昨天聊到了一心堂与其他三家上市连锁药房不太相同的扩张路径—— 即“少区域高密度网点”立体化纵深布局+直营模式。当同行都在热衷于跑马圈地的情况下，这种模式难免会给人带来一种“偏安一隅”、步伐缓慢的印象。事实上，截至2023年前三季度末，一心堂的门店数为10008 家（其中云南省门店数量5358家，占比53.54%），而大参林、老百姓、益丰药店的门店总数则分别为12993家、13065家和12350家，均要高于成立时间最早的一心堂。
最新统计还显示，四大连锁药店前三季度共新增门店8699家，大参林、老百姓、益丰药店分别新增门店2948家、2709家、2240家，而一心堂只新增了802家，同样位居末席。不过凡事有弊亦有利，相对保守的策略同时也为一心堂带来了一些与众不同的好处：
1、呈现出相对更加健康的财务状况。四大药房中一心堂的资产负债率是最低的，与之相对应的，其货币现金占资产比也是最高的，这无疑意味着公司拥有较强的抗风险能力，特别是在遭遇困难的情况下，会产生积极的作用。
2、拥有行业中最强的自由现金流创造能力。2012-2022年，益丰药房、大参林、老百姓的累计资本支出占累计经营现金流之比分别为32.44%、48.05%、35.33%，而一心堂的这一比值仅为27.5%，在保持20%年化增长的情况下，资本支出相对要低得多，可谓妥妥的现金奶牛股。
3、公司的商誉水平是业内最低的。2023年三季报数据显示，一心堂的商誉占比为9.37%，而益丰、大参林、老百姓的商誉占比则分别为20.46%、11.34%、25.67%。众所周知，高商誉往往伴随着减值风险，某种程度上其实是一种隐患，伴随相对较低的商誉值，往往也就代表着公司的前进步伐更加稳健。
4、直营模式下，门店的质量更有保障。首先直营模式拥有直接的控制权，便于操作管理，容易保证服务质量以及供应体系的完整；其次直接面对消费者，能够及时了解消费者的需求特点，为公司决策提供第一手参考资料；其三，可以有效展示公司的实力，提供品牌形象规范模板。
5、基本盘相对更加稳固。“少区域高密度网点”立体化纵深布局下，公司始终坚持市县乡一体化垂直渗透，往往是先把一个地方吃透了、摸清了，才会往新地方接着圈地。这样导致公司在发源地云南省的基本盘市场渗透率非常高，很容易占领省内所有人的心智，地头蛇特性十分明显，就品牌影响和渠道覆盖面而言，地域护城河显得极为强劲。
通过上述描述，我很容易看出一心堂除了拥有与其他上市药房相类似的长期逻辑之外（１、医药赛道本身的朝阳属性；２、受益于医药分家大趋势；３、受益于处方药外流大趋势；４、药店本身的易复制性），还拥有极强的地域护城河， 这也是公司能够在相当长时间内实现20%以上快速增长的主要原因所在。
当然，这种模式也导致了公司的成长速度要相对比较滞后，我们对比连锁药房龙头益丰药房，可以发现2011-2022年益丰的营业收入、净利润、扣非净利润的年化增速分别达到了28.85%、32.8%、31.75%，明显要高于一心堂同期20.61%、20.08%、20%的年化增长，所以估值高出一头也就不足为奇了。不过，如果比较关键因素股权回报率，一心堂似乎并不逊色，2011-2022年ROE均值达到了19.5%，基本已接近顶级股权水准，反观益丰同期的ROE均值是16.98%，还要比益丰略低一头，这说明只要出价合理，一心堂其实是一个并不逊于益丰的投资标的。下一篇我们再继续聊一心堂当前的机会前景，敬请各位继续保持关注。（未完待续）
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