很多人对东阿阿胶的年报翘首以盼好久了，我在19年2月1日也发过一篇关于2018年终端数据的解读文章，看到今天的年报，一块石头终于落地了。
认真翻看了下18年的年报，个人的一点思考跟东阿阿胶的球友们分享下：
一、2018年报数据不太好看，跟预期的差不多
主营收入73.38亿，同比下降0.46%，三季度同比下降2.16%；扣非净利润19.15亿，同比降2.32%，三季度同比下降6.12%。这个数据，在2018年经历了整体中国经济下行、水煮驴皮事件的影响情况下，实属不易，况且也看到4季度业绩数据改善明显。从2月初发布的中康医药销售终端数据来看，增长率远远好于年报数据，用户对东阿阿胶消费意愿没有降低，只是渠道库存依然很重，进货意愿不强，没有体现在报表里。等到国内整体经济环境变好后，用户消费意愿出现明显增长，公司加大提价幅度，那时候渠道会进入加库存的周期，就会过度体现到上市公司业绩里。
二、现金流状况不必担心
经营性现金流10亿，同比下降42.58%，经营性现金流不好是很多人一直诟病的。我们看一下关于现金流的几个点：
1、2014年以来经营性现金流跟扣非净利润的对比，越来越差，主要是几个原因：
1）14年公司产品提价幅度过大，导致驴皮价格也大幅增长，公司开始战略储备驴皮，很大一部分现金流转化成了驴皮库存。
13年底原材料库存是1.06亿，18年底原材料18.2亿，总的存货也从5.5亿增长到33.7亿。从长期趋势看，驴皮依然会紧缺，阿胶块也不会贬值，这块价值是保值的，就不用担心这块价值流失，这就是选择有提价权公司的好处。
2）经营性现金流变差，应收票据和应收账款大幅增长，也是重要原因。
应收账款和应收票据2018年比17年增加了近14亿，是在经历了去年的外部经济环境和水煮驴皮事件影响下，经销商渠道由于前几年涨价驱动下储备了大量库存，这个在线下店铺调研中的产品出厂日期看到确实也不容乐观，至少今年上半年经销商库存依然不轻。这样的情况下，公司只有通过放账龄或应收票据，加业绩考核，保证渠道正常进货。只要终端销售依然实现增长，这块也不用担心，渠道进入加库存周期的时候，自然会愿意付现金了。
2、公司现金流充沛，没有现金流压力。
公司账面现金21.36亿，理财产品27亿，没有短期借款、长期借款，2018年负债率18.3%，2017年负债率20.2%，公司在外部经济情况不好的情况下，2018年还在降低负债，降低经营风险，说明现金流充足。
从以上两条看，虽对现金流状况不太担忧，但也体现出公司对下游销售渠道、上游供应商的控制力在减弱。
三、奥本海默没走，华润医药增资了
市场上一直有传闻奥本海默走了，弃东阿阿胶加仓恒瑞，事实是没走哈，10个亿的资金总归想明白了一些事情才会进去；
大股东兄弟公司华润医药2018年四季度增持820.56万股，从2017年四季度以来，已累计增持2036.61万股，表现出对公司未来的信心。
四、关于净资产收益率ROE、PE、净利润增长率的思考
2018年净资产收益率ROE19.72%，整体上看算不错的回报率了；但从2011年开始东阿阿胶ROE就在持续降低，说明为股东创造收益在下降，这个跟估值长期低估也有关系，看看历史市盈率就体现出来了。
东阿阿胶截止2019年3月13日市盈率14.38倍，市净率2.65倍，处在10几年来历史市盈率低估区间，具有安全边际。
历史数据看，2006年~2011年段属于PE市盈率高估区，大部分在30-60倍区间；2012年~2019年一直在10-30倍区间。我们来看看是什么导致了这种长期的估值不同，会对我们思考未来收益很有价值。
扣非净利润同比增长情况：
2006年~2011年的扣非净利润同比在30~50%区间，市场给的估值是30~60倍；
2012年~2018年扣非净利润同比大多都是在10-20%之间，市场给出2011年后10~30倍的估值区间。
看看这两段区间的股价反应：
试想下未来10年，东阿阿胶还能有机会进入业绩连续3-5年维持在20~40%区间增长吗？这个想明白了，才能有机会在东阿阿胶上赚到戴维斯双击的钱，否则就是痴人说梦。
熬夜整理了下，每次思考都能有些收获，也值了。