$鄂尔多斯(SH600295)$ 投资逻辑
1、四季度从交易涨价到交易限电限产，谁能保证生产谁能赚取超额收益：鄂尔多斯是国内为数不多经国家发改委审批的局域电网试点企业，自身电网独立运行，基本不受电网限电影响。煤-发电-电网-铁合金一体化产业链，自身控股及参股煤矿产能100%自给，年自发电200亿度，生产成本远低于网电企业。2021年上半年保持90%产能利用率。
2、硅铁和电石是最高耗能、高污染的行业，供给收缩力度最强，价格弹性最大：一吨硅铁要8000度电，一吨电石要4000度电。电在硅铁、电石成本中占比超过60%。反过来说，电用来生产铁合金附加值是最低的，加上高污染，中小铁合金企业是政府大力关停对象。2021年内蒙古60%产能永久关停，近期广西、宁夏、陕西由于二季度能耗双红以及电厂亏损，铁合金企业大面积停产。内蒙古由于20年能耗超标，21年初开始大面积淘汰铁合金落后产能，21年二季度为能耗双绿省份。但鄂尔多斯累计环保投入超过60亿元，有力保障了生产，21年产能利用率90%。
3、硅铁类似于钢铁行业的PVDF，涨价后硅铁在钢铁中成本占比不足3%，下游钢厂接受涨价能力很强，四季度铁合金和PVC电石可能继续涨价：目前主流钢厂完全接受现货价格，加大抢购力度。由于铁合金企业关停速度远快于钢铁减产，四季度随着供暖季和枯水期到来，政府全力保障民生用电，届时铁合金和电石产业可能面临全面停产，四季度可能继续涨价。长期看，煤价联动机制打开，能耗环保考核强化后，铁合金行业用电成本不断提升，产能大面积淘汰，整体行业价格中枢将明显抬高。
4、鄂尔多斯硅铁产能世界第一，硅铁和电石盈利弹性巨大：参控股煤炭年产能1000万吨，自备电厂孤网年发电200亿度，年产各类硅铁160万吨，硅锰40万吨，PVC80万吨，电石160万吨，羊绒服装400万件，多晶硅1万吨。硅铁产能占全国30%，硅铁和电石每上涨100元利润弹性1亿元。
5、测算2021年估值PE7.6倍，四季度年化利润对应3倍PE。2020年归母净利润15亿元，2021年上半年归母净利润16亿元，测算三季度归母净利润18亿元。按九月中旬价格测算四季度归母利润42亿元，2021年全年利润76亿元，四季度年化利润160亿元，对应3倍PE.
6、停建海外煤电，未来铁合金行业产能难以转移，双限背景下将持续维持较高利润水平：中国硅铁产量500万吨，年出口近15%，近期中国承诺不再新增海外煤电，导致短期内国内硅铁产能无法向海外欠发达地区转移。铁合金作为高耗能高污染低附加值的产品，位于电力供应最低优先级，未来将长期面临限电限产关停的高压局面。未来鄂尔多斯作为煤电一体化且孤网发电的龙头企业能保持高负荷生产，将和钢铁煤炭行业类似，长期享受供给侧改革带来的高利润。
7、市场关注度低，存在很大预期差：市场仅两家券商跟踪，全年只有4篇研报，对鄂尔多斯2021年业绩预测仅35亿元，对应股价40元。市场未发现鄂尔多斯煤电孤网运行的最强保供逻辑。
8、流通盘仅100亿元，大股东持续增持：由于有30%B股，剔除大股东后A股流通股仅2.5亿股，流通市值仅100亿元。上半年北向资金加仓5亿元，中央扶贫产业基金持股5亿元，仅一户基金占比1%。大股东持续增持B股，2.9，9.3，9.22连续增持4,500万美元。
9、需关注事项：2021.8.5公司公告将以现金50亿元从大股东手中收购鄂尔多斯永煤矿业25%股权，由于上市公司已持有25%股份，但是收购完成后上市公司不会并表（永煤集团并表）。永煤矿业储量14亿吨，证载产能400万吨，按照1200万吨实际产能，煤价按5年均价380元/吨测算，评估作价240亿元。永煤矿业为在产矿，2020年利润11亿元，2021年上半年利润15亿元，预计全年利润50亿元以上，整体看估值基本合理，收购将增厚21年利润约8亿元。监管已出具关联交易监管工作函并得到合理回复。此外，经过多日深度调整，鄂尔多斯的投资价值更加凸现。