本文首发于微信订阅号“长线是金11”
2020年10月12日，我在公众号上发布过一篇名为《一只身边的十倍股，它的赛道到底怎么样》的文章，对当时适逢回调的牛股中顺洁柔进行了分析，认为洁柔算得上是次级赛道中的好公司，但22.54的价格既不性感，也没有什么折扣可言。时隔半年，回首再看22.54已成低谷，2021年5月份股价一度达到了33.5的高度，洁柔用惊艳的表现着实给了我一记响亮耳光。
一、股价表现抢眼的理由
股价之所以这么牛，其核心理由还在于业绩。2020年洁柔是少数在疫情下仍保持强劲增长的公司之一，实现营业收入78.24亿、净利润9.06亿、8.92亿，分别同比增长17.91%、50.02%、51.44%。刚刚过去的2021年一季度，又再次曝出一份持续劲爆的一季报，1-3月实现营业收入21.02亿，同比增长25.81%；净利润2.71亿，同比增长47.81%；扣非净利润2.67亿，同比增长43.02%。如此高速的增长，也难怪市场毫不犹豫的给予了42倍PE的高估值。
靓丽的业绩当然事出有因，我根据年报透露的信息，可以将推动因素简单归纳为三点：1、新冠疫情刺激了人们在卫生、护理方面的需求，生活用纸量得以迅速增大；同时公司快速适应市场变化，把握机遇，陆续推出了抑菌纸、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等产品，既开拓了新的增长点，又提升了品牌效应。
2、公司产品主要原材料为纸浆，而报告期内国际纸浆价格下降，总体维持在较低水平，有效推动产品毛利率提升，帮助公司获取了更多的利润空间。
3、疫情期间，人们更偏向于线上消费，公司线上渠道的发展布局和资源投放较为完善，能很好的适应新的消费形势，从而取得较为亮眼的销售成绩。
二、我依然不改变我对洁柔的看法
面对如此气势如虹的洁柔，我是否为当初的偏见感到后悔呢，坦白讲那还真的没有。为什么要这样说呢，因为洁柔的缺陷也同样很明显。首先，它是一家重资产、高资本支出的公司。对照下表可以发现，2007-2020年洁柔累计创造了57.55亿经营现金流，但维持扩张需要的资本支出高达51.41亿，折腾之后的自由现金流几乎是所剩无几；如果考虑重资产折旧的问题（没有实际现金流出），仅就净利润和资本支出的对比，结果更加难看。对于这一点属性，我实在有些无法恭维。
其次、公司受上游原材料价格波动的影响很大。我们看2011-2015年，洁柔实际上有一个业绩停滞期，营收持续增长，但净利润几乎一直原地徘徊，也直接导致ROE非常的低。就其原因主要在于当时国际纸浆价格处于高位，销售费用又因渠道改革而节节走高，极大的蚕食了利润。虽然当前国际纸浆价格处于低位，但是出来混终归是要还的，迟早还是会重新走高，从而会对公司造成毛利承压。
也正因为原材料带来的周期性问题，虽然洁柔2020年的ROE高达19.86%，但从2007-2020年的长周期看的话，ROE均值并不高仅为12,71%，离15%的心理标准还要差上一截。
其三、虽然是常见快消品，但生活用纸的差异化并不太明显。不可否认，在一些较为高端、针对性强的细分品类中，洁柔拥有不少坚定的粉丝，但实际快速消费大头还是卫生纸和餐厅纸，而绝大多数人恰恰对后两者基本没有太多挑剔，竞争力更多还是依赖于渠道比拼。显然，就投资消费股而言，品牌差异化更明显的标的会更胜一筹。
三、谈一谈投资中的原则问题
我承认洁柔是一家好公司，并且是生活用纸头部企业中，唯一一家还能继续保持快速增长的公司，不负成长型白马之名。同时，我也认为重资产、高资本支出类型中也并非一定不能投资，例如福耀、伊利，包括洁柔本身都是其中比较典型的长线牛股。但是重资产、高资本支出相对于轻资产、低资本支出而言，生意属性肯定要差一个档次，投资这类公司的时候，有两点原则我一定会坚持。
一是既然生意属性有瑕疵，那么就必须要求在价格上能获得一定的补偿，如果价格不够便宜，我是不会介入的。在我看来，洁柔虽好但一直很贵，并未进入过击球区域（包括去年的调整期）。
二是长期投资最终落脚点还在于高股权回报率，既然放低了对生意属性的要求，那么高ROE原则就不能再继续妥协了（注意ROE不是指一年两年，而是指长期均值）。按照这个标准，伊利、福耀够格，洁柔稍微差点意思。
A股市场有好几千家上市公司，其中并不缺乏精彩纷呈的大牛股，我等自然也不可能将天下所有的好东西尽收囊中。我想遵循自己的认知，坚守必要的投资原则，不轻易涉足不那么特别心仪的领域，也是我们在股市中长期取胜的一个必要条件。