核心观点
上周债市整体走弱，长端利率波动上行。上周（3月11日当周），主要受超长期特别国债将于3月发行的传闻、地产相关政策和消息、央行逆回购缩量引发市场对资金防空转担忧等因素影响，长端利率波动上行，超长端上行幅度更大。短端利率方面，上周资金面整体维持均衡偏松，但受央行逆回购缩量导致市场对资金面态度谨慎影响，短端利率也有所上行，且上行幅度超过长端，收益率曲线平坦化上移。
本周债市料将以震荡为主。在当前极低点位下，上周债市稳定性变差，利率大幅波动。从本周来看，一方面，1-2月宏观经济数据将出炉，从高频数据看年初基本面仍偏弱，特别是房地产市场表现仍然低迷，各项经济指标超预期好转的可能性不大，且在高基数影响下，基建投资、消费等经济指标同比增速料将有所放缓；另一方面，3月为缴税小月，叠加政府债券净缴款转为负，预计本周资金面整体将平稳偏宽，但上周MLF以及逆回购均缩量操作，央行收紧流动性投放，释放防止资金空转信号，意味着短债利率下行空间可能有限。整体上看，基本面偏弱背景下，债市牛市环境尚未逆转，但目前利率的绝对位置偏低，在资金面波动、消息面因素、微观机构行为等因素扰动下，接下来债市预计还会表现出相对较高的波动性。
报告正文如下：
一、上周市场回顾
1.1 二级市场
上周债市整体走弱，长端利率波动上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.20%；上周五10年期国债收益率较前一周五上行3.75bps，1年期国债收益率较前一周五上行8.00bps，期限利差持续收窄。
3月11日：周一，受股债跷跷板效应，以及1万亿超长国债3月发行、部分机构或严控买入超长久期等传言影响，止盈盘涌现，债市转弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行2.25bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.07%。
3月12日：周二，尽管股市走弱提振债市情绪，但受12家银行为万科筹集800亿银团贷款传闻干扰，债市显著回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10年期国债收益率上行4.26bps，；当日国债期货各期限主力合约全线收跌，10年期主力合约跌0.23%。
3月13日：周三，央行逆回购缩量引发市场对资金防空转担忧，加之股市偏强，空头情绪再起，但午后股市转弱，加之降息预期升温，提振债市回暖。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.50bps；当日国债期货各期限主力合约低开高走、收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.04%。
3月14日：周四，央行继续逆回购缩量，叠加杭州全面放开限购，打击多头情绪，债市走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.99bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.10%。
3月15日：周五，MLF缩量平价续作符合预期，尾盘金融数据走弱，债市明显回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.25bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.14%。
1.2 一级市场
上周共发行利率债50只，环比增加16只，发行量5385亿，环比增加1107亿，净融资额725亿，环比减少880亿。上周国债和地方债发行量环比增加，净融资环比减少；政金债发行量环比减少、净融资环比增加。
上周利率债认购需求整体尚可：共发行3只国债，平均认购倍数为3.32倍；共发行17只政金债，平均认购倍数为4.11倍；共发行30只地方政府债，平均认购倍数为25.67倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)
二、上周重要事件
美国2月CPI同比小幅反弹，核心CPI连续二个月超预期。3月12日，美国劳工统计局公布数据显示，美国2月CPI同比增3.2%，高于预期的3.1%，前值为3.1%。美国2月CPI环比增0.4%，符合预期，但高出前值0.3%。美国2月核心CPI同比增3.8%，高于预期的3.7%，前值为3.9%。
美国2月CPI同比增速略高于市场预期，主要原因是能源项有所反弹，同时核心商品项回落受阻。一方面是受红海局势持续紧张的影响，国际油价有所回升，带动汽油价格反弹，推动CPI同比持续上升。另一方面是二手车和服装价格环比回升，导致商品通胀回落受阻。不过，从Manheim汽车价格指数等领先指标来看，未来二手车消费价格回落的趋势不变。美国2月核心CPI有所回落，主要是核心服务价格稳步回落，其中，房价和市场租金等领先指标呈下行趋势，意味着未来核心服务项中的房屋项仍将继续回落，带动通胀逐步改善。整体来看，尽管短期受油价波动的干扰，但整体通胀仍呈现温和下降趋势，预计美联储仍将维持6月降息的节奏。
3月MLF缩量平价续作。3月15日，央行开展3870亿元MLF操作，本月MLF到期量为4810亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。
3月MLF操作利率不变，主要源于2月全面降准落地，5年期以上LPR报价大幅下调，其对信贷投放及房地产行业的支持效果有待进一步观察。具体来看，2月5日全面降准落地，释放长期资金1万亿，短期内银行信贷投放能力增强；2月20日5年期以上LPR报价大幅下调0.25个百分点，将带动新发放居民房贷利率和企业中长期贷款利率更大幅度下调。由此，开年货币政策在稳增长、稳楼市方向全面发力，当前正处于政策效果观察期。这或是年初以来MLF利率保持稳定的一个原因。
3月MLF到期量为4810亿，当月操作规模为3870亿，即当月实施940亿缩量续作，为2022年11月以来首次。背后是2月降准落地，释放长期资金1万亿，当前银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求减少。
往后看，目前房地产行业下滑、消费需求不振，以及物价地位运行。这意味着此前全面降准、5年期以上LPR报价大幅下调，乃至2月大规模设备更新及耐用消费品以旧换新政策出后，尚未扭转宏观经济景气度偏低的状况。为了释放稳增长政策前置发力的清晰信号，提振市场信心，有效降低实体经济融资成本，推动房地产行业尽快实现软着陆，二季度MLF利率下调的可能性较大。
2月金融数据明显回调，新增信贷社融规模偏高。3月15日，央行公布数据显示，2024年2月新增人民币贷款1.45万亿，同比少增3600亿；2月新增社会融资规模15583亿，同比少增16027亿。2月末，广义货币(M2)同比增长8.7%，增速与上月末持平；狭义货币(M1)同比增长1.2%，增速较上月末低4.7个百分点。
2月贷款同比少增，主要受春节错月影响，但绝对规模仍处历史同期次高水平。除与春节错月（今年春节在2月，而去年在1月）以及今年春节假期偏长导致工作日较少有关之外，从信贷需求角度看，1-2月官方制造业PMI指数仍持续处于收缩区间，尤其是年初房地产市场表现欠佳，因而实体经济内生融资需求仍偏弱。不过，由于年初财政资金、PSL资金等投放使用，撬动配套贷款跟进，以及以2月降准落地为代表，监管层持续引导银行加大信贷投放力度，2月新增信贷规模仍为仅次于去年同期的历史第二高水平。
2月社融同比大幅少增，主要受投向实体经济的人民币贷款、表外票据融资和债券融资拖累，背后的主要原因是“春节错月”的影响。2月末M2增速与上月末持平，延续近期低位，主要是因为上年同期基数抬高以及信贷同比少增；2月末M1增速大幅回落，主要受“春节错期”效应带动，M2与M1增速“剪刀差”再度回到高位。
整体来看，2月新增信贷、社融环比大幅回落，符合春节月份的季节性规律；新增信贷、社融同比少增，主要受今年春节假期较长、工作日缩短，以及年终奖发放后，居民大量偿还短期贷款等短期因素影响。不过，事实上，2月降准落地，银行信贷投放额度较为充裕，加之稳增长政策加码背景下，信贷对基建投资和制造业投资的支持力度加大，而各地正在加快推进城市房地产融资协调机制落地见效，房企开发贷发放明显提速。
三、实体经济观察
上周生产端高频数据多数上涨，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率、半钢胎开工率均持续上涨，但日均铁水产量持续下滑。从需求端来看，上周BDI指数持续上涨，但进口干散货运价指数CDFI、出口集装箱运价指数CCFI有所下跌；上周30大中城市商品房销售面积有所回升。通胀方面，上周猪肉价格持小幅回升，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜价和原油价格均有所上涨，但螺纹钢价格大幅下跌。
四、上周流动性观察
附表:
本文作者 | 研究发展部 冯琳 瞿瑞
