•舒泰神，全称舒泰神(北京)生物制药股份有限公司，总股本2.4亿股，流通股2.35亿股；2011年4月15日在深圳创业板上市。法定代表人：周志文。注册地址：北京市经济技术开发区。
•公司属医药制造业，从事生物制品的研发、生产和销售的国家高科技企业；主打产品为神经修复类药物—注射用鼠神经生长因子“苏肽生”和聚乙二醇电解质类清肠药物“舒泰清”。
•“苏肽生”是国家一类新药，经12 年研发、8 年临床研究和近500 例的临床试验基础上研制而成的，四项国家专利，并获得“北京市高新技术成果转化项目”和“北京市自主创新产品”称号。国内首家上市（一共4家），并凭借较为扎实学术基础、专业化、学术化营销，多年市场份额位居第一（50%左右）。
•“舒泰清”是国内唯一具有清肠和便秘两个适应症的清肠便秘类药物，两项国家专利，科技部“国家火炬计划项目”和“北京市高新技术成果转化项目” 和“北京市自主创新产品”。
•公司研发起点较高，在生物制药领域形成了具有技术领先性的“蛋白药物”和“基因药物”两大研发平台，拥有企业博士后流动站，国内发明专利23项，国际发明专利19项。公司拥有多名国内外专家、博士组成的130余人的创新性研发人员团队。
•公司有10余个产品处于申报生产、临床试验等研发阶段。研发起点很高，公司本部在研两项国家十二五重大新药创制项目。全资子公司三诺佳邑在基因治疗领域在基因(小核酸)治疗领域处于达到国际领先水平，拥有4 项在研国家一类创新药。全资子公司诺维康有一项在研国家一类新生物制品，注射用凝血X因子激活剂。未来三至五年内，公司将有多个具有自主知识产权的新产品陆续投入市场。
•近年公司研发投入持续上升，占收入比例超过5%。 2013年研发投入接近5000万，差不多是利润总额的50%。
•公司在2012-2014年连续3年登上福布斯中国潜力上市公司100强，分别位居第13、10和6位。
•公司于2008年和2012年被认定为北京市高新技术企业；
•2009年被北京市、科技部和中国科学院联合命名为中关村国家自主创新示范区创新性企业。
•2010年06月，围绕公司主要产品苏肽生的两项研发课题入选“国家十二五重大新药创制项目”。
•2010年, 被评选为G20工程(北京生物医药产业跨越发展工程)最具贡献度的高成长企业之一。
•2010年08月，公司“舒泰神医药产业基地”项目通过国家发展和改革委员会、经济和信息化委员会的联合审核，列入“重点产业振兴和技术改造专项”项目
•公司承担多项国家级、市级科技创新及产业化项目。主要产品先后被认定为“国家火炬计划产品”、“北京市高新技术成果转化项目”、“国家生物医药高技术产业化示范工程项目”及“北京市自主创新产品”，获得北京市科技进步三等奖。
•（三）股权结构
•公司为民营控股，董事长周志文直接持有公司0.82%股权，与其妻冯宇霞通过昭衍投资间接持有37.65%股权，合计持有38.48%股权，为公司实际控制人。战略投资者香塘集团持股32.07%，是第二大股东。
•公司其它高管合计持有约366万股，占总股本1.46%。公司董事顾振其从2012年11月开始五次增持公司117.8万股。
•公司全资拥有舒泰神新药、北京三诺佳邑、北京诺维康，同时参股湖南中威制药、湖南嘉泰公司。
•母公司负责现有主导产品生产及二次开发，同时聚焦蛋白药物、抗体、疫苗研发，舒泰神新药聚焦植物药、化学药研发，三诺佳邑聚焦基因药物研发，北京诺维康聚焦凝血因子X 激活剂研发。此外，湖南中威制药主要负责研发、生产曲司氯铵、美他沙酮两种药物，而湖南嘉泰则负责为公司鼠神经生长因子提供小鼠颌下腺原料。
•（五）收入利润分析
•从增长来看：2013年度公司实现营业收入89269.16万元，增长60.51%；归属上市公司净利润10957.26万元，下降31.62%。
•收入增长主要是由于销售模式调整，开票方式由低开转高开。由于葛兰素史克事件导致的大规模反商业贿赂，公司产品面向三级医院，处于风口浪尖上，3季度开始销售增长受阻，真实的收入增长在10%以内。
•但是由于营销队伍、学术推广及市场活动增加，使销售费用增长了124.08%；研发费用（较上年增长2000万）及股票期权费用（股权激励，3000多万）使管理费用增长了51.84%，整体费用增长123.94%，导致利润出现大幅下降。
•分产品看：公司收入和毛利主要来源于“苏肽生”，超过8亿元，占比超过90%；其次是舒泰清，占比近10%。
•（六）行业排名分析
•在5家可比同行上市公司中，2013年公司毛利率较高排名第（2），总资产、总股本、总收入、净利润等规模性指标均排名居中（3）；但净利润增长率、营业利润率、ROE等均排名最后（第5）。
•公司收入有了相当规模，产品毛利很高，但成长暂时受阻，落后于同行。
•（七）资本市场表现
•公司2011年4月15日上市当日市值32亿，2014年5月10日，市值50亿上市以来，股价累计涨幅54%。
•2011年4月15日—2012年12月30日，上涨30.63%;
•2012年12月30日—2013年12月30日,上涨55.5%；
•2013年12月30日—至今，下跌26.15%。
•整体来看，股价和业绩表现基本吻合，2011、2012年，公司净利润分别增长81.32%和53.7%，股价累计涨幅100%左右。而到2013年半年报，公司净利润开始出现下滑，一直持续到，今年一季度，股价也是扭转直下，最大跌幅也有近30%。
高管状况：
•董事长周志文：男，49岁，硕士学历。1989年毕业于中国人民解放军军事医学科学院。1989年至1993年在军事医学科学院从事研究工作；1993年至1995年，任佛山康宝顺药业北京地区经理；1995年至2005年，任北京昭衍新药研究中心主任；2002年起任公司董事，2005年起任公司总经理；现任公司董事长、三诺佳邑董事长。年薪42.95万元，直接持股198万股，通过持有昭衍投资85%，合计持有32.8%股权。
•董事张洪山：男50岁，研究生学历。2002年起任公司董事、副总经理。。1993 年毕业于中国人民解放军军事医学科学院，获硕士学位。1986 年至1990 年，任中国 人民解放军 251 医院医师；1993年至 1999 年，任军事医学科学院助理研究员；1999 年至2002 年，任北京昭衍新药研究中心副主任；2002 年至2009 年 4 月，任舒泰神（北京）药业有限公司董事、副总经理。现任公司董事、 副总经理、董事会秘书，兼任舒泰神新药董事长。年薪42万，直接持股126万股，通过持有昭衍投资5%，合计持有公司 2.4%的股份，公司创始人之一。
•董事蒋立新：男，47岁，博士学历。1998年毕业于第一军医大学，1998年至2004年在美国西北大学从事博士后研究；2005年任第一军医大学副教授；2008年至2009年8月，任北京三诺佳邑总经理。2009年5月起董事、副总经理。年薪497500，持股18万股。
•蒋立新博士一直从事病毒载体方面的研究工作，曾获国家科技进步二等奖一项、中国人民解放军科技进步三等奖一项，发表论文12篇，美国专利1项、中国专利2项。累计为国内外研究机构提供了近300种携带不同外源基因的重组病毒用于各种试验研究；477项研究级别和11项GMP级别的病毒载体制备服务；组织公司申报专利新药临床试验4项，协助国内大专院校、科研院所及制药企业申报专利新药临床试验7项。2008年进入北京昭衍新药研究中心有限公司，全面负责企业的药物研发工作，承担科技部重大专项2项。
•总经理张荣秦：男，46岁，本科学历。1992年毕业于泰山医学院。1992年至1995年，任济南市第一人民医师内科医师；1996年至2000年，任法玛西亚普强（中国）地区销售经理；2000年至2004年，任先灵葆雅中国区销售经理；2004年至今任公司总经理、销售总监。年薪31.97万元，持股13.5万股。
•副总经理孙燕芳：女，61岁，本科学历，执业医师。历任沈阳军区183医院药房药剂师、河北古城制药厂、北京市永康制药厂技术副厂长、武警总医院药剂科副主任药师、主任药师、。获武警部队科学技术进步奖一等奖和三等奖。2004年至今任公司总工程师、生产总监。年薪19.22万元，持股16.2万股 。
•副总经理王顺友：男，51岁，博士后。第三军医大学免疫学硕士上海第二医科大学免疫学博士学位；1995年至1997年，于复旦大学博士后流动站从事博士后研究工作；1997年至2005年，先后在美国华盛顿大学泌尿系肿瘤研究室、温哥华总医院前列腺癌研究中心、美国加州大学洛杉矶分校从事博士后研究；2008年至2012年任Intellikine 公司高级科学家、药效学研究组负责人；2012年至今，任公司研发总监。年薪76.89万元，无持股。
•副总经理徐江平：男，47岁，博士后。1990年毕业于第一军医大学，1993年在军事医学科学院，获医学硕士；1997年获医学博士；1997年至1999年，在第二军医大学从事博士后研究；1999年至2004年，任第一军医大学副教授、硕士生导师；2004年至至今，任南方医科大学药理学系主任、教授、博士生导师。2012年至今，任公司药理部总监。年薪28万元，无持股。
•徐江平先生是中国药理学会神经精神药理学专业委员会委员，广东省药理学会常务理事，国家食品药品监督管理局新药和保健食品审评专家，广东省高等学校“千百十工程”第七批“国家级”培养对象。长期工作在科研第一线，具有丰富的药学科研实践经验，现主持2项国家自然科学基金（1项为重点项目）先后承担和参与国家重大新药创制、863计划新药博士基金、国家自然科学基金、广东省中医药现代化重大专项等多项课题。2010年度，获广东省科技进步三等奖（第一获奖人）。公开发表高水平的学术论文近百余篇。
高管团队可以说是公司最大看点：全部出自于军事医学科学院等军医院校，均为硕士、博士及博士后以上学历，均长期从事新药基础和临床研究，具有较强的科研背景，属于行业内的顶级专家。管理团队搭配合理、分工明确，董事长总揽全局，几位专家级董事分别负责各自领域的研发，销售总监任公司总经理（对院营销足够重视），生产总监来自武警总医院。管理层均持有公司股份，激励到位。2012年实施的股权激励计划，由于业绩不达要求被终止，但公司民营企业的激励机制和动力尚存，预计会择机推出新的股权激励计划，以稳定和激励核心研发和管理人员。
•（一）成长能力
•公司2008-2013年，收入增长17.5倍，复合增长率77.33%；利润增长6.67倍，复合增长46.16%。
•2013年下半年，受到GSK事件引发的反医药商业贿赂影响，处方药企业的学术推广和营销活动受阻。公司产品“苏肽生”主要在京津和华东地区三级医院销售，处于风口浪尖上，影响更严重。表面上看，收入增幅依然超过60%，实际上，这个是销售模式调整，开票方式由低开转高开的结果。
•2012年“舒泰清”全面转高开，产品收入确认价格由约15.5/支的出厂价，变成26元/只的医院进货价；而主打产品“苏肽生”是在2012年7月开始转高开，由84/瓶变成211元/瓶。
•进过按原出厂价调整后，2013年公司真实收入增长仅为15.48%，苏肽生销售增长放缓。
•收入增长慢，但销售费用、研发投入大幅增长，四季度又确认了2800万左右的股权激励费用，导致全年利润大幅下降31.6%。
•分季度看，2013年三季公司出现下滑，利润环比大幅下降62%，仅1835万，4季度亏损522万（主业盈利2300万左右）。
•今年一季度公司收入增长16%，净利润下降25.77%；在去年高基数下，业绩其实不算太差。从净利润分季度看，已经扭转了连续两个季度大幅下降的颓势，环比是大幅增长。
•全年看，公司有望逐步走出2013年的颓势，收入实现稳定增长。又终止了股权激励计划，将冲回3000多万的激励费用。全年净利润有望恢复增长态势。
•（二）盈利能力
•由于营销模式调整，之间归于代理商的销售费用，纳入财务报表，公司近年毛利率逐年提升，加上研发投入加大和股权激励费用影响，营业利润率逐年下降。
•公司2013年毛利率达到95.07%。主要是因为公司主打产品鼠神经生长因子“苏肽生”，属于高端生物制药，成本来源于人工养殖的小鼠“颌下腺”，成本低廉，但折算下来每克售价在1万元以上。
•公司2012年中期完成了营销模式调整，多项财务指标与之前“同比”的话，意义不大。2012 年Q3 后的数据才具有可比性。
•通过单季度比较发现：2013年下半年开始，公司盈利能力大幅下滑。2013年3季度单季度收入同比增长37%，但单季度销售费用率达到86%，同比大幅增加了84.09%至1.94 亿元，全年销售费用高达6.5亿元。管理费用本是逐季下降，但4季度确认了近3000万的股权激励费用，单季度管理费用率达到20%，导致管理费用率高企。
•费用（销售）率大幅提升，有以下几个原因：
•1.公司为拓展主要产品的覆盖范围，在Q3 和部分医院开展临床试验课题，试验费用一次性支出较大。
•2.公司营销团队大规模扩充，但受反商业贿赂大环境影响，营销团队的业绩未能在Q3 体现。
•3.“舒泰清”自营团队逐步壮大，同时加紧品牌和渠道建设，费用投入较大。
•4.在发改委新一轮限价至最高零售价287 元，对应省级招标最高中标价249.57元。
•在处方药营销环境可能发生较大变化的时候，公司加大学术推广的力度，以和目标医院进行临床试验的方式，发力推广核心产品“苏肽生”的覆盖面和适应症。虽然短期对业绩构成了较大压力，但有利于公司的长远发展。
•2013年81.89%的销售费用率，明显高于处方药企业50-60%的销售费率，不会是常态。随着营销团队业绩释放出来，费用率将回落到正常水平。从今年一季报数据看，销售费用率73.84%，环比下降8个百分点，管理费用率6.94%，恢复正常水平。
•（四）偿债能力和运营能力
•公司偿债能力无忧，上市募集巨额超募资金，尚有8亿货币资金和1亿理财产品。2013年底，资产负债率15.88%，速动比率、流动比率都超过了6倍。
•存货周转率有一定下降，绝对值很小，3439万元，库存商品占50%。反应出2012年销售上有一定积压，但公司产品历来都会备有库存商品。应收账款受营销模式转变，无可比性。但5.74倍周转率和1.8亿的绝对值，在医药行业里算较好水平。
行业分析
•神经损伤修复药物——竞争蓝海，前景广阔
•1. “多科室+多病种”共同铸就大市场
•神经损伤类别繁多、分布广泛，当神经系统遭受机械损伤等物理性损害，或者炎症因子、自由基侵袭时，都会导致神经损伤。因此神经损伤修复类药物在临床上应用广泛，具有多科室、多病种的特点。
•上述适应症中，脑卒中（包括脑出血、脑梗塞）、颅脑损伤（主要由车祸、外力打击、坠落等引起）等均为大病种；其他如阿尔茨海默病、视神经萎缩、坐骨神经痛、糖尿病末梢神经炎等则为临床慢性病。“大病种+慢性病”共同铸就神经修复类药物的大市场。
•近年来，随着医保扩容和老龄化，神经损伤修复类药物医院市场高增长。PDB 样本医院数据显示，2012 年其规模已达58.68 亿，对应全部医院规模应该超过150 亿，占药品总市场份额为5.11%，且2007-2012 年复合增速31%，远超同期样本医院全部药品复合增速19%。
•2.重磅产品频出
•国内主流神经损伤修复类药物有化学药和生物制品两大类：化学药主要包括奥拉西坦、依达拉奉、丁苯酞等。生物制品主要包括神经节苷脂、小牛血清去蛋白及提取物、脑蛋白水解物、鼠神经生长因子等。
•神经节苷脂、小牛血清去蛋白类和奥拉西坦市场销售额都在40亿元以上。齐鲁制药的“申捷”（神经节苷脂GM1），锦州奥鸿药业的“奥德金”（小牛血清去蛋白注射液）两大神经神经损伤修复类药物进入我国药品销售额前20名。2011年两者销售额分别为19.11和15.27亿，增速高达42.2%和81.1%，2012年分别增长40%和70%，“申捷”已跃居用药排名第二位。
•3.潜在市场容量惊人
•根据神经损伤的疾病的发病率推测其未来市场容量。在急性损伤领域，仅计算脑梗塞、脑出血、颅脑外伤；在慢性损伤领域，也仅计算阿尔茨海默病、帕金森病、糖尿病神经损伤。目前不同神经损伤修复药物每日治疗费用介于100-600 元之间，我们取中间值300元/日，治疗时间取14 天，则单病人单药治疗费用约4200 元。未来神经损伤修复类药物市场容量即达350-400 亿元。考虑到其实际适应症范围远大于上表所列病种、未来疾病发病率升高、以及我国临床实践中常见的2 药甚至3 药联用情形存在，我们认为其未来市场容量仍有较大
•4.产品竞争格局良好
•神经损伤修复类药物内部产品竞争结构也非常优秀，竞争性药品数量相对较少，且大多数品种近年来都实现了高于行业平均水平的增长。l
•跟其他几大治疗领域（如肿瘤、糖尿病、高血压用药等）对比，神经损伤修复领域比较优势也相当明显：一、神经损伤修复类药物已有重点品种数量少；二、神经损伤修复类药物近3 年新获批上市品种数量少。我们认为，这种对既有品种相对有利的产品竞争格局更能保证已有大品种实现持久高增长。
•5.鼠神经生长因子（NGF）是潜力新品种，成长空间巨大
•神经生长因子（NGF）是一类对神经细胞起营养作用的多肽分子，属于蛋白质多肽药物大类，可从生物（小鼠、蛇毒、人体胎盘）中提取。它能与特定受体结合发挥生物学效应，以促进神经细胞生长、增殖，并可延长其生存时间。另外，神经生长因子还具有营养神经细胞的作用，亦是一种神经营养剂。
•研究历程：
•1953年 意大利科学家Levi-Montalcini发现了NGF。
•1960年美国科学家Cohen提取纯化NGF，证NGF(神经生长因子)蛋白的立体结构明其生物活性。
•1970年 Cohen证明NGF是个复合蛋白。
•1986年 Montalcini和Cohen因对NGF研究的杰出而荣获诺贝尔医学奖。
•90年代 国内外多家制药公司和药物研究机构相继开始进行NGF开发研究。
•2002年 武汉海特生物制药股份有限公司开始了NGF产业化进程。
•2002年12月 世界上第一个神经生长因子——“恩经复”在厦门北大之路公司上市（试生产）。
•2006年舒泰神公司的鼠神经生长因子——“苏肽生”获得国内首家正式上市
•相对于其他十种主要的神经损伤修复药物，鼠神经生长因子具有以下多方面的竞争优势：一、国家医保目录品种；二、不良反应较少；三、生产厂家数量较少；四、销售基数较小、增速快。
•不良反应较少
•由于鼠神经神经因子与人体NGF 具有高度同源性，临床应用中不良反应较少、较轻，主要为注射部位疼痛，以及荨麻疹等（偶见）。这相对于化学类神经损伤修复药物优势非常显著。
••唯一、无限制国家医保目录品种
•正因如此，鼠神经生长因子成为同类产品中，唯一无限制入选09 版医保目录的品种：在8 种主要神经损伤修复类药物中，注射剂剂型进入09 版国家医保目录的只有鼠神经生长因子、甲钴胺、依达拉奉、桂哌齐特，其中依达拉奉被限制使用范围为“三级医院和工伤保险”、桂哌齐特限制使用范围为“雷诺氏病和工伤保险”。
•目前市场份额排名前列的其神经节苷脂类、奥拉西坦、小牛血去蛋白提取物均未进入国家医保目录
•生产厂家数量较少
•鼠神经生长因子的另一大竞争优势是生产厂家数量少。目前份额第一的神经节苷脂有9 家生产，小牛血清去蛋白有几十家，奥拉西坦数化药，仿制药在审批众多。
•神经生长因子目前只有4家企业产品上市。另有两家处于临床研究阶段，按临床实验、申报生产等一系列程序后，最快也得在2017 年之后才能上市。
•低基数、高增长
•鼠神经生长因子的国家医保身份、较少且轻微的副作用、以及良好的竞争格局，上市10年，终端销售额超过15亿元。增速（11年90%，12 年61%）快于大多数其他神经损伤修复类药物，也远高于行业平均增速（12 年：30%）。此外，鼠神经生长因子相对神经节苷脂等而言较小的基数也预示其未来一段时期内仍具备高增长的空间和动力。
•综合产品力强，下一个“神经节苷脂”
•鼠神经生长因子副作用小、内部竞争格局良好，同时又是国家医保品种，综合产品力非常强。通过比较鼠神经生长因子和神经节苷脂（神经损伤修复领域市场份额最大品种，约占25%份额，终端销售预计50-60亿元，最大产品齐鲁制药的“申捷” 销售额突破20亿元，列国内医院用药前3）发现，两者在作用机制、用药领域、临床文献数量和分布、产品安全性等方面基本不分伯仲，再加上鼠神经生长因子更好的内部竞争格局，其大概率能够复制甚至超越神经节苷脂的成长轨迹。
公司发展
•（一）苏肽生——神经损伤修复新星
•1. 苏肽生产品优势突出
•“苏肽生”—国内4 种已获批鼠神经生长因子之一，公司历经12 年研究开发、8 年临床研究、近500 例临床试验，于2006 年4 月成功上市，国家一类新药，4 项国家专利，北京市科学技术进步三等奖。跟其他三种竞品相比，苏肽生正式获批最早、适应症广、质量更高、营销能更强。
•正式获批时间最早。虽然金路捷（武汉海特生物）、恩经复（厦门北大之路）的鼠神经生长因子早在2003 年左右已经批准试生产，但其正式获得国药准字号生产批文则晚于舒泰神。
•获批适应症广。与恩经复、金路捷获批适应症（正已烷中毒性周围神经病）相比，苏肽生适应症为促进神经损伤恢复、治疗视神经损伤，适用症更广，目前还在申请糖尿病适用症。
•产品质量更高。 苏肽生三期临床，拥有近500 例临床试验数据，四期临床2000例，是唯一已经完成大规模四期临床观察的神经生长因子。竞品恩经复、金路捷适应症局限，临床实验样本小，分别开展约50 例，以孤儿药身份走快速通道上市。另外，苏肽生所用小鼠已是第四代，清洁度更高。
•营销模式调整契合实际需要
•在产品优势之外，公司目前为苏肽生构建的营销体系也具备一定的特点。在2012 年2 季度之前，苏肽生一直采取经销商代理模式进行销售。代理模式下产品医院开发、上量快，利于苏肽生前期快速导入市场、抢占市场份额，但长期而言则存在着一定的政策、市场风险。
•从12 年2 季度开始，公司开始转变苏肽生营销模式：一、收回少数重点医院（如北京地区大三甲医院）代理权，变为自营；二、其他地区仍采用代理制，但代理模式适应政策发展趋势进行相应调整。
•我们相对看好此次苏肽生营销模式的调整：一、公司自身可以抓住重点专家资源，利于产品学术推广；二、规避了可能的政策风险；三、大部分地区仍采用代理模式符合公司实际，并能够充分借助代理商资源不断开发新医院、上量。总体而言，公司营销调整适应国家政策要求、符合公司发展实际，在度过短期的调整之后，将有利于苏肽生长期稳定增长。
•2. 市场表现抢眼
•由于苏肽生具有一定的产品优势、且其各阶段营销模式也符合公司实际，自上市以来，苏肽生市场表现非常抢眼：2008-2013年销售量复合增速高达50.7%。与其他三家鼠神经生长因子的竞争中，苏肽生优势明显。自2006 年上市以来，市场份额迅速上升至2010 年的51.67%，并在近两年维持稳定。
•3. 预计将与丽康乐共成长
•真正对苏肽生有竞争威胁的是丽珠集团的“丽康乐”。丽康乐2010年上市，规格与苏肽生相同，均为30ug(≥15000AU)，适用症一样广泛，均为促进神经损伤恢复、治疗视神经损伤。
•但苏肽生1）拥有眼科、神经科、骨科、儿科、耳鼻喉科等多个科室数十万病例的用药经验；2）已经通过了临床IV 期，临床循证更为安全、可靠，医生的接受度更高，尤其在眼科领域的更是一枝独秀，因此在临床应用上有一定的优势；3）从处方药营销的角度判断，除非在招投标方面出现问题，否则极少出现主流品牌在医院终端被另一品牌大规模替代的情况；4）对高端生物制药来讲，产能也是很大的制约，公司经过10多年积累和募投项目，具备1000万支的生产能力。加上神经损伤修复药物市场容量足够大，且仍然处于高增长状态，预计“丽康乐”和“苏肽生”的竞争，应该主要集中在未覆盖医院的开拓和挤占其它神经损伤修复药物的市场，其内部竞争并不激烈。
•丽康乐上市已有3年，2013年销售额仅8000万元，与苏肽生8亿元的规模相比，尚不足矣构成威胁。
•4. 离天花板尚有2倍成长空间
•从未来苏肽生市场容量角度来看，神经损伤修复类药物终端市场规模能达到300-400亿，而鼠神经生长因子强大的产品力有望使其获得与神经节苷脂相当的市场份额，假设均为20%（目前神经节苷脂占25%份额，鼠神经生长因子占10%份额），而在鼠神经生长因子内部，苏肽生目前已经占得市场先机（占50%份额），在竞争格局良好、招标降价压力较小的情况下，我们预计苏肽生长期将有望稳定占有40%以上市场份额，则苏肽生未来市场容量300*0.2*0.4=24 亿，离2013年终端销售规模8亿，还有约2 倍的成长空间。
•从医院覆盖的广度、深度角度来看，一方面，苏肽生当前医院覆盖率（约2000家医院）仍具相当扩展空间（根据2012 年卫生统计公报，我国二级及以上医院数量达8190 个，床位数≥200 医院数量达5868 个），另一方面，其单院销售额较低（平均约60 万左右），其中月销售在100 支以下（折算年销售额约35-40 万左右）占80%左右，同院增长仍具备很大潜力。综合考虑医苏肽生院覆盖广度、深度的进一步强化，我们认为其未来3 年销量仍有望实现30%-50%高增长。
•（二）舒泰清逐步打开成长空间
•舒泰清（通用名：聚乙二醇电解质散剂），国家四类新药，于2004 年6 月国内上市，跟国内同类产品相比，舒泰清唯一不含硫酸盐、且唯一具有“清肠”、“便秘”两个适应症，竞争优势明显。
•从“清肠”“便秘”两个适应症看，仅考虑医院渠道，舒泰清每年市场容量即达近6 亿，离现有销售规模还有8-10 倍的增长空间。公司一直在努力申请OTC 资格。如其未来顺利获得OTC 药物资格，将充分拓展其市场容量空间。
•舒泰清一直是公司自营团队销售，过去几年销量增长维持在30-40%左右。 2013年收入8452万元，基数小，未来几年预计能维持30%增长，在2014年实现收入过亿。
•（三）在研品种独特，研发实力雄厚
•公司的在研品种丰富。核心产品“苏肽生”有“鼠神经生长因子滴眼液”和“人源神经生长因子”两项后续升级品种，获得“国家十二五重大新药创制项目”支持，一旦研发成功，将借助“苏肽生”前期的学术推广迅速成长为重磅品种。
•公司从2002 年开始进行小核酸干扰（RNAi）药物的研发，4项针对艾滋病、乙肝等国际医学难题的药物已研发十年之久。在学术领域，RNAi 技术已经成为基因功能研究，药靶发现以及药物开发的基础，而RNAi 药物也被视为“下一代的药物” ，2010年时代周刊评选的十大科学发现。罗氏诺华武田等国际巨头纷纷斥巨资投入研发。尽管目前尚未有成熟的RNAi药物上市，但2002 年成立的RNAi 药物领军企业Alnylam 在2004 年就已经登陆纳斯达克。由于RNAi 药物最近进展情况良好，Alnylam 的市值37亿美元，过去两年累计涨幅超10倍。三诺佳邑目前的研发进展接近国际领先水平，预计在2014 年即可获得部分药物的临床批文。公司是国内上市公司中唯一开展RNAi 药物研究的，这充分反映了公司以“创新”为核心的研发理念和雄厚的研发能力。n
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风险分析
•1. 市场竞争风险。虽然丽康乐上市4年，销售规模尚不足以给公司构成足够威胁。但丽康乐适用症、产品规格方面和苏肽生完全一样，丽珠集团又是老牌医药公司，实力不容小觑，公司苏肽生将面临更直接的竞争，至少市场开拓上压力不小。
•2.市场营销风险。公司营销能力不俗，也因此在短短几年内把苏肽生做到终端市场8亿多的销售额。2013年遭受反商业贿赂，对公司学术推广造成很大影响。今年一季度看有所好转，但该影响能否消除，尚有待观察。
•3.新产品研发风险。公司多个产品在临床阶段，4个创新性的基因药物研发10年之久，尚处在临床前研究阶段。创新药物的研发风险巨大。
盈利预测
准确预测预计反转。
结论；
•管理层优秀、机制灵活：公司管理层为军事医学院等军医院校的博士、博士后团队，军医院校一直是我国医药研发核心主力，人才辈出，基本站在了最高的创新型起点。民营机制也使得公司经营灵活，激励充分，不断吸引着优秀的人才。
•成长动力依然充足：公司鼠神经生长因子具有多科室、大病种的重磅产品品质，目前收入虽已达到8亿级别，但与竞品相比，离真正的天花板至少还有2-3倍潜力。何况，还有数个二线产品接力增长。公司创新性研发策略进展是比较艰难，但长期看，一个创新产品的成功都足以再造一个公司。
•股价跌幅较大，而业绩有望反转：2013年公司受反商业贿赂影响较大，业绩不佳，股价持续下跌，市值已跌倒50亿附近。突发事件的影响毕竟是暂时的，公司核心竞争力未变，主打产品增长潜力依旧，2014年公司经营业绩逐步走出低谷是大概率事件，加上终止了股权激励计划，减少了3000万激励费用，还会冲回3000多万的激励费用，业绩必将出现大幅增长。
•买入建议：现价买入，密切跟踪半年报及年报业绩改善情况。
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