随着近期股指连续下探，又一批分级A临近下折触发线，我们再此对临近下折的品种、下折的流程、历史收益及一些常见的问题进行梳理，以供投资者参考。

1、为何要关注下折？

下折条款是分级A类看跌期权价值的源泉，也是其重要的价格驱动力。一般而言，下折条款触发后，1000份分级A将被折算为1000*B档折算前净值的分级A，加上1000*（A档折算前净值-B档折算前净值）的母基金（净值归1）。在此过程中，分级A投资者手中的分级A被大面积置换为母基金，使得原本这一部分的折价被“填平”，从而获得收益。当前市场情况下，随着股市走低，又一批分级A临近下折触发线，此时是否应参与下折、如何考虑下折的风险与收益尤其值得关注。不过，值得注意的是，下折的收益一般在下折之前已经有所反映，价格基本到位。当前如证保A级等品种反映得已经比较充分，折价水平反映了股指小幅下跌的风险，参与下折的收益与风险基本对等。

2、下折的一般流程如何？

简单而言，B档净值跌至一定幅度后触及下折线，次日为下折基准日（T日，折算比例以当日净值为准），T+1基金停牌，T+2日下折办理完成，10：30后恢复交易并可办理赎回、配对转换。具体流程我们总结如下表所示，并附上150143下折的案例。



案例-150143下折过程：

1）T-1日：6月26日，转债指数大跌，B档（150144）净值跌至0.253元，150143确定触发下折。然而，此前B档净值也仅0.546元，当日转债指数狂跌15%，投资者对150143下折的预期也越发坚定，因此当日150143的价格被推升至0.944元，套利空间收窄，再次印证分级A是“聪明人的市场”。

2）T日：6月29日，基金以当日A、B档净值来确定具体折算比例。此时，理论上B档跌幅越大，A档可获得越高比例的母基金，收益越高。但实际上当母基净值跌过8%时，B档将损失殆尽，A档净值可能受损！好在这种情况并没有发生，最终A类投资者获得母基金的比例为0.893。

3）T+1日：6月30日，基金办理折算，A、B档停牌，但母基净值仍在变化。当日母基净值上涨至1.039元，A档获益。

4）T+2日：7月1日，投资者可办理赎回，但仍承担当日母基净值波动的风险。事后来看，1000份A在下折前价格944元，下折后得到133份A（交易价格在0.81元）和893份母基（净值1.006），总价在1006元，仍有6.57%的收益，但收益总与风险相伴。





3、如何计算下折后的合理价值？

首先，需估算折算比例。即下折后，每1000份A将被折算为多少份A和多少份母基金。无论站在T-1日还是在T日，投资者需根据基金标的指数的涨跌幅和仓位假定先估算母基金净值变化，并进一步推算B档净值进而得到折算比例。其中仓位有一定不确定性，最简单的方法是以“前一日母基净值变动/指数变动”来近似替代母基仓位，但不确定性依然存在。当仓位假设确定后，可以简单推算：母基金净值=前一日母基金净值×（1+指数涨跌幅×仓位假设）估算B档净值=（母基金净值-A档拆分比例×A档净值）/B档拆分比例其次，我们还需估算下折后的A档的价格。简单来看，可以以当前市场相似特性分级A的市场平均隐含收益率来来估算A档下折后的价格。有时候，也需要考虑下折后的A的基本特点，如下折更容易触及的转债分级可能适用稍低的隐含收益率。最后，需要考虑赎回等费用：A级的无套利价格=估算B档净值×估算A档下折后价格+（下折前A档净值-估算B档净值）×（1-赎回费率）



4、参与下折的风险包括哪些？

1）首先，在T-1日时点上，能否下折还是未知数。如果指数反弹或者基金仓位低于预期，下折预期将会落空。虽然其理论期权价值并没有就此完全消失，但短线套利资金仍将离场，投资者此时将承受较大损失。如高铁A曾因指数在6月30日大反弹而暴跌6%。

2）T日，下折已成定局，但A类投资者能获得多少母基金还要看当日收盘母基金净值变化。

3）母基金后续净值变化。投资者最快在T+2日赎回获得的母基金，那么投资者必须承担这两个交易日母基金净值下跌的风险。此外，下折后A档的价格也存在不确定性，但整体影响不大。不同情景下的分级A下折表现迥异：1、从压力测试的角度，参与下折的压力情景应当设置为：折算基准日标的指数大涨，随后两个交易日大跌。这种情境下，分的母基比率少，且承担其后的母基净值下跌压力；2、最差的情景是：T日、T+1日和T+2日均快速下跌，不但下折后的母基风险暴露大且承担其后的母基净值风险；3、反过来，最理想的情景当然是：T日大跌，T+1日和T+2日反弹。需要指出，上述讨论均针对R+3%或3.5%的折价品种。对于R+5%或固定期限的溢价分级A，下折无疑不但带来溢价消失效应，还要承担母基净值波动风险，是明显的利空。



5、历史上看，参与下折收益情况如何？

历史不会简单重演！我们整理了分级A史上所有的下折案例，除母基跌幅巨大的TMTA和1000A（分级A得到的母基恰好在7月8日赎回）以及节奏刚好“踏反”的150164外，投资者在下折基准日或触发日参与下折均获得了正回报。但是，除了此前6月末至7月初的一波下折外，下折的样本并不多（此前只发生过三次下折）。不过，历史不会简单的重演。以7月一批的下折为例，之所以会获得超高收益，与两个因素有关：1、当时市场极度悲观，对下折预期没有充分反应；2、下折基准日之后股市大幅反弹。这恰好是我们上述最理想的下折情景。目前来看，市场对下折预期已经有了较为充分的反应，当前折价水平反映了母基净值小幅下跌的风险。结合股市点位及救市力量的存在，基本合理，但参与下折风险、收益基本对等。能否获得高收益，可遇不可求。



6、当前分级A还面临"救市"和“减仓”的问题，对下折可能性带来困扰。

当前股市点位已经运行至接近"救市底线"的位置，尤其是若标的指数是“救市”强支撑标的，下折概率需要打折扣，因此我们更关注那些标的指数受救市支撑力度较弱的分级A。此外，仓位在此时也显得十分重要。




7、分级A下折过程中的其他几个小问题：

第一，为何创业板A估值看似更便宜？我们理解与其规模有关，更与投资者担心母基风险有关，毕竟创业板波动性和不确定性更大，且下折赎回对标的指数冲击也更大。但瑕不掩瑜，该品种仍是我们之前最看好的品种之一；

第二，下折分级B为何要规避？对该问题市场已经有了诸多讨论，我们不做赘述。但提醒投资者更关注溢价率而非绝对价格。下折后，分级B净值归1，且高杠杆消失，之前被高估的溢价率往往面临压力并引发暴跌。对下折前持续跌停的分级B，可以考虑通过买入同等份额分级A并申请合并赎回断臂求生，这个过程中会增加对分级A的需求。但是，下折基准日当天分级基金不可配对转换，此时买入A与否已经和合并赎回无关；

第三，很多配置型投资者承担参与下折的风险，因此会在下折之前抛售分级A，届时会造成分级A的抛压，尤其是R+4%或固息品种等。但成立时间较短的分级A往往配置盘不多，如此前下折的一带A等；最后，B档会被击穿吗？理论上讲，这种可能性确实存在。但对于普通股票型基金而言，这种可能性非常小。假设一种极端情形，触发日前，分级B净值仅为0.26元，分级A净值达到1.06元（对应母基净值为0.66元）。此后假设母基净值连续跌停，净值变为0.5346元。然而即便在此时，分级B仍有0.0092元的净值，即在极端压力情境下，也不会被击穿。转债分级较为特殊，一方面下折触发线为0.45，但同时指数无涨跌停板且杠杆率更高，此前150143便存在分级B被击穿的风险。不过，转债也存在债底支撑，因而对于转债分级，需要结合具体情况再做分析。（张继强/中金固定收益研究）