$三峡能源(SH600905)$

【三峡能源2021年报及2022年一季报详解】

2021年是十四五开局之年，三峡能源登陆A股，近日发布了2021年度报告以及2022年一季度财报。2021年营收154.8亿，同比增长36.85%，归母净利润是56.42亿，同比增长56.26%，ROE达到10.14%；2022年一季度营收57.9亿，同比增长51.84%，归母净利润22.64亿，同比增长51.45%。
简单说：业绩依然强劲，一季报超预期！下面我们一起来了解一下三峡能源首份年报的成色。

基本经营情况

1、装机规模情况。2021年，公司新增并网装机容量729.98万千瓦，其中，风电装机538.87万千瓦，太阳能发电装机191.11万千瓦。2021年末，公司并网装机容量达到2289.63万千瓦，其中，风电累计装机容量达到1426.92万千瓦，占全国风力发电行业市场份额的4.34%，同比提升1.2个百分点，其中海上风电累计装机容量达到457.52万千瓦，占全国市场份额的17.34%，同比提升2.5个百分点；光伏发电累计装机容量达到841.19万千瓦，占全国太阳能发电行业市场份额的2.74%，同比提升0.2个百分点。

三峡能源2021装机规模

在2021年，新增核准项目1546万千瓦，其中风电300万、光伏1245万；截止2021年底，在建工程规模有1107万千瓦，其中风电502万，光伏604万！在国家首批约1亿千瓦大型风电光伏基地项目中，公司获取685万千瓦基地项目。全球单体最大光伏治沙项目——内蒙古蒙西基地库布其200万千瓦光伏治沙示范项目实现备案当年开工。

最大光伏治沙项目——内蒙古蒙西基地库布其200万千瓦光伏治沙示范项目实现备案当年开工。

不难看出，三峡能源的资源储备以及扩张速度是相当强劲的。这也是其滚动开发战略：储备一批、开工一批、并网一批！如果将来我们看到三峡不再大举新增核准项目，在建工程也开始下滑，那说明三峡的扩张步伐开始放缓了。


2、发电量及平均上网电价
2021年，公司完成发电量330.69亿千瓦时，同比增长42.5%。其中，风电发电量228.89亿千瓦时，同比增长44.70%；光伏发电量94.99亿千瓦时，同比增长 42.90%。
公司上网电量322.20亿千瓦时，弃电率约2.57%；其中风电上网电量221.28亿千瓦时，弃电率约3.33%，光伏发电上网电量93.17亿千瓦时，弃电率约2%。其中，参与电力市场交易的电量为94.17亿千瓦时，占全年上网电量的29.23%。

平均上网电价方面，风电平均电价0.456，微降2.69%，这里主要还是受益于最后一批享受高补贴的海上风电项目并网；光伏平均电价0.53，降幅11.65%，光伏发电在2021年已经取消补贴，所以降幅已经比较明显。综合平均上网电价是0.47，降幅为5.11%，这个幅度其实已经很小了。
对于未来平均上网电价下降的看法，这个是大势所趋，平价时代，随着平价项目不断增加，必然会平滑整体的上网电价，在未来三五年内，会有持续的下行。
但是，虽然上网电价在下降，但是毛利率却不降反升！这说明整体的降本效果更明显。这也正是绿电运营商的优势所在，只要成本降得足够快，毛利率就会很稳定地维持高水平。
那么在经过未来三五年的下降之后，平价风光项目已经成为主体，随着相关碳中和政策不断完善，绿电的溢价空间会进一步打开，那时候，我们可能会看到平均上网电价逐渐上升的情况出现。

3、发电效率情况
2021年，公司风电平均利用小时为2314小时，较上年增加77小时，全国风电平均利用小时数2246小时，高于平均水平68小时；太阳能发电平均利用小时为1385小时，与上年基本持平，全国光伏发电平均利用小时数1163小时，高于平均水平222小时。

4、利润率情况
三峡能源的毛利率情况一直都在往上抬升，在2021年达到58.41%，处于行业顶端水平；净利润率更不用说了，一直甩同行几条街，在2021年达到39.31%。
2021年，平均上网电价是0.47元，那么其度电毛利约为0.27元，度电成本就是0.2元；综合度电纯利约为0.175元，如果去除掉非经常损益，按照50.67亿的净利润来算，实际度电纯利约为0.157元。

风力发电业务营业收入100.68亿元，同比增长41.11%，成本39.87亿元，同比增长39.62%；毛利率60.4%，这是一个相当高的水平，由于成本增速低于营收增速，毛利率有进一步提升，增加了0.42%，这主要还是有赖于最后一批带补贴的海上风电的投产。
光伏发电业务营业收入49.63亿元，同比增长26.20%，成本22.08亿元，同比增长22.50%；毛利率55.52%，这也是一个相当高的水平，由于成本增速低于营收增速，毛利率也有进一步提升，增加了1.34%。

5、绿电、碳交易及储能业务
2021年，在全国绿色电力交易试点工作中，积极在山西、山东、江苏、广东等多个省份参与绿色电力交易，共成交超2亿千瓦时，实现增收近600万元，也就是说绿电的溢价约为3分钱。
三峡能源已经有着较为充分的碳市场交易经验，在2021年公司电力营销管控平台上线试运行，参股6家电力交易机构，积极参与国内区域性碳排放权交易中心建设，根据市场形势变化及时盘活和储备各类存量碳资产，取得碳减排销售收益超4200万元。
公司积极布局抽水蓄能、新型储能业务，探索光热、氢能技术，融合多种能源形式，打造“新能源+生态治理”、“新能源+抽水蓄能”、“新能源+制氢”等项目，不断为可再生能源规模化开发、安全平稳送出、高比例消纳做出有益探索。

业绩情况

1、2019-2021年，两年时间，营收从89.57亿，增长到154.8亿；归母净利润从28.4亿，增长到56.4亿，实现翻番，总资产规模从1000.5万，增长到2172万，也是翻番的状态。这样的成长表现，是相当不错的。


2、分季度来看，2021年四个季度净利润分别是14.95亿、17.8亿、7.24亿、16.44亿。而今年一季度实现归母净利润22.64亿，同比增长51.45%。这是一个季度新高的水平！这充分说明，当前的三峡能源依然在快速成长。
按照去年第二季度环比增速19%的数据来算，今年第二季度净利润大概率会达到27亿，也就是说，今年上半年净利润接近50亿！

利润表科目分析

营业成本、财务费用的增速都跟营收增速相匹配，实际上财务成本还是降低的，这个后面再讲；开支明显增加的是管理费，去年达到了约10亿，额外增加了约4.44亿，同比增长79.93%，这个增速明显偏高。
把管理费拆开来看，2021年四个季度分别是1亿、1.56亿、1.9亿、5.5亿。不难发现，去年第四季度的管理费已经相当于2020年全年，考虑到四季度的抢装、赶工期，这个费用增加是必然的，但是这个增幅有点高。希望在今年能将这个费用控制在合理的增幅范围内。
研发费用增幅很大，实际上总额并不多，只有742万；这里面三峡能源在年报中说，研发投入有4.29亿，新增参与承担国家重点科研项目2项，申报省部级重点科研项目 2 项；在研国家级的科研项目达到了7项。可研发费只有742万，这里面的原因应该在于研发投入的主要方向在于一些设备的购买支出，比如全球首台抗台风型漂浮式海上风电机组、海上风电柔直科研项目，目前应该是归于固定资产科目。

2、投资收益在2021年取得了17.3亿，2020年只有5亿，额外多出来12.3亿，对三峡能源的利润贡献是非常巨大的。在2022年一季度的投资收益又达到2.83亿。


其中，对联营合营企业的投资收益达到11.5亿，2020年只有4.55亿。这一项，主要是对产业链上的一些企业进行的投资，比如新疆风能4亿、金风科技3.66亿、福建三川1.55亿。这方面，三峡能源做得还是比较不错，通过对上游企业的投资，等于是变相在降低自身的运营成本，如果宁德能够早早对上游企业进行布局的话，今年一季度的业绩也不会这么差。去年三峡又跟中科海纳合建钠离子电池生产线，很明显就是为了将来的储能布局。我按市场价拿你的货，年终确认投资收益，这不就是降低我拿货成本了嘛，如果孵出个金蛋，那就赚大发了。


另外以摊余成本计量的金融资产终止确认收益为4.48亿，这一项主要就是减持金风科技股权获得的收益。如果大家稍微了解的话，三峡能源其实是金风科技的最大股东。3、信用减值这一项，计提了2.6亿损失，这一项，主要是新能源补贴款的计提，这项我在后面会再细说。在2022年一季度又计提了1.3亿。

4、非经常损益科目其实不需要多说了，2020年1.3亿，2021年达到5.75亿，多出来的，其实主要就是减持金风科技股权所得，其他变化不大。

5、营业外支出这一项，2021年是2.63亿，相比2020年的7492万增加较多，这一项主要是因为去年捐赠较多，达到了2.15亿，其中冬奥会捐赠了7000万。

资产负债表科目分析

2021年，三峡能源的总资产规模，从1426亿增加到2172亿，总负债从961.4亿增加到1406亿，净资产由464亿增加到766亿，资产负债率从67.43%下降到64.73%。到了2022年一季度，总资产规模进一步增加到2403亿，总负债增加到1604亿，净资产微增到799亿，资产负债率又达到66.76%。从这里不难看出，三峡能源目前还是高杠杆扩张状态，这也是成长期的典型表现。1、货币资金和应收款科目
货币资金在2021年有明显大幅度增加，主要就是因为上市募资，在2021年底货币资金达到130.8亿，到2022年一季度继续增加到173.1亿。

应收款方面也出现了大幅度增加，2021年从123.6亿增加到189.7亿，增幅53.5%，高于营收增速；到了2022年一季度，进一步攀升到234.8亿，净增加45亿，而一季度的营收才57.89亿。主要就是新能源补贴款拖欠越来越严重，这个科目比较重要，和大家详细说一下。

2021年的189.7亿应收款，其中有176亿是新能源补贴款，10.9亿是标杆电费。在2021年计提损失2.568亿，其中新能源补贴款计提了2.16亿，已经累计计提了5.56亿。新能源补贴款计提比例达到3%，整体计提比例达到3.15%。到了2022年一季度，虽然没有详细的坏账计提披露，但是从信用减值科目上不难发现，又计提了1.29亿的损失。

对比同行业而言，这个计提比例是比较谨慎的，因为截至目前，新能源补贴款没有出现过坏账情况，只不过拖欠严重，有一些企业甚至都没有计提这方面的坏账准备。如果今年把拖欠的新能源补贴款发放了，对于三峡能源而言，将额外多出5亿多的利润。
对于应收款科目，我一般都是非常慎重的，因为不少A股的上市公司，业绩爆雷都出在这方面。但对于三峡能源这样的应收款构成，看似危险，但实际风险并不高。只不过这样积压的应收款难免拖累公司的正常经营运转，不得不变相支付额外的借款成本。所以今年国家开始着手解决这方面的问题，从目前所透露的市场信息来看，今年大概率会发放拖欠的补贴款。2、固定资产和在建工程科目
2021年，三峡能源的固定资产从670亿，增加到878.6亿，增加了约208亿；到了2022年一季度，更是猛增到1076亿。固定资产折旧是主要的成本项，在2021年增加折旧58.68亿，累计折旧达到了235.4亿。

2021年，三峡能源的在建工程从312.3亿，增加到571.7亿，增加了约250亿，主要就是在第三、第四季度大幅增加；这个数据，已经剔除掉转入固定资产项目的247亿。
到了2022年一季度，缩减到499.5亿，是停止扩张了吗？当然不是，因为一季度的时候固定资产增加了200亿，稍微一算不能发现，其实在一季度又新增在建工程上百亿。只要在建工程的缩减额低于固定资产的增加额，那么就说明一直有新项目开工，只不过速度上要再去细化衡量。


3、并购及商誉情况
2021年，三峡能源的商誉从6.864亿，增加到15.45亿，增加了8.6亿，增幅是非常大的。最主要的原因当然是因为并购，在2021年，并购纳入报表的公司有30家，都是新能源发电类型的公司，其中有18家公司产生了商誉。
我按照报表披露的情况，算了一下支付的总价款大约是25亿，减去增加的8.6亿商誉，差额就是评估的公允净资产价值，大约18.4亿，由此来算整体收购溢价约47%。
单纯看数据，不管是整个商誉的增幅，还是溢价率情况，都比较高，这不是好事情。不过呢，从实际情况出发，主要还是因为“公允净资产价值”的评估。账面价值和评估价值往往不一样，账面价值就是我们现在看的财报数据，这个往往不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准，账面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而脱离现实的市场价值。
三峡能源详细披露了这30家公司具体的资产负债和评估情况，不难发现，普遍都是高负债企业，这也是新能源发电行业普遍共性，现金流都很紧张，甚至有些几乎是破产的，账面的净资产价值评估过后很多都出现了较大幅度缩水，如果是按照报表的账面净资产来算，其实不产生什么商誉。

比如，从红相股份那里买的中宁县银变新能源有限公司，这个之前也和大家讲过，按照当时红相股份披露的公告内容，截止2021上半年，中宁县银变新能源有限公司的总资产有8.65亿，负债6.98亿，净资产是1.66亿，上半年净利润1516万；三峡能源支付的价款是1.86亿，购买日账面净资产是1.69亿，但是评估的公允净资产价值是7951万，缩水一大半，由此产生了约1亿的商誉。
还有一些几乎没花钱就买下来的，比如购买高唐县齐盛新能源有限公司100%股权，支付对价50万元，购买平度市安信电投新能源有限公司100%股权，支付对价0元。对于这些地方上的小企业而言，负债高、现金流压力大，一旦资金链断裂，就只能破产。
但是从三峡能源的角度来说，是有充足的资金和时间，在未来等待回报的；就好比恒大，如果这时候有强力大资金并购拿下，激活各项目正常运行，在未来肯定是可以收获回报的。所以，从长期发展的角度来讲，这些并购所产生的溢价和商誉，风险并不高。4、长短期借款情况
在2021年，短期借款从78亿下滑到55亿，到2022年一季度进一步下滑到49.8亿；长期借款则从497亿增加到780亿，到2022年一季度进一步增加到942.6亿！也就是像三峡能源这样背景雄厚的央企，如果是其他民营企业，只看这一项我就不敢去买。
这些长期借款都是浮动利率计算，而我们又处于这样一个降息降准的宽松周期内，所以对三峡能源而言，财务成本看似增长，实际上在下降。2020年末的时候，长短期借款+债券+一年内到期的非流动负债总共大概是669亿，到了2021年底，这个数据达到960亿，增幅为43.5%，但财务费用是增长了36%，低于债款的增速。
在年报中，也这样讲了：如果以浮动利率计算的借款利率上升或下降50个基点，而其他因素保持不变，本集团的净利润会减少或增加约31820.94万元。

现金流科目分析

对于一家企业来说，哪怕年年亏损，哪怕一年营收只有700块钱，只要现金流能维持住资金链不断，那这个企业就是活的。可如果现金流枯竭、资金链断裂，哪怕万亿资产，分崩离析也就是下一秒的事情。
现金流的三个项目：经营现金流、投资现金流和筹资现金流；一般而言，经营现金流是最重要的，如果一家企业的业绩表很好看，不断增长，可经营现金流却越来越差，很大程度上，这企业就有问题。1、2021年三峡能源的经营现金流净额88.2亿，同比微降1.77%，到了2022年一季度，这个数据进一步下滑到16.46亿，同比下滑14%。正常来说，随着营收扩张，经营现金流也该有相应幅度的增加才算健康，而这里出现不增反降的情况，是哪里出了问题？
其实对照科目变化不难发现，一方面经营收入的现金流增速放缓，2021年从120亿增长到134.9亿，增速只有12.4%，远远低于营收增速；到2022年一季度，更是出现同比下滑的情况。这里的原因主要是因为新能源补贴款的拖欠问题，前面讲的时候已经说了。

另一方面呢，经营流出的现金流依然不断增长，2021年从305.7亿增长到467亿，增速约53%，比营收增速要高，跟应收款增速相当。这里面主要是因为管理费、运维费的付现金额有较大幅度增长，不能因为张三欠你钱，你就赖着李四的账不还；另外也是因为随着新能源发电项目的持续运营，进入企业所得税减半征收期和全额征收期的风电、光伏项目逐渐增加，所缴纳企业所得税较上年同期增加。
其中西部大开发企业税收优惠，可减按15%税率缴纳企业所得税，公共基础设施项目企业所得税优惠，自该项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。

从经营现金流情况不难看出，随着补贴款的持续拖欠，三峡能源这样的企业都开始吃紧，更别说那些中小型的企业了。所以新能源补贴款的发放，已经不能再拖了。
2、2021年三峡能源的投资现金流净额是负349亿，筹资现金流净额是372.5亿。对于成长期的企业而言，这两项一个是花钱的，一个是从找钱的，经常是一负一正。

十大流通股东情况分析

1、持仓变化。2021年第三季度的时候，前十大流通股东合计持仓5.167亿股，占流通比例7.44%；当时银华重仓霸占4个席位，养老保险804组合持仓3805万股。到了2021年第四季度的时候，前十大流通股东合计持仓6.63亿股，占比7.74%，短短一个季度，前十全部换人；此时前海开源大举介入，社保106和504组合双双介入，沪股通开通不到一个月，位列第四。到了2022年一季度，前十大流通股东合计持仓7.39亿股，占比8.62%，这是个席位基本上又是大换血；沪股通狂买，占据第一，持仓3.22亿股，现在最新数据是3.7亿股，社保106持仓不变，但是504消失了，新进了一个社保108。


2、机构如散户。从上面的变化不难发现，简直是眼花缭乱，很多都是名声显赫的机构，长期价值投资的扛旗者，但持仓变化真的是跟散户一样。我也不想多说什么，经历过今年一季度市场的洗礼，也让很多机构撕下了遮羞布。

3、整体而言，三峡能源前十大流通股东持仓量在逐渐抬升，还有很大上升空间，但同时，目前的筹码还较为分散的，股东户数在2021年底下降到85万之后，在今年一季度略微上升到89万；未来随着三峡能源的不断成长，其筹码的集中度和稳固性都会不断提升。

结语：