本文摘要：本文首先介绍格雷厄姆基于股票盈利收益率与市场无风险收益率比值的估值方法，然后提出一种根据市场估值水平动态调整仓位的股债平衡策略，并展示该策略在A股市场的回测结果。最后，本文进一步讨论了该策略的缺点，并提出了改进的思路。
上一期文章中，我们指出了50/50股债平衡策略的缺陷在于仓位控制过于被动，导致策略在市场明显高估或低估的时候，股票仓位强行保持在50%的比例反而会降低收益。
因此，本文重点探讨两个问题：1.如何判断市场估值？2.如何根据市场估值动态调整仓位？
我们站在巨人的肩膀上，参考格雷厄姆的经典策略：根据股票盈利收益率与市场无风险收益率的比值R，来对股票进行估值判断。这里首先介绍一下什么是股票盈利收益率和市场无风险收益率。
股票的背后是上市公司，假设我们有足够的钱，可以直接按照上市公司的市值将这家公司买下来，这样公司每年的净利润就是我们投资这家公司所赚到的钱。
如果公司能够永续经营且每年的净利润不变，那我们实际上就是买了一个无限期的理财产品，年化收益率=每年净利润/总市值。比如一家公司市值1个亿，每年净利润1000万，年化收益率就是10%。我们把这个10%叫做股票盈利收益率。对于沪深300指数来说，它的盈利收益率就是300家公司的利润总和除以市值总和。
市场无风险收益率是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益率。不同投资能力的人所能取得的无风险收益率是不一样的，具体的因素需要考虑资金量、投资渠道等。一般而言，我们通常把十年期国债收益率作为“公允”的市场无风险收益率。
因此，R值实际衡量了高风险股票相对于低风险债券的风险溢价。直观上看，R值越大，股票的投资价值就越高。需要注意的是，股票本身是有风险的，股票要具备比债券更高的投资价值，它的盈利收益率需要比债券的收益率高出一定程度才能补偿投资者购买股票所承担的风险。格雷厄姆基于他在美国市场的长期投资经验，总结出了一条投资准则：只有当R不低于2，也就是股票盈利收益率至少是国债收益率的2倍以上时，投资者才应该优先考虑投资股票。
但是，当R等于2倍时，只能说股票相对于债券的投资价值更高，并不代表股票就不会继续下跌了。实际上，从A股历史数据来看，当市场情绪极度悲观时，R甚至可以达到3倍以上。因此，从安全边际的角度，我们可以将R=2作为市场估值的一个分水岭，R小于2时，我们认为市场处于高估阶段，R大于2时则处于低估阶段。对应到股票仓位上，R=2时将股票仓位固定为半仓，市场下跌时，有加仓的空间，上涨时，有底仓可以吃到部分利润，涨跌都舒服。
具体到加仓减仓策略上，我们需要预估R可能达到的最大值MAX与最小值MIN，然后按照线性比例调仓。举个例子，假设MAX=3，当R=2时，股票仓位是50%，R=2.5时，仓位是75%，R=2.8时，仓位是90%，R>=MAX时，策略已经满仓。
实际操作的时候，我们可以根据沪深300指数在历史上的估值表现来得到MAX和MIN值。需要注意的是，回测的时候不能取未来的数据，比如2015年1月1日的时候只能取这一天之前的估值数据来计算MAX和MIN值，然后每天收盘再根据当日估值数据更新MAX和MIN值。
另一方面，早期的A股并不成熟，由于各种历史原因会出现非常极端的估值，比如07年上证6124点那波大牛市可以说是特定历史大环境下政策制度改革的结果，在未来是难以复现的。07年大盘蓝筹股一波爆炒，R值在牛市顶部一度低至0.5左右，也就是说这时候国债收益率反过来已经是股票收益率的两倍了。小编认为，理性投资者应该给自己划出一条底线，当股票收益率低于国债收益率时，我们应该坚决离场，放弃不属于自己投资体系的收益。所以，我们手动将MIN值设置为不低于1，即使历史上曾经出现过R小于1的情况。
我们把这个策略命名为“灵活版股债平衡策略”，策略回测结果和收益曲线如下：
回测结果表明，灵活版股债平衡策略的年化收益相比基础版策略有明显提升，特别是2015年7月高位入场的情况下，4年之后也取得了23.5%的累计收益，年化5.56%已经跑赢了绝大部分银行理财产品。在最大回测方面，策略也表现得不错，控制在22%左右。
为了进一步探讨策略的超额收益来源，我们画出了策略的股票仓位曲线。可以看到，策略在三个明显的低估点位附近（2014底全面牛市开启的前夕，2016年初股灾熔断2638点位，2019年初2440点位）大幅加仓股票，仓位基本接近满仓。虽然在接下来的上涨阶段一路减仓，但与基础的50/50股债平衡策略相比，此策略有更多的股票仓位享受到了前期上涨的收益。相对应的，在两次牛市的顶部（2015年中5178点和2018年初3587点）附近，策略也已经把股票仓位大幅降低，仅剩不到三成仓位。
总的来说，此策略增加了市场估值的判断，使得仓位控制更加灵活，市场极度低估的时候，策略可以满仓股票，高估的时候股票可以接近空仓，从而提升了“高抛低吸”的实际效果。
进一步思考：
灵活版的股债平衡策略虽然做到了在市场高估阶段轻仓股票，低估阶段重仓股票，但是在仓位控制上却显得“过于急躁”。举个例子，我们好不容易在2014年等到了上证2000点这个极度低估的位置，策略也让我们大胆满仓，用极端便宜的价格买到了优质公司的股票。
然而，接下来指数开始上涨，估值升高会导致我们被动降低股票仓位，在上证指数仅仅涨到2200点的时候，我们的股票仓位就降低了20%，这20%仓位只能和接下来的大牛市说再见了。仔细想想，上证2200点实际上仍然是很便宜的时候，钻石在手里还没捂热就抛了，这种操作到底是“落袋为安”还是“捡了芝麻丢了西瓜”？
一个直观的想法是，当市场仍然处于低估阶段，指数的上涨实际是均值回归、估值修复的过程，这部分上涨的收益是确定性比较高的。前面的大跌都已经扛过来了，如今太阳刚刚升起，此时我们是不是应该握紧筹码，让打出去的子弹多飞一会儿？同样的道理，指数从牛市顶部刚开始回调时，估值确实在下降了，但是从绝对值来看仍然是明显高估的，此时我们是不是应该管住手，多旁观一会儿泡沫破灭的过程？
基于这样的想法，在下一期文章中，我们会继续改进策略，具体的逻辑和回测结果，请关注智语科技的文章推送。
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