下面文章是6月29日兴业证券的张忆东的文章，过去两天了。

目前A股市场经历的调整，正在超过正常的程度而演变为股灾。虽然调整幅度上来看，这次牛市中的暴跌还算正常，1996年12月16号“十二道金牌”前后，以及1997年5月到7月份的那两次调整，甚至比现在的幅度还要大。但是，问题在于，这一次调整所遭遇的融资盘平仓的负面反馈，已经导致市场自我调节机制失灵。

具体而言，在高杠杆融资炒股的风险日益加重之后，规范融资盘的累积压力成为引发股灾的最后稻草，并且形成自我强化的负面反馈。清理违规融资盘，导致相关股票被强平、引发调整，特别是创业板和成长股的暴跌；进一步导致机构和基民获利落袋，加大对公募基金的赎回；而巨大的赎回压力让总体仓位严重偏高且集中在“中小创”的基金必须被动减仓；减仓的结果是，大家都想跑但都跑不了，这就导致了创业板一直是没有量的连续跌停，而跌停又导致了更多杠杆融资盘爆仓甚至基金专户和私募基金的结构化爆仓。现在创业板确实已经发生了挤兑式的流动性危机，被动减持任何有流动性的股票以应对赎回或者平仓压力，从而引发整体股市的恐慌抛售，对融资业务的冲击进一步加大，导致更多爆仓和配资公司倒闭，如此反复，恶性循环。

如果融资盘去杠杆引发的恶性循环得不到及时解决的话，股灾有可能引发更大的风险，甚至不排除对于人民币国际化、银行资产质量乃至经济转型都有所影响，从而严重打击中国民众对改革和转型的信心，这是个需要警惕的蝴蝶效应。

我们对比研究了美国1929年股灾、1987年的股灾、香港市场1997年股灾，特别是面对股灾的不同政策应对导致不同的行情发展，在这里跟大家做个介绍，以及对当前中国股灾的借鉴。

第一，1929年的股灾。这次牛市的结局十分惨烈，形成金融危机。

1929年股灾之前，美国股市信用交易泛滥，银行和证券交易所勾结，放款过度；保证金交易、杠杆高，有38%的股民付少量保证金就可以从事股票投机，杠杆率达到1：10。道琼斯指数从1921年初的70点到1929年顶峰的381点，涨幅高达4倍。随着美国牛市发展，内幕交易、虚假信息、哄抬股价等现象也越来越严重。

随着美联储提高贴现率，通过道义劝告、打招呼等办法，要求会员银行减少对入市资金的放款，并提高了股票经纪人垫头交易中垫支的比例(由20%提高到50%)。保证金交易导致的强平促成了抛售，1929年10月28日，道琼斯指数狂泻38.33点，日跌幅13%；之后，不到一个月的时间内，指数已从最高381点跌到了198点，接近腰斩，中间没任何的反弹。

与之相对应的是，当时美国胡佛政府信奉的是“不干预的自由经济”政策，1929年股灾期间，一直没有进行实质性的救市政策，而仅仅通过一些口头讲话进行了干预。对于高杠杆保证金交易导致的抛售的恶性循环，甚至对银行倒闭等，都没有及时地加以控制。美联储的做法和胡佛政府相差无几，都没有对当时的流动性紧张状况采取任何有实质意义的行动，甚至仍然保持着紧缩的货币政策。结果，美国股灾之后是漫长的熊市，道琼斯指数从最高381点跌至41点。这次股灾，连巴菲特的老师格雷厄姆也遭到爆仓。

股市危机造成银行危机、经济危机的恶性循环。此前，银行资金对股市提供了巨额贷款，股市的暴跌导致银行抵押资产严重贬值，部分银行因无法收回贷款而倒闭，银行出现系统性风险，经济循环的资金链断裂，下游需求缩减和借贷能力受限导致企业破产，这进一步引发经济危机、通货紧缩、工人失业等一系列连锁反应，造成美国持续四年的“大萧条”并波及整个资本主义世界的经济衰退。

对于中国股市目前股灾的借鉴：当前，中国创业板的走势，到目前为止，蛮像美国1929年股灾的时候，所以，我们后面一定要对保证金交易、“杠杆强平”负反馈造成的“多杀多”出手制止，因为，现在的小型危机模式已经不能用市场正常的调整机制应对。

第二，1987年美国股灾，这是属于风险化解比较成功的。

股灾之前，美国经济刚刚摆脱滞胀，还有很多发展问题，比如巨额财政赤字和贸易赤字，宏观经济还不容乐观，这和1929年不同，1929年宏观经济是繁荣、过热。但是，里根新政后，经济微观层面已经有了蓬勃生机。道琼斯指数从1982年的777点上升到1987年的2722点，涨幅2.5倍。现在中国股市的环境相似，宏观经济一塌糊涂，顶多算“L”型底，但微观层面的创新、创业欣欣向荣，长期利率下行，股市估值抬升。

1987年10月19日，美国道琼斯指数从开盘的2247.06 点下跌至1738.74 点，当天下跌22.6%。主要由于巨额的财政赤字和贸易赤字，引发大家对通胀的担心；美联储提升贴现率；这些因素叠加当时的程序化交易，形成了一个强烈负面反馈，导致股灾。

1987年股灾后，美国政府及时应对，积极干预，帮助市场重拾信心，使得这次股灾是一种自发的、集体性的恐慌的突发性事件，并未演变成卖空的恶性循环。里根政府迅速向金融市场提供充足流动性，美联储大量购买政府债券并降低利率，将利率保持在较低水平；美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。美联储和白宫立即表态会全力保障市场流动性供应，同时政府避免在媒体上过度讨论股灾以稳定市场信心。协调汇率政策，避免游资大量流出，美国政府与各主要国家共同降低利率，共同干预外汇市场以稳定美元汇率。

对于中国股市目前股灾的借鉴：当市场自我调节机制失灵时，必须要进行非常规的“政府的手”进行干预和对冲。所以我们还是强烈建议，短期的极端的措施，是有必要的。和1929年股灾的结果完全不同的是，当时美国妥善地解决了1987年的股灾问题，避免了卖空的恶性反馈，最终避免了熊市，经过了半年到一年的盘整，1989年8月道琼斯指数已超过前期高点。此外，2008年次贷危机时，美国证券交易委员会(SEC)颁布法令暂时禁止裸卖空交易，当资本市场机制失灵的时候，崇尚自由市场的美国也会运用强制性的“政府的手”。

第三，1997-1998年东南亚危机时的香港市场，香港特区政府对金融危机也进行了干预。

1997年10月第一次股灾时的应对——顾此失彼，稳汇市但牺牲了股市。1997年10月22日国际炒家开始对香港市场全线出击， 大举沽空港股和港汇。金管局在市场上抛售美元吸纳港元；加息，最优惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%；这些措施稳定了汇率，但是， 股市大幅下跌，10月22日到10月28日间恒生指数下跌了3343.2点，跌幅达27%，港股市值累积损失达7000 亿港元。

1998年8月第二次股灾时的港府保卫战——猛烈的组合拳。这次危机中港府决定同时在股市与期市上进行应对，主动大举做多，并限制做空。(1)香港金管局让香港特区政府用外汇基金买入港元， 并且把买到的港元存入香港银行。这样机构投机者从银行借走的港元， 通过特区政府又存回银行， 在外汇市场上和货币市场上供求平衡， 汇率和利率均保持稳定。(2)在股市中，金管局动用外汇基金在8 月14 日入市坐庄，大手买入恒指蓝筹成分股托市，13 天内把恒指逐步推至接近8000 点水平，耗资达1000亿港元。(3)在期市中，金管局大举买入8 月期指， 同时卖出9月期指，拉开8 月期指与9 月期指之间的差距，使炒家转仓卖出9月期指的保证金成本加大。(4)为响应港府号召，从8月24日起24家蓝筹、红筹上市公司开始在市场上回购股份。(5)1998年8月31日，港府出台限制卖空等7项举措，以巩固成果：限制放空港元，股票和期货交割期限由14天缩短为2天，使得放空头寸必须在2天内回补。 港府将增加银行体系流动资金，以减少受到冲击的机会。 降低期指的杠杆作用，将每张期货面额由5万港元/10000点拉高至12万港元/10000点；同时调降大量持仓申报限额，由500单位降为250单位，迫使炒家暴露身分。股市引入限价放空制度，且期指空方不能主动售予买盘，只能被动地让买盘来入货。 将放宽上市公司大股东增持回购股票限制(当时限制为35%)，且公司在购回股票后不用注销，可当作投资的头寸。 考虑仿效澳大利亚及新西兰的作法，预订各类股票可放空数目的限制。 加设空头未平仓合约资料申报机制，使空方现形。

对于中国股市目前股灾的借鉴：真金白银的“组合拳”，打破卖空的“多杀多”恶性循环。