开思基金-路演回顾
主讲人星座：巨蟹座
本期第206期路演回顾，我们邀请了开思基金，由开思基金市场部总监浦子阳为大家分享“深耕港股 价值投资 坚持长期主义 创造卓越回报”。
PART 01 - 公 司 介 绍
PART02 - Q&A 环 节
PART 01
公司介绍
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公司信息
上海开思私募基金管理有限公司（登记编码：P1032176），成立于2009年11月，注册资本5000万元，于2016年7月在中国基金业协会完成备案，并于2017年4月成为中基协观察会员，2019年3月获取了3+3投顾资质。
开思基金是一家专注于研究及投资香港和海外上市公司的私募基金管理人，由多名资深的投资研究人士及管理人士共同组建。公司取名为“开思”，源自公司的经营理念“保持简单，追求卓越”（Keep it simple，striving for excellence)。公司始终努力践行价值投资和长期投资理念，致力于成为一家投资者、员工、股东利益共享、长期共赢的基金公司，并努力为投资者创造卓越的长期回报。
NO.2
团队配置
①董事长-陈京伟
32年从业经验，21年专注港股研究。1991年从业，2001年开始专注研究及投资海外市场的中国上市公司，并在多个行业深入研究，在投资上积累了丰富的经验，具有坚定长期持有优质公司的投资思路。获多项行业荣誉，蝉联2021-2022年“新财富最佳私募投资经理”。
②总经理-胡彦如
31年从业经验，14年专注港股研究。1992年从业，中国第一代“红马甲”并在证券公司工作十年以上，曾任证券公司总经理。投资创立金融信息、医疗服务企业，在企业、投资管理及团队建设方面具有丰富经验。港股研究及投资，主要集中医药、医疗及健康保健等领域。
③投资总监-倪飞
20年从业经验，18年专注港股研究。2005年开始专注研究及投资海外市场的中国上市公司，曾担任长江养老保险投资副总监、上海弘尚资产合伙人。对宏观经济和行业经济有深入独到的研究，擅长通过自上而下和自下而上相结合的方式布局投资机会。
④基金经理-昝浩
25年从业经验，14年专注港股研究。1998年从业，2001年开始投资研究工作，深耕港股。擅长基本面研究，在剖析财报及企业分析方面基本功扎实，对行业商业模式、企业价值、估值等有独特的见解。多年投资经验，知识储备深厚，擅长医药、消费、房地产行业投资。
⑤基金经理-董源
12年从业经验，12年专注港股研究。2010年从业，擅长财报分析，善于从财务报表角度对公司进行深刻理解。对公司行业竞争格局、未来发展趋势等有独道之处，深谙市场规律，在科技、芯片、互联网、高端制造等行业有丰富的投资经验。
NO.3
策略介绍
【主观股票策略】
①投资理念
通过精选优质公司，在承担较低风险的前提下去获得持续的投资回报。
②投资选择
商业模式：关注长期经济特征、边际资本回报率、供应链议价能力、自由现金流。
竞争优势：聚焦行业地位、竞争对手实力、竞争优势持续强化。
未来前景：研究行业空间、行业集中度、提价空间、产品创新、研发投入。
公司治理：控制权稳定、大股东诚信、管理层能干、信息披露透明、关联交易、分红情况。
判断合理价格：公司低估或估值合理区间。
③如何做到低风险
同时符合六个条件：对公司深入了解、商业模式好、竞争力强大、公司业务向好、所在行业向好、估值有吸引力。
④风险控制
仓位控制：个股、行业、总仓位上线监控及预警。
组合数据监控：定期计算并披露组合的估值、潜在资本回报率、流动性等数据。
回撤管理：个股跌幅及净值回撤预警；止损机制。
行业分散度管理：维持分散度在合理区间，保持行业间的弱相关性
PART 02
Q&A环节
01
目前管理规模？
👨🏻开思基金市场部总监浦子阳先生：
51.19亿，其中20%合作机构募集，5%跟投，75%直销募集。
02
在品种上有什么限制？如何去做品种的分散的？
👨🏻开思基金市场部总监浦子阳先生：
我们主要关注港股上优质企业的投资机会，例如公司成长性、估值、可持续的高股息这样的一些特征。
我们对于未来整个市场的理解，就是未来市场分化会非常大，以结构性的机会为主。因为现在中国经济进入了一个阶段性的调整，在这个过程中，有很多行业面临出清，我们现在从身边的生活也可以感受到，很多行业都非常内卷，这个内卷的过程就是企业加速出清的过程。那么在这个过程中，我们投资一定是去寻找结构性的机会，去找一些可能在内卷过程中能够胜出的企业去进行投资。从行业上来说，我们觉得行业整体性的机会可能不多，我们总结有以下几个：
第一个是能源改革方向。能源改革是人类的一个大变革，往长了说可能超过百年，往短了说至少五六十年，这个里面一定有非常多的投资机会。过去三年，我们把握了旧能源（比如煤炭）的投资机会，这是因为在新能源的发展过程中，旧能源行业出现了短期的供需错配带来了一些机会。而未来新能源的长期的需求端是非常确定的，但是现在主要问题是供给比较充分，那么在这个过程中，我们就不一定去参与投资。除了能源本身以外，因为碳中和、碳达峰的这个目标，在这个过程中也会有非常多其他的行业可以受益。比如说高污染的行业，存量的企业的门槛就会变得非常高，因为环境治理的成本会提升，那么其实就是企业的护城河在提升，像这种行业也能出现投资机会。比方我刚才举的案例里面，就是我们航运的案例，因为现在全球要求降碳，航运也有碳排放的标准，有些老船碳排放标准达不到就必须降低航速去运行，这个其实就变相压缩了本来就比较紧张的运力。双碳目标其实贯穿在非常多行业中，我们未来投资研究的时候也非常注重ESG这一块的研究和布局。
第二个是智能化和数字化，这是中国未来的一个机遇，因为过去20年互联网时代其实到现在已经终结了，这跟我们人口数量的下滑有关系，接下来各行各业都开始做数字化、智能化的转型，在这个过程中，除了本身做智能化、数字化的一些企业（比如说过去三年我们投了电信运营商，也对我们贡献了比较好的回报，这是与数字化直接相关标的），受益于数字化智能化的企业也会有机会。包括去年开始的人工智能的革命，我们相信也会带来非常多的投资机会，所以这也是未来十年的一个方向。
第三就是我们中国的人口老龄化趋势带来的机会。我们现在有个词叫“银发经济”，就是老年人相关的消费。如果大家最近出去旅游的话，会发现其实出去玩的老年人都比较有消费能力。老龄化的趋势很快，再加上老年人较强的消费能力，在这个过程中会出现比较好的投资机会。比如医药医疗，但医药医疗是比较难投的，研究门槛比较高，尤其是创新药，所以我们公司在医药方面也是花了非常多的投入，非常多的研究资源去重点布局医药。刚才介绍中给大家举了三个偏周期的案例，但是其实我们过去三年在一些医药公司上面的回报也是非常优秀的，我们倪飞总的产品的第一大回报贡献就是医药行业，这可能有点反直觉，因为过去三年整个医药行业的贝塔是下行的。但是我想说的是，在这个过程中，第一，我们要认同，医药行业的需求是比较确定的，第二，认真研究还是可以找到结构性机会的。另外就是助老产业，我们也研究过日本的一家公司——宜得利，它是做家居的，模式跟宜家差不多，宜家为什么进不去日本就是因为有这个公司的存在。它有一个细分的家居板块叫助老家居，这个在日本是卖得非常好的，老年人用到的家居设施其实跟我们年轻人是不一样的、是需要改造的，而我们现在社区里面很多是没有这种助老设施的，未来如果全部都改造的话，也是一个很巨大的空间，也就是说这种助老产业也是一个机会。
还有一些是适应我们当下经济环境的，比如说我们的消费，中国肯定是一个消费大国，14亿人的吃喝拉撒都是一个非常大的市场。过去我们经历了消费的升级，包括我们也参与了比如港股的一些运动服饰的投资机会，属于消费升级，比如国潮崛起。但是现在我们的经济转型过程中，可能居民消费的升级过程暂时停滞了，所以我们投资也更关注廉价消费、必选消费板块。
还有板块型的机会，比如我刚才提到的港股的央企和国企的机会。央企在20年前在港股上市的话，当时都是抢着去买的，而现在很多的PB都是低于一倍的，央企被低估得非常厉害。接下来我们去进行国企治理结构的改革，最典型的就是国资委提出的考核ROE，巴菲特讲，如果投资只看一个指标的话，那就看ROE，这就等于说国企的考核，跟我们投资人、小股东的利益是一致的了，所以说接下来中特估确实是有一个趋势存在的。包括我们也看到了央企比如电信运营商，过去几年的分红比率是有明显提升的，包括一些煤炭的央企，那么未来会有越来越多的央企分红比率提升，在香港，如果一个公司能够提升股东回报率的话，对它估值的提升是非常明显的，因为海外的机构投资者还是比较看重股东回报率的。所以央企也可以成为港股一个板块性的机会。
但我刚才说的所有的行业和方向的机会，都是结构性的，我们认为未来一定是精挑细选去寻找阿尔法的时代。
03
选股逻辑是怎样的？如何找到优质公司？
👨🏻开思基金市场部总监浦子阳先生：
我们的选股框架可以概括为：商业模式、竞争优势、成长性、管理层治理水平、估值。
但实际上，有了这个框架之后，更多的还是去行业里面深挖、研究，我们用的其实是笨办法、苦功夫。
比如我们在一个行业里面研究，我们要做到心中清楚公司大概处于什么水平，一个公司到底好还是不好，往往是比较出来的，只有把这个行业、把整个产业链上下游研究清楚了，才知道哪个公司是这个产业里面能力最好的、最能赚钱的。在对于企业足够了解的前提下，对于企业的估值就比较清晰了，再去结合它跟市场估值的差距，那么我们就能够找到投资机会。所以我们的投资一定是建立在深入研究之上的。
04
平均持票数量？换手倍数？
👨🏻开思基金市场部总监浦子阳先生：
常规的集合类产品持仓10-15个，专户产品3-8个，还有一些代销产品15-20个。但即便个股相对集中，比如说三个公司的话，也一定是三个完全不同的行业。（双边）换手1-2倍。
05
主要行业分布？
👨🏻开思基金市场部总监浦子阳先生：
风格行业尽量均衡，传统价值类的比如制造业、周期类的比如有色、航运，偏成长性的比如互联网、软件、创新药，都有配置。行业相对分散，风格也相对分散。
06
风控是如何做的？
👨🏻开思基金市场部总监浦子阳先生：
我们有专门的风控团队，风控制度具体包括比如说跌幅的预警止损、集中度的控制等等。我们现在对于不同资金属性的产品分别设立了不同的风控标准。比如最常规的集合产品，个股不超过20%，行业不超过30%，另外我们对行业间的弱相关性有一定的要求。
还有一个比较特别的是我们对基金组合的数据有一个统计，我们把基金组合看成一家多元化的公司，里面的持仓可以理解为这个公司的各个部门，每个部门都有自己的报表，基于部门报表可以算出来一系列这个多元化公司的财务数据，比如PE数据、ROE数据。我们统计的基金组合的PE、ROE的情况，反映的就是组合的估值和未来的潜在的回报率水平。这个数据我们每月给我们的投资者公布，也是请投资者跟我们一起监督，对组合“体检”。另外我们有一个要求，每一个基金经理根据自己的风格去给自己组合的估值定一个上限，这个组合的估值过热的情况下，我们是要求降低仓位的，就是在风控上去做一个提前的减仓。当然，过去几年，港股都还没有出现过估值过热的情况，但历史上出现过，这个我们还是在执行的，就是希望把风险在高位的时候规避掉。
另外还有一些其他风控，比如流动性的监控等，比如一些港股通名单的调入调出的预警、计算等，我们都在做。
07
复盘一下今年以来港股的表现。
👨🏻开思基金市场部总监浦子阳先生：
今年港股的表现是先抑后扬的，1月份的时候，恒生指数跌超九个点，春节以后一路表现非常好。有几个催化因素，例如央行降准，开始使用PSL工具，这是推升了我们上一轮房地产大牛市的一个结构化的货币工具，今年重启了，另外叠加了春节的出行消费数据表现还不错，还有就是通胀回到了正增长水平，各方面的促进因素导致了大家对于中国经济的体感，从春节之后是持续变好的。海外机构是比较客观的，他们比较关注中国的宏观经济数据，比如我们规模以上的工业企业利润，数据从去年两月份的-22.9%的增长，一直到今年两月份之后持续的正增长，这个数据很关键，因为我们讲投资其实就是投盈利，GDP虽然是增长的，但这属于收入，跟投资是没关系的，我们投资是投企业的盈利。那么企业的盈利去年是-22.9%的增长，这种情况下，股市要上涨是没有任何基础的。但是今年这个数据同比回暖非常明显，再加上港股本身处在低估环境下，基本面上有边际的改善，所以港股从春节之后表现是持续向好，一度比美股还要好。
这是对港股今年以来的一个复盘，其实也有很多其他催化因素，比如证监会出台的对香港资本市场合作的五条措施，其中提到扩大ETF的合作，提到鼓励支持内地企业去香港上市，昨天证监会副主席方星海在陆家嘴论坛上又重提鼓励企业到港股上市，那么其实港股还是很核心化的市场地位，这可能也是市场预期的改变吧。
还有一个很重要的就是港股通红利税的预期减免。虽然这个可能是停留在市场传言的阶段，但是我们也算过一笔账，中金也出了一篇研报专门研究这个政策，和我们算出来的数据差不多。港股通的红利税20%是跟持有期是没关系的，持有多久分红都得交税，A股是持有一年以上是免税的，中间有一个巨大的分红税的不公平性，所以导致了内地资金对港股打八折，因为分红是打八折的。港股的估值一直跟A股有比较大的差距，红利税是比较主要的原因。今年传言港股红利税要跟内地接轨，我们觉得这个政策很大概率会落实。这个税不是香港收，是我们内地的税务部门去收，每年的税收大概是400亿到500亿规模，如果假设持有一年以上减免红利税的话，税收的下降差不多是在100亿到200亿之间，而这100到200亿的成本，其实能撬动整个港股市场估值的回归，而且港股这么多央企，这个政策的损益比其实是非常高。同时这个税对企业法人类投资者是不收的，只对产品类和个人投资者收，所以实际成本可能更低。所以我们觉得这个政策大概率接下来是会实行的，当时这个政策的传言出来之后，那两天港股红利相关的公司都是涨的。
回到现在，港股连续回调至少有两三周了，往后再看，到底港股反弹可不可以持续？其实我们的结论一直都是觉得说去年初的恒指大涨是反弹，但今年大概率是反转。因为首先，经济基本面最差的时候已经过去了，去年我们CPI连续四个月负值，这个对市场的预期打击是非常大的，但今年我们的CPI开始回到正增长，只要经济有基本面的边际改善，股市就不太容易创新低。第二就是香港非常受海外流动性影响，欧洲有三个央行（欧央行、瑞典、瑞士）都降息了，包括加拿大也开始降息，过去三年是美联储历史上最快的一次加息过程，港股是受伤非常大的，但接下来全球开始宽松周期，虽然这个宽松周期不会很快的到来或者降息速度非常快，至少进入了宽松的周期，那么对于港股的流动性就有一定的支撑，另外港股现在内地资金的流动性也不能小觑了，我看中金统计的港股资金占比结构数据，原来外资占50%现在外资可能只占到30%了，而内资的占比则是上升，从原来20%都不到可能上升到了30%多的水平，所以内地资金现在对港股也是非常大的一个支撑。
所以，港股从基本面、从流动性来说，接下来三年应该比过去三年要好，所以说今年可能是反转。但是反转不意味着向上，我们要清醒的认识到，我们的经济还处在复苏的过程中，还是有很多的问题、矛盾没有解决，比如说居民、企业的杠杆率相对比较高，政府的债务问题还在解决，比如很多行业的供给是大于需求的，比如居民的消费能力这两年是受损的。我们也要认识到，未来经济全面繁荣导致全面大牛市的这种基础是没有的，所以我们倾向于认为可能未来的两到三年港股还是呈现结构性行情，但是总体上从宏观的或者大势的表现上来看，接下来港股市场应该比过去三年感受要好。