关于连锁药房这个行业，我已先后写过益丰药房、大参林和老百姓这三家上市公司，今天则专门聊聊上市四大药房中估值最低的一家——一心堂。
提到一心堂，很多朋友可能会感到比较陌生，因为在全国许多地方几乎都看不到它家的门店，似乎并不像益丰和老百姓那样出名，但事实上它也是一家行业头部企业，规模和发展态势同样十分可观。公司是云南鸿翔药业旗下的品牌，始于1981年，经过33年的深耕经营，现已发展成为中药材种植、加工、中、西成药研发、生产、批发、零售连锁经营以及医疗产业为一体的大型股份制医药企业集团。公司以云南为市场基本盘，在滇、黔、桂、川、晋、渝等省、市拥有9500余家一心堂连锁药店，员工４万多名，遍布各地的一心堂健康会员超过3900万人，相较其他巨头毫不逊色。
2011-2022年，公司的营业收入、净利润、扣非净利润分别从22.19亿、1.35亿、1.33亿，增长至174.32亿、10.1亿、9.89亿，年化增速分别可以达到20.61%、20.08%、20%，在赛道红利的加持下，实现了快速发展。同时，期间公司的ROE均值高达19.5%，可谓妥妥的高增长、高股权回报率。
然而，即使有着这样优异的表现，公司的估值却长期处于四大药房垫底的位置。截止2024年1月19日收盘，上市四大药房中：益丰药房，27.61倍PE、4.24倍PB；大参林，22.03倍PE、4.27倍PB；老百姓，19.96倍PE、2.67倍PB；一心堂，12.17倍PE、1.58倍PB。一心堂明显比其他三位同行要低出一个档次，这又是为什么呢？
严格讲，如果把公司放在真空下，仅看经营数据，绝不应该给出这么低的估值，但问题在于一切最怕和别人拿来比较。
１、公司是四大药房中地域色彩最浓的一家。如下表所示，截止2023年上半年，公司总计拥有9569家门店，其中77%都分布在西南地区，基本盘云南省的占比甚至达到了惊人的55.06%，也就是说一心堂跨省扩张进军全国的态势并不像其他三家药房那样强烈。长期以来，公司一直坚持“少区域高密度网点”和“高度标准化统一管理”发展策略，将“打造当地药店第一品牌”、“建设合理密集的门店网络”、“实现较高市场占有率”作为区域市场经营目标。或许正因为存在这样的战略目标，所以市场担心基本盘以外的广阔市场空间会被别人蚕食殆尽，以至于得出一心堂成长性不足的结论。
２、公司通过实施“少区域高密度”的全面立体化纵深布局战略，目前在西南地区省、市、县、乡镇区域门店数量处于同步均衡发展态势。但是从实际效果上看，收入贡献大的依然是省会或大城市，乡镇布局网店虽多，但销售占比却比较低。对此，公司解释称，立体、纵深布局是一心堂门店拓展所长期坚持的发展模式，店群效应能增加门店间相互的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，但在市场的中短期眼光看来，未免有浪费资源、降低效率之嫌。
３、一心堂全部采用“直营”模式的扩张策略，即通过标准化复制能力不断地扩散直营连锁的版图。这与同行业其他三家巨头的扩张策略有着很大的不同，大参林扩张模式为“自建+并购+加盟”，益丰药房拓展模式为“新开+并购+加盟”，老百姓药房扩张模式为“自建+并购+加盟+联盟”齐头并进。很明显一心堂的策略更加保守，直营模式确实能够保证服务质量以及供应体系的完整，但在当前三巨头都在拼命高速扩张的情境下，可能会比较耗时耗力，消耗较多的扩张成本，对迅速占领市场十分不利。
综上所述，相对较慢的扩店速度和效率，就是一心堂的核心短板所在，但是这种状态往往有利也有弊，下一篇我们再聊聊一心堂比较占优的地方，敬请各位继续保持关注。（未完待续）
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