的经营和利润给予企业更多分红机会回馈投资者，不少国企上市公司也在红利低波策略的选股范畴内，基于此，当下国企价值重估浪潮更为红利低波策略锦上添花。
以红利低波50指数为例，该指数反映50只波动性最小、股息收益率高的大盘股在中国A股市场的表现。2023年以来截至11月30日，红利低波50全收益指数涨跌幅达17.58%，高于沪深300的-7.51%，是A股市场红利低波策略的代表性指数之一。值得一提的是，红利低波50指数选用股息率加权代替传统的市值加权，更大程度地提高红利因子的暴露度，提升整个股票组合的股息率。基于此，指数着重强调优质大盘股的深度价值，大部分指数成分股为国有企业，在国企价值重估浪潮中趁势前行。
当前环境来看，海外加息达峰，国内经济探底复苏，短期内国内弱复苏格局持续，同时海内外流动性持续改善。海外方面，美国10月核心通胀延续降温、11月PMI回落，共同推升美联储降息预期；国内方面，10月企业利润加速放缓、11月PMI延续回落，经济修复不及预期。短期内，国内复苏格局仍不稳固（11月PMI延续回落），中美利差将维持低位，利好红利资产。展望未来一个季度，脆弱的宽货币+弱现实+海外紧货币的格局将会持续，期间以红利低波50为代表的红利稳定风格将相对占优。
红利低波50ETF（515450）是国内唯一跟踪红利低波50指数的ETF，今年以来，伴随指数上扬，ETF得到投资者广泛关注，这既体现了投资者对红利低波策略的认可，也代表了投资者对国企在新一轮改革的价值重估给予了积极回应。
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