2020 年 3 月 28 日
本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！
高估的海天，买点到底在哪里？$海天味业(SH603288)$
行业空间大：生活必须消费品，刚性需求，行业规模3000亿，海天去年销售额才198亿，未来3-5年营业收入和净利润翻倍概率极大
高资本回报率：上市6年ROE高达31%以上，今年最高至33.7%；
高净利率：上市6年净利润率逐年提高，今年最高至27.1%，3年半净利润翻倍；
现金流充沛：连续4年，经营现金流净额高于净利润；
不缺钱，不融资：上市6年未从市场再融资
高分红：上市6年，累积分红126亿，占净利润的比例高达61%
一个卖酱油的企业——海天味业，总市值超过3000亿，市盈率高达50倍，这样的企业短期还有投资的价值吗？很多人看不上他，因为她不性感，没概念！但是她却慢慢的不断上涨，不断绽放，不断创出历史新高。往后看市值还会继续扩大吗？买点到底在哪里？
一、行业发展情况
（一）生活必需品，兼具赢利性和防御性。
2017年调味品市场零售端的规模达到3322.1亿，同比增速8.1%。2012年以前行业基数低，快速发展，2006-2012年复合增速为20.8%；随着味精、盐的增速下滑，加上 2013-2014年餐饮行业规模不景气，近五年的复合增速下降为 10.0%。拆分量价来看，在2009年前，调味品 产量主要以量增为主，产销量年均增长12.5%； 2012-2017年期间随着行业的洗牌和产能的集聚，收入增速和量增增速都下滑，但整体上还是实现量价齐升。
（二）行业整合空间大，集中度向品牌企业靠拢
调味品行业的市场分散，人均消费较低。根据调味品行业蓝皮书的数据显示，行业中占有最 大市占率的是海天（约6.5%），CR3=15%，CR5=21%，我国的行业集中度是远低于其它国家和地区。从人均消费额来看，2016年我国的人均调味品销售额为11 美元，还不到日本的十分之一，未来看我国调味品的发展空间还很可观。
品牌认可度逐渐提高，行业护城河较深。随着消费升级，对于调味品的挑剔性也在增加，往往能够做出迎合大众口味的产品，快速抢占渠道，公司更能树立品牌和打响知名度。提到酱油，“海天”品牌大家都不陌生，提到辣椒酱，顺口就说出“老干妈”，要买榨菜，会先看有没有“乌江”榨菜。一旦公司提升了品牌知名度，大众的认可度就加宽了公司的护城河。而获得大众的认知，在行业集中度向上发展的过程中也占据更大的优势。
（三）小品种，大市场
调味品市场的子行业较多，根据国家统计局的数据，2017 年我国的酱油行业产量约为1040 万吨，食醋产量450左右，料酒的产量约为酱油的四分之一。
酱油是其中最优子行业。
从调味品众多行业中可以看出，酱油的行业规模700亿元左右（2017 年），份额是子行业中最大，在全国有99%的渗透率，能够逐渐替代盐和味精的使用；此外，酱油的竞争格局是一超多强的格局，有全国化的龙头海天味业，市占率超过10%，和日本酱油行业相比，我国酱油的行业集中还有待提高。
（四）调味品的下游渠道粘性：餐饮>家庭
调味品的终端需求按照服务终端主要分为餐饮渠道、家庭渠道和流通渠道，占比分别为45%，30%，25%。工业渠道占比较少，主要作为食品加工的原材料，工业化需求没有异质性和渠道粘性，对价格比较敏感，因此餐饮消费升级和家庭消费升级是调味品增长的重要动力。
二、全面认识海天味业
（一）第三个五年计划旗开得胜
2018年海天味业完成收入170亿，上市的5年时间里营业收入实现翻番，完成了当初制定的第二个五年计划。
2019年开始第三个五年计划，目标是营收和净利润实现两位数的复合增长。
酱油是海天的拳头产品。从海天的产品营收分享上可以看到。
国内酱油市场梯队分层明显，一是海天因为有庞大的体量、全国化的销售渠道，成长为酱油 行业的第一梯队；二是像李锦记、厨邦、欣和等半全国化品牌，有着自身的成熟市场，正在向着全国化迈进；三是像千禾、加加、东古等区域化品牌，在发源地市场享有很高的市占率；四梯队 就是当地的其它酱油品牌，如山东的巧媳妇、广东的致美斋等。
因此目前竞争格局为一超多强，以海天为主，市占率在 16%左右，CR5 为 30%（2017 年），市场还远不够集中。随着行业增速放缓及消费升级，未来酱油市场也将越来越往头部集中，具有名优品牌的酱油市占率将有望继续提升。
（二）上市6年以来的表现情况
主营收入：2019年收入198亿。6年实现850亿收入。
营收增速：海天味业上市6年6年复合增速15.1%。收入增长稳定，说明经营成果非常好。
净利润：海天味业2019年净利润53.5亿，六年实现净利润207亿。
净利润增速：海天味业上市6年时间里，最低的一年增速13%，复合增速20.7%，最重要的是净利润的增速明显快于主营收入的增长速度，净利润质量极高。
ROE：上市6年的时间里，海天ROE维持在31.1%-33%，净资产收益率高且稳定。
毛利率：逐年提升，由40%至45%。千禾味业上市之后由32.5%提升到45.7%，中炬高新也在稳定在35%左右，可见调味品行业的毛利率还是比较高的。
净利率：海天味业连续6年净利率均有所提升，由21.3%至27.1%。中炬高新2018年的净利率为近10年最高，也只有16.4%。千禾味业虽然2018年净利率达到了22.5%，比2017年度的15.2%提高了7.3个百分比，但若仔细看，会发现千禾的扣非净利润只有1.6亿。加加食品的净利率是下滑的，而且上市之后净利率都低于10%。净利率这一项足以反映出海天味业在行业里的强大优势地位。
（三）2020年的目标
2020年海天味业的主营收入目标是227.8亿，增长15%，净利润53.5亿，增长18%。（来源于上市公的年报）
三、估值分析
（一）历史估值情况
海天味业的估值分两段，一是上市之后到2016年，收入和净利润增速双降，估值区间在25-35倍之间。2017年收入和净利润双双上行，分别稳定在15%+和20%+，估值区间也提升到35-50倍。简单推理，只要海天味业的收入和净利润增速能够维持在当前水平，其估值就会长期在40倍以上。
（二）2019年5月份团队的估值分析
2019年5月份，团队曾深入分析过调味品行业及海天味业，当时的估值分析供大家回顾和参考：
（三）估值分析
海天味业所处的行业赛道以及领跑的位置都是非常优秀的，那当前的估值究竟如何呢？
海天味业的第二五年计划是从2019-2023年，我们结合三五计划的双位数目标，按照净利润复合增速15%，18%，20%进行测算，4年后的净利润分别是94亿，104亿，111亿。
今天（3月27日）海天味业创出历史新高，收盘市值3109亿，结合我们去年的估值方式，四年之后的净利润对应当前的估值分别是33倍，30倍，28倍，也即如果海天味业能保持15%+的净利润增长的话，当前市值在2023年终依然是合理的估值。
如果增速下降为10%呢，2023年的净利润降为79亿，对应估值为39倍，现在买入的获利空间就会变得小了。
从上表的分析可以看出，2020-2023年复利增长20%，40倍估值对应的市值是4440亿，上涨空间43%；50倍估值对应的市值是5550亿，上涨空间79%。
如果增速达不到20%，只有15%的话，估值的上涨空间就小了不少。
海天味业最近三年一直处于高估值运行，后期对增速的要求比较高，也是参与者需要重点关注的。
（四）现在可以买吗？
股市中获利的两个关键变量=公司的未来业绩走向+市场给予公司的估值，这是因为P=EPS*PE。
所以要想挣钱有三个途径：
第一、估值不变的情况下，公司在未来的EPS大于现在；
第二、EPS不变的情况下，公司未来的估值更高；
第三、EPS和PE都高于你买入的时候。
基于我们的跟踪，给出未来两年的估值：
所以，对海天味业的投资，依然分为激进和保守。
激进：基于业绩的更快增长速度，基于企业的未来能更好的发展，先上车，后补票，等待估值的继续提升。去年在100元以上买入，就需要一直持有等待，直到近期业绩公布股价才再创新高。
保守：等待估值回归到合理甚至低估的时候再买入。年报未公布之前团队给海天味业的低估-合理价格81-92元，3月19日最低价格92.18元，达到我们之前给出的合理价格，当时的市值2490亿。已经出现过一次合理价格，今年是否会再次出现这样的价格，只能交给市场了。
更多企业的深度分析，关注我 qiming9977
本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！