为什么染料行业被明显低估了？？（安信基础化工染料行业交流会纪要20140416）

1、染料已非周期品，周期品体现为供给和需求的强周期。

需求端：染料全球每年3-5%稳定增长。

供给端：以龙盛为首的染料龙头其环保、产业链一体化的技术壁垒是长期技术研发摸索形成，其他企业产能分散短期内已无法模仿，在环保日趋严厉的大趋势下，浙江已基本停止染料新增产能和原有产能的扩产审批，印度环保政策导致无法新增供给，其他地区潜在进入者则会受制于无法获取原材料而被隔离在行业之外,因此龙盛为首龙头企业已形成宽阔的护城河。染料这原本周期性的行业已变成非周期性的行业。

2、行业格局：

染料行业是化工行业为数不多，拥有自主品牌且拥有全球定价权的行业，以龙盛为首其已占据全球染料企业的制高点，并将不断继续扩大行业份额

3、同类企业比较：

目前染料行业估值以龙盛为例，动态PE仅为5倍，显著低于供需关系相近的聚氨酯行业（万华10倍），且我们认为染料行业的供需格局比聚氨酯行业更加稳定，万华目前估值已经低估，那龙盛5倍PE显然更低估了。

4、价格趋势分析：

环保是染料行业供需的主要影响因素，目前环保不会放松、供需关系明了，染料企业、中间商、下游印染企业库存极低，价格上涨趋势明确，预计近期分散将率先上涨4000元/吨，活性有望跟进。

回顾此轮染料涨价历史，一季度末环保导致行业出现明显停产情况，在下游对价格不敏感的情况下，我们预计二季度供需严重失衡下价格将集中爆发，未来价格达到均衡位置又由于供需格局稳定，价格将维持高位稳定。

5、投资建议：

德司达会逐渐跟随龙盛调价，基本消除市场之前对德司达弹性不足的疑虑，我们预计德司达14年盈利将超此前预期。按照调价后盈利测算，浙江龙盛二季度盈利将超过12亿元，继一季度环比增长50%后再次环比增速远超50%。我们预计公司14、15年EPS为2.50和3.21元，目前PE不到7倍（实际动态PE5倍），在染料现金牛支撑下，公司外延扩张也值得期待，建议继续买入，6个月目标价25元。

Q1：染料行业发展趋势？未来涨价能否持续？

近期染料价格上涨的主要原因是环保，未来只要环保不放松，产品价格上涨趋势就会持续，目前来看环保只会更严，所以价格的天花板还远看不到。全球来看，染料及其原材料主要集中在中国和印度，印度领袖竞选人竞选时一个口号就是狠抓环保，当选后政策会更严厉；中国目前环保也越来越严格，原本是处罚企业，现在直接追求环保局的法律责任（近期又有两个环保局官员被抓）。目前环保局会定期与当地企业开会，对环保各个指标进行梳理，指标越来越多并且要求越来越严格（COD标准一降再降），目前染料企业新的环保投入在持续增加。染料价格是供需关系决定的，不能仅仅看到染料行业盈利好转就预测价格见顶，环保如此严格的情况下，供需关系很明了，价格上涨趋势确定，分散染料即将率先上涨4000元/吨。

Q2：盈利这么好，行业是否会新增产能？

行业不会新增产能，分为国内、印度和其他三个地区来讲：

原来国内新建产能基本是县级主管部门审批，现在是需要报送至省级部门，目前浙江省基本明确禁止新增染料产能，龙盛扩产也是几年前申请的指标，并且前提是固废和污水排放减少80-90%，其他企业不减少污染排放是基本上不会获得批准的。历史上80%以上的染料企业都倒闭了，目前存活的都是相对更理性的人，盈利好转后身价过亿，不会为了多赚千八百万利润而冒污染后坐牢的风险的。

因此行业基本不会出现新进入者，原有厂商也不能扩产，这就是染料行业的护城河。

印度染料基本都是小工厂，绝大多数厂商是无法承担起MVR、深化处理装置的成本的。随着印度环保的趋严，退出者会越来越多。印度方面产能占比也不大，退出的意义不在于减少多少量的供给，而是表明行业受环保影响无法新增产能。

其他地区想进入染料行业，那就要有原材料的配套，而染料行业是个非常长的产业链，目前全球都从国内采购，而国内中间体污染也非常严重，难以扩产。原材料壁垒将想要进入行业的厂商隔离在行业之外。虽然国内中间体表观价格没有大幅上涨，但实际情况是很多染料厂商都是通过OEM方式获得原材料的，新的进入者无法从现有的中间体企业购买到足够多的量。

Q3：企业、经销商和下游库存？

企业方面，目前分散染料和活性染料都远低于历史合理库存；公司70%染料是通过销售员直销给印染企业，目前供不应求时优先保障销售员需求量，贸易商环节有少量分散染料，基本无活性染料；染料在下游中占比很小，印染企业囤货也较少，目前印染厂有少量分散染料，基本无活性染料。

Q4：德司达、亨斯迈和克莱恩的情况？

德司达是全球染料龙头，全球销售且定位高端，占全球市场份额的25%。亨斯迈是第二大厂商，染料市场份额占比不到10%，产品是特种染料（例如汽车用染料），此外公司还是染料助剂龙头。目前德司达的战略是龙盛涨价，德司达所有区域跟随涨价，德司达全球负责人要求各区域负责人严格执行此项政策，没有商量余地。亨斯迈和克莱恩此前没有跟随，后来发现原材料价格上涨不得不上调产品价格，目前两公司的策略也基本上是德司达调价后的一段时间会跟随调价。三家厂商各有特色，与国内也不会形成竞争，因为产品本身就定位高端，国内染料都是针对大众客户，因此不存在进口问题。

Q5：印染厂污染也很厉害，未来集中度提高后是否会对染料企业有议价能力？

染料行业集中度高，而印染行业太过于分散，即使未来集中度略有提升也不会具备议价能力。目前染料提价基本上通知涨价的方式，不会给下游准备期。染料价格上涨，实际上占最终端的成本几乎可以忽略不计。

Q6：环保投入额和周期？龙盛的优势？

环保投入额是亿元级别，不做前端的一体化而简单上MVR系统是没有任何意义的，污水排放量还是非常大。因此，并不是说投钱和经过一年改造就能环保达标的，关键还是要看企业如何去做适合自身生产的配套改造。

龙盛基本做到零排放，核心原因就是公司除了染料还有其他产品（中间体、减水剂等），配套性强，公司董事长对行业非常了解，亲自设计的路线，把副产物都综合利用起来，耗时几年投入几亿元才取得目前的成果，其他企业难以复制。

Q7：亚邦集团染料收入很大？

亚邦集团主要是蒽醌染料，估计2万吨的量，但单位售价高，收入大，和分散、活性染料厂商无竞争关系。

Q8：未来染料行业的发展方向？

目前是环保对行业造成影响，德司达等公司已在多年前就完成了环保这一环节。德司达目前走的是生态染料路线，普通染料在生产过程中的重金属、杂质等会对人体造成影响，生态染料就要求对原材料选择时就要求提纯和无污染，未来将是染料的一个方向。此外，颜色方案也是一个重要的方向，目前德司达会和下游企业共同设计颜色方案，将染料复配来满足下游对更多色彩的要求，这么做的优势就在于下游企业会指定自己的原材料供应商全部采购德司达染料。目前龙盛的颜色方案是国内独家，在稳步推进中。