A股曾经有只股票叫做$黑芝麻(SZ000716)$ ，就是家喻户晓得南方黑芝麻糊。
但自在1997年挂牌以来，这家公司给股东带来了惨不忍睹的负回报：累计募资18.78亿，累计分红区区1.21亿，市值也20年保持原地踏步。
就在近日，与黑芝麻同样做天然食品的公司$五谷磨房(01837)$ ，即将挂牌港股。
第一反应并不是很看好。这玩意儿可替代性太大了，自己在家都能做。
其次在超市等有时会看到，但是柜面冷冷清清门可罗雀，这种公司上市表现肯定不会好吧。
但是在看完招股书以后，发现他比我预想的好太多。
01
小而美的五谷磨房
根据招股书显示，目前五谷主要销售来自线下体验式直营专柜。2017年线下销售额13.69亿，占到了86.9%。
在沃尔玛、大润发、永辉等超市共拥有柜台数为3690个，平均每个柜台的日营收1000元。比较符合我们日常看到的柜台门可罗雀的形象。
再看净利润。
近三年分别约为0.85亿元、1.15亿元、1.88亿元，2018上半年为1亿。对此市场给出了40亿的估值，市盈率大约20倍，还算合理。
近三年净利率连连上升，2017年11.9%。而毛利率甚至高达76.3%，非常高。
从成本上来看，原材料成本占到了总成本的70%以上，而原材料成本占总收入的比例，以2017年为例，仅仅为16%。
可见五谷磨房是典型的高价格低成本产品。
02
五谷磨房的营销模式
五谷磨房毛利和净利润之间接近60个点的差距，主要来自来自销售和营销开支，它几乎占到了营收的60%。50%~60%的营销费用在食品消费品里面还是挺正常的。
譬如$中国旺旺(00151)$ ，其2018年三季报显示，销售开支占到了总营收的50%以上。
五谷磨房销售费用中最大的两块是佣金开支和销售人员劳务费。
佣金开支，主要就是给超市的佣金。五谷磨房和别的不同之处在于，他在超市的店面，是不交租金的，而是销售额特定比例（20%左右）给超市交佣金；
销售人员劳务费，就是支付给第三方派遣的销售人员的费用（销售专员年工资算下来6万人民币左右）。
这种方式扩张的优势很明显，固定成本比较低，容易快速复制把规模做起来，但是这其中也有缺点。
招股书中披露，五谷和超市签订的直营协议一般有效期为一年，然后附带有月度销售额目标，如果五谷的专柜在一年内特定时间未达到月销售目标，超市就有权终止协议；同时超市在佣金率上议价权也占据主动地位。
招股书中披露的每年新开、关闭专柜的数量，也侧面印证了这一问题。下图可以看出，虽然每年仍有几百家的净增，但关闭数也在明显上升。关闭数是反映其市场接受度的领先指标，上市后需要密切关注。
到这里可以判定，五谷磨房，会是一只还不错的股票。
细分领域知名度很高，销售网络成型，现金流稳定，线下盈利确定，但确定也很明显，就是潜力业务可见度较低。
03
为什么要上市？
从财务数据看，五谷磨房连年盈利，现金流稳定，根本没有融资的必要。
可能是为了搭建自己的线上渠道？
但招股书中显示，五谷磨房这次打算募集7亿港元，主要以下用途。
1.花费2.48亿平台和优化渠道
·发展技术平台扩大线上业务范围
·升级超市专柜为食补集合店，丰富产品品类，提升到店体验
·进一步增加专柜，三年内增加2200个直营专柜
·增加便利店等直营消费渠道
2.花费4.26亿建立南沙生产基地
3.余下3550万补充营运资金
从这里就能看出来，五谷磨房的野心了。升级+增设的5200个专柜用来继续稳固扩大超市渠道，更重要的项目是三年合计投4亿的“线下高频率消费渠道”）。
虽然现在是一门不错的生意，但是他们的目标远远不止于此。
可以看到，它设了25000个网点的目标，是现在的8倍。
即使只是保持现在的日营业额，40亿的估值变成300亿也是完全有可能的。
再考虑到五谷杂粮的健康属性，如果吸引到一大批中老年消费群体，店营业额大幅上升，这个300亿的估值可能都低了。
不过看到了野心，也不免看到背后的风险。未来三年里每年都要投入3-4亿，而每年净利润只有2亿左右。这个200%的比例，实在有点太高了。
常见的消费品公司，比较温和的扩张节奏，是每年资本性支出和净利润比约1/2~1/3左右。
这个风险大家注意。
整体来说，对于这么一家小而美的公司，我还是比较看好，而且目前市场给的40亿的估值恰到好处。
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文中数据全部来自微信小程序：招股书
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