做行业研究时，把海量杂乱的信息简化归类的“熵减”流程（熵是一个物质失序单位，随着时间推移而增加，需要定期整理，即熵增到熵减），是慢慢发现高价值或拥有心智资源企业的过程，也是走向“真知”的一条捷径。
在这里，我把工程建设、装修装饰、园林工程、环保工程4个东财行业放在一起研究，其中工程建设细分为工程承包（施工）、工程咨询（勘察设计等），园林工程中一些企业由园林景观（绿化）已经转型为环境综合治理，也可归入环保工程行业（东财公用事业和电力行业里的垃圾焚烧发电企业也归入环保工程行业），或者直接把园林工程与环保工程合并一起亦可，随个人研究方便而定。我个人比较关注的是环保工程行业的生活垃圾焚烧发电领域，除了市场需求旺盛，主要是因为其特许经营模式。
工程建设方面，工程承包（施工）领域主要看四家：中国建筑（房建+）、中国交建（港口、公路与桥梁、疏浚）、中国铁建和中国中铁（铁路、城轨）。这四家建设集团业务多，一般人只能抓重点，才能区分开来（如果中国铁建和中国中铁合并的话，则更好区分）。中国“基建狂魔”的名号也主要归功于这几家国字号建设集团，看过《超级工程》系列纪录片的应该印象更深。不过，即便是这些行业巨头，净利率也低得可怜，就连中国建筑也不到5%，而且中国建筑旗下房地产开发与投资业务（中国建筑拥有中海地产、中海宏洋、中建地产三大房地产品牌）贡献了近一半利润。为什么呢？是竞争原因吗？是多元化拖累吗？其它中小型施工企业如何竞争呢？工程咨询领域，主营为工程咨询（勘察设计等）的上市公司，净利率明显高得多，但总体规模不大，能面对大型综合建设集团（旗下多有勘察设计公司）的竞争吗？或者说，聚焦在勘察设计等细分领域，是否反而更有竞争力，盈利能力更好呢？
装修装饰方面，这些年，房地产行业突飞猛进，奇怪的是装修装饰行业上市公司总体规模不大，几乎可以忽略，什么原因呢？市场过于分散（行业集中度过低）吗？那么，随着行业集中度的提升，公装市场（公共建筑装饰业）龙头金螳螂能否占据更大市场份额，并推动业绩增长呢？随着全装修、住房租赁、改造性装修等因素影响，住宅装饰业规模持续扩大，谁能成为未来住宅装饰市场龙头呢？金螳螂（公装+家装）、全筑股份（住宅全装修）、东易日盛（家装）、齐屹科技（01739.HK）？还是开发商旗下装饰公司？
园林工程方面，行业龙头东方园林和岭南园林均从园林景观（绿化）转型升级为生态环境建设与修复，并进入水环境治理、文化旅游等业务，一来新业务高速扩张，财务费用激增，二来碰上信贷环境持续紧缩，导致PPP业务模式（企业先垫支后收取）风险大增。这也给了其它聚焦主业的企业一个成为行业新龙头的机会。会是谁呢？
环保工程方面，2018年受PPP业务模式影响最大的莫过于环保行业，受影响最大的领域有水环境治理、固废处理等，垃圾焚烧发电领域（特许经营模式）是少有的亮点。最明显的对比是碧水源和伟明环保。另外，背靠光大集团的中国光大国际（00257.HK，下辖中国光大绿色环保01257.HK、中国光大水务01857.HK）似乎也不受信贷环境紧缩影响。另外，中国交建等也有市政环保业务，不知道是否会重整行业格局？有些领域，特别是高负债经营领域，股东背景确实很重要。我个人最关注的是生活垃圾焚烧发电领域，一来是其特许经营模式，二来中国已成为世界第二大生活垃圾生产大国，仅次于美国，“垃圾围城”困境凸显，城市生活垃圾“减量化、资源化、无害化”处理需求持续旺盛。我国的垃圾处理方式主要有堆肥处理、卫生填埋、焚烧发电三种方式，堆肥方式已逐渐退出，目前以卫生填埋为主，但焚烧总量占无害化处理总量的比例正迅速提高。目前，生活垃圾焚烧处理市场相对分散，谁能主导这一领域呢？
无论面对什么行业，除了找找行业相关的投资书籍，我的武器始终是：一个数据库（行业分类股票池数据和行业分类企业年报），一个方法论（四问分析法）。很多人看投资类书籍、看券商报告、看财经资讯、看股民帖子，就是不看年报，其实最好、最便捷的学习资料依然是各公司的年报。年报的内容，比财务报告（财务报告只是年度报告里的一部分内容，股票行情终端也可以查询财务数据）丰富得多，一份份年报，就是一个个商业故事，上市公司就是主角。如果不看年报，什么数据库、什么方法论，都无用武之地。可以这么说，年报是巴菲特成功的源头，阅读年报是巴菲特公开的投资秘密。
行业分类如下图所示（工业分类可参考中证行业分类）：
从企业经营视角看投资是价值投资的首要原则。那么，以企业年报为基础，而非陷于信息洪流中晕头转向，以投资知识体系和自己的投资方法论（投资思考框架）为支撑，而非被市场情绪（包括媒体、券商报告、股民等对股票的观点）牵着鼻子走，我想这是每个投资人的必修课。下面就用四问分析法这个思考框架来拆解分析工程建设、装修装饰、园林工程、环保工程4个东财行业的企业年报，研究流程如下图所示：
第一个问题，这是一门怎样的生意？
公司年报是最便捷的行业研究资料（可进一步关注年报中引用的数据来源），而下载、阅读一份年报往往是研究的开始。个人认为，同行业、多家企业、多份年报、分解式阅读，研究效果更好。不管你看了多少股神秘籍，多少技术大法，多少热帖干货，如果自己不去真正打开一份年报（财务报告只是年度报告里的一部分内容）、不去阅读，那就永远走不出信息过载的泥潭，永远没有独立思考能力（因为你接触的都是经过别人加工解读的第N手资料）。问题是，A股投资者中有多少人投资股票之前，会翻一翻年报？如果没有，你凭什么认为自己是1赢2平7亏中的1赢？进一步，如果你没有自己的投资方法论，即便账面浮盈，你凭什么认为自己不是靠运气，而是靠能力？
工程建设行业，工程承包领域，主要看4家国字号建设集团：中国建筑（房建+）、中国交建（港口、公路与桥梁、疏浚）、中国铁建和中国中铁（铁路、城轨）。不过，工程承包领域净利率普遍不高，还要受固定资产投资规模影响，我个人较少关注。工程咨询领域，净利率较高，不过企业规模普遍不大，也受固定资产投资规模影响，同时还要面对建设集团巨头（旗下多有勘察设计公司）的竞争，也不是我的菜。至于装修装饰、园林工程、环保工程，也面临较多不确定性，其中环保行业更是爆出多起债务危机。让人不得不谨慎对待，特别是PPP业务模式（企业先垫支后收取）。我唯一关注的是，环保工程行业的生活垃圾焚烧发电领域（股票行情软件也可能把它归入电力或公用事业行业），主要是因为其特许经营模式。
下面以工程建设行业的中国建筑（房建+）、中国交建（基建）、设计总院（勘察设计），装修装饰行业的金螳螂（公装+），园林工程行业的东方园林（市政园林+），环保工程行业的伟明环保（生活垃圾焚烧发电）为代表，分别查阅它们年报的公司简介或公司业务概要。当然，如果要投资的话，多看些总是好的。看不懂的，选择不投资即可。
中国建筑（601668）2018年年度报告（第12-13页），公司业务概要：略
中国交建（601800）2018年年度报告（第6、15-19页），略
设计总院（603357）2018年年度报告（第9-12页），公司业务概要：略
金螳螂（002081）2018年年度报告（第9-11页），公司业务概要：略
东方园林（002310）2018年年度报告（第10-11页），公司业务概要：略
伟明环保（603568）2018年年度报告（第9-11页），公司业务概要：略
第二个问题，这门生意是否值得投资？
工程建设、装修装饰、园林工程、环保工程4个东财行业多受固定资产投资规模或信贷政策影响，都有较大的不确定性，都不是我关注的行业。具体而言，工程建设行业，中国建筑、中国交建、中国铁建和中国中铁等综合型建设集团占据了国内较大的基建市场份额，业绩也不错，已经具备全球竞争力，不过净利率偏低。可能是国内市场竞争过于激烈或者业务多元化所致，而我个人更偏向主业聚焦的企业。主营为工程咨询（勘察设计等）企业的净利率较高，但规模偏小，面对几大建设集团巨头（旗下有勘察设计公司）的竞争有较大不确定性。这些年，房地产行业突飞猛进，却看不到装修装饰行业上市公司业绩的明显增长，让人不得不怀疑其成长空间。至于园林工程和环保工程行业，也面临较多不确定性，其中环保行业更是爆出多起债务危机。让人不得不谨慎对待，特别是PPP业务模式（企业先垫支后收取）。我唯一关注的是，环保工程行业的生活垃圾焚烧发电领域，主要是因为其特许经营模式。
作为投资者，我们不喜欢脆弱性的生意，不喜欢变化过快的生意，不喜欢竞争过于激烈的生意，特别是容易陷入价格战泥潭的生意。不过，也有公司能从激烈的市场竞争中脱颖而出，说明具有某种竞争优势。当然，不管哪个细分市场哪家公司，是否值得投资主要看投资者个人的理解。看不到市场前景的话，选择放弃投资也不错。
还是那句话，研究可以做些挑战，比如构建投资知识体系、建立全市场分类股票池、拆解分析全市场行业，但是投资却无需挑战难度，反而要清楚自己的能力圈并待在能力圈内——投资决策要做减法。而要了解或拓展能力圈，只能不断学习、研究，这是投资的前提。
一门生意是否值得投资，一看过往业绩，二看未来趋势，——当然二级市场投资时也要注意估值和行业特性（某些行业的周期属性、生命周期等）。下面看一下部分企业（展示分析流程，非推荐）的财务数据（看过去多年净利润、净资产收益率、毛利率、净利率、净利润现金含量），以及它们年报（经营情况讨论与分析）对行业格局和趋势的介绍和分析（管理层比绝大数人，特别是广大散户和媒体人，更了解行业情况）。
来源：东方财富终端，截图于2019.8.27。展示分析流程，非推荐个股。
中国建筑（601668）2018年年度报告（第13-14、22页），略
中国交建（601800）2018年年度报告（第39页），行业格局和趋势：略
设计总院（603357）2018年年度报告（第25-26页），行业格局和趋势：略
金螳螂（002081）2018年年度报告（第27页），行业竞争格局和发展趋势：略
东方园林（002310）2018年年度报告（第30-31页），行业未来发展趋势：略
伟明环保（603568）2018年年度报告（第29-31页），行业格局和趋势：略
第三个问题，如何分析这门生意？
归类分组的制表、内容填充这一环节是我开始动手研究的第一步，也往往是花时间最多的一个环节。没能体现出来的还有年报的下载和归类分组，股票池数据的更新，读书笔记的归类分组等。越是复杂或陌生的行业，越要拆解细分，归类分组后可降低研究分析难度。
制表的过程，也是思考、分析的过程，制表完成意味着分析也完成了一半。制表完成之后，（细分）行业龙头往往一目了然，竞争优势也比较明显。列表企业按净利润排序，但投资实践上主要还是看综合盈利能力指标ROE作为初步排除。一般而言，上市（包括重组上市）3年以上，过去几年平均净资产收益率大于15%，才会进入备选股票池。对于净资产收益率低于10%的企业，或者明显没有竞争力的企业，直接放弃即可。这里要注意的是，对于周期属性较强或发展初期（特别是互联网企业）或竞争过于激烈（成熟期）或市场需求变化过快的行业，即使行业头部企业也难保证其盈利能力。
当然，作为投资者，看不懂这门生意、看不到企业前景、看不清企业定位和竞争优势，直接选择放弃投资即可。
下面是工程建设（分为工程承包、工程咨询）、装修装饰、园林工程、环保工程4个东财行业上市公司的财务数据列表（可自行采集更详细的数据），数据采集自东方财富终端，如有差异，以公司财报为准。如果自己有股票池数据库，最好同时看看排名末尾的那些盈利（亏损）情况，这样投资的时候或许会更谨慎些。
注：word文档限于空间，只列示两年及少量关键信息和财务数据。
有方法论（比如四问分析法）才能更好应对当今信息过载的移动互联网时代。如“四问分析法”思维导图第三个问题所示，在同组企业里，可以从财报分析、公司分析、商业分析三方面来对比，以便找出分组里具有较大竞争优势的企业。
财报分析方面，除了杜邦分析，个人比较偏爱薛云奎的“四维分析法”，即从经营层面、管理层面、财务层面、业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。
公司分析方面，个人比较偏爱李杰的价值分析框架和ROE三维度分析方法，因为这是直达生意本质的方法。基于这几个行业的特殊性，还可以参考霍华德·马克斯的《周期》一书，特别是里面提及的信贷周期。
商业分析方面，除了艾·里斯和杰克·特劳特的定位理论（“定位”是指在潜在顾客心智中创建差异化），还可以参考迈克尔·波特的五大竞争力模型，即新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力以及现有竞争者之间的竞争，以及三大通用战略，即总成本领先战略、差异化战略、集中战略。在信息泛滥的今天，商业理论的好处愈加明显，即可以让复杂而无序的信息归于简单而有序（熵增到熵减）。个人看法，如果要用自己的钱去做投资，不可不读艾·里斯和杰克·特劳特的定位理论（多本著作）；如果要写报告或PPT，迈克尔·波特的五大竞争力模型和三大通用战略有些用处。
不管什么行业，最好、最便捷的学习资料依然是各公司的年报。正如我反复强调的：年报的内容，比财务报告（财务报告只是年度报告里的一部分内容，股票行情终端也可以查询财务数据）丰富得多，一份份年报，就是一个个商业故事，上市公司就是主角。与其花时间浏览那些不曾阅读过公司年报的人写的帖子，不如自己翻一翻年报，而且最好是投资之前翻一翻。不看公司年报就发帖、发文，就像没看过一部电影，就写影评一样，直觉是——骗流量（点击量）的吧？
对于财报分析、公司分析、商业分析三方面的具体应用，投资者可以根据自己的经验和理解，提炼出适合自己的投资清单。至于我自己的投资清单，也一直在完善中，——不同行业、不同生命周期有所不同。这里要强调的是，对于投资人分享的投资经验、投资心得、投资观点、研究成果等，投资逻辑可以学习借鉴，但是要注意别人的投资背景等条件，要记住投资决策不在别人那里，而在自己手里。在这里，之所以分组归类列示多家企业，而不是单单分析一家，也是为了强调公司分析要放进行业里对比分析，要系统思考。毕竟，商业的本质是竞争（抢占顾客心智资源），商场如战场，如果做不到行业（细分）数一数二，被淘汰是迟早的事。
第四个问题，如何给这门生意估值？
对于这个问题，如“四问分析法”思维导图第四个问题所示，理论依据就是看企业未来产生的现金流量的贴现值。应用这一估值方法有个前提，即易于预测。对于工程建设、装修装饰、园林工程、环保工程4个东财行业整体上无法满足这一前提条件，不过这也得看个人理解和能力。比如某些细分领域，或许可以应用。
投资实践中，如走低估分散道路，需要避免陷入价值陷阱；如走高价值道路，需要避免陷入成长陷阱。估值的难就难在对“知”的了解，了解得越深，估值就越容易，否则就越困难。对于工程建设（工程承包）企业，个人简单用市净率估值，而工程咨询、装修装饰、园林工程、环保工程企业，因为一些不确定性，15倍PE基本是我的上限。当然，这个估值也有前提，即只考虑比较优质的企业。当然，行业企业间也有分化。缺乏成长性的企业，10倍市盈率未必低估，业绩确定性高的企业，20倍市盈率未必高估。这也是为什么我要用“四问分析法”给所有行业都拆解分析一遍，即便是自认能力圈外的行业（研究是投资的前提，但研究不一定就会投资）。
另外要注意的是，如走低估分散道路，最终持股很可能都是平庸企业。所以投资时，不妨问问自己，这是你值得长期投资的企业吗？至少，避免给予平庸企业溢价。对于战略上放弃投资的行业来说，如果打算投资，则需要更高的安全边际作为补偿。
我用“投资进阶三步走”作为自己的学习框架，在估值这个环节，不妨也借用“投资进阶三步走”这个系统框架调用一下所学全部知识，做一番系统思考。对于没有深研的行业或企业，至少要问这样一个问题，相比这门生意，还有更好的选择吗？做完这些功课，再考虑是否将这些行业纳入能力圈范围内。
最后，即便比较看好一个标的或行业，不妨对比看看其可转债或同行业的可转债，如能承担更小的风险，获得同样的回报，为什么非要买股票呢？所以，打算投资时，不妨多问自己一个问题：相比股票，还有更好的可替代投资工具吗？比如可转债、指数基金。如果说终身学习是一个做加法的过程，那么投资决策就是一个做减法的过程，比如巴菲特的打卡理论（此外还有能力圈理论、一英尺栏理论、护城河理论）、芒格的逆向思考（先弄清楚别做什么，再考虑做什么）、塔勒布的反脆弱理论（否定法）等，已经做了最好的诠释。
初次完成于2019.5.21
二改完成于2019.8.28