前言：投资的力量
《投资研习录》以看完过半，结合学习老唐之前的《价值投资手册1、2》、《手把手教你读财报》、《巴芒演绎 可复制的价值投资》等书籍。建立了个人版本的投资框架体系，框架中属投资理念篇最为重要。可以让人认知到，年轻时拓展投资的认知边界，向股权投资这个更高收益资产靠近的重要性。
人生旅途很长，在年轻的时候就意识到投资重要性，并尽最大可能选择高收益率资产投资，有可能会决定你后半生的幸福程度，甚至是人生高度。
有一个小故事。甲、乙、丙三年轻人，都是22岁从大学毕业，拿着1万元开始投资，以后每年都省出3万元做投资。甲选择了货币理财投资，年化收益率3%；乙选择指数基金投资，年化收益率7%；丙选择个股组合投资，年化收益率15%。不同的投资选择，伴随每年新资金不断追加，最终值差异会大到你难以想象。
60岁时，三个人工作退休，退休后每年支取50万用于生活及医疗支出，直到80岁离开人世时，三个人的财富轨迹如下。
投资中，选择往往比努力更重要，年轻时的选择，可能已经决定了年老时是否能富足体面的生活。甲乙丙三人的财富差异，不在于他们努力工作时赚了多少，而在于他们选择将工作中换来的财富配置在哪里。
甲、乙、丙应该都喜欢高收益率，但为何又会选择不同收益率的资产呢？长期来看，投资回报率是由你的认知决定的。货币理财、债券、指数、个股四种投资，伴随投资收益率不断提高，需要投资者的认知边界也不断提升。否则，贪心想去赚取超出你认知边界的钱，自己反而会成为被收割的“韭菜”（如果自己不清楚该资产投资是否超出了认知边界，那说明已经超出了你的认知边界）。
本文尝试将个人学习理解的股权投资框架，分六部分进行阐述。第一部分，股权的起源，厘清股权和票权的本质和来源；第二部分，盈利的本质，股权投资的盈利来自净利增长、企业分红和错误定价；第三部分，如何识别优质企业，三大前提、高ROE路标和格栅排除指标法。第四部分，迎接投资风险，个体性风险和系统性风险都是必然出现的风险；第五部分，正确投资观基石，合理预期、内在价值、安全边际和面对波动。
1股权的起源
股权是什么，世界上为什么会产生股权， 股权和票权是什么关系？
股权：船的一部分
15世纪，海上贸易和殖民掠夺兴起，以西班牙、葡萄牙为代表的第一代海权国家兴起，直接诞生了一批又一批远洋商业航海家。
商业航海有个特点，就是个高风险高收益。出海东方贸易一趟，带回香料、丝绸、瓷器等东方特产，返回欧洲出售后会有百倍利润。但是，大海风大浪大、又有海盗出没，出海的十艘船中，总有两三艘船或沉没或被劫，导致一部分船主会颗粒无收，风险极大。
对稳定利润的追求，船主们想出精妙的解决办法：十艘船的船主，放弃原来每人独立拥有一艘船的模式，改为拥有十条船所有权，每条船的所有权是整体的十分之一。一个简单的思路变化，带来了完全不同的盈利模式。
新模式下，十艘船即使沉没五艘，每位船主依然能稳定获利五十倍（5艘返航船*100倍利润*10%股权）。一边是每次出海赚百倍或血本无归，一边是稳定赚取五十倍，精明的船主们自然知道选择如何选。于是，股权诞生了。
将船的股权分成百份千份，就可以吸引更多的投资者加入，筹集更多的远航资本，促使更大规模远洋贸易成为可能。伴随着远洋贸易航行的兴盛，才有机会诞生麦哲伦、哥伦布这些著名航海家，也让22岁的达尔文有机会坐上了英国勘探船远行。
票权：交易的媒介
大航海时代，船出海后，一般几年才能回来。那时候，没有手机没电报，出海后便是了无音讯。这期间，若有持股人急等钱用，怎么办？一般是找个当地有威望的见证人，将出资协议附上转让合同，出售给购买者。成交后，这条船不管返航后是百倍利润，还是沉入大海，该占的利益，该冒的风险，都由买家一力承担，与原出资者再无关系。于是，票权（交易权）也诞生了。
票权的交易需不断增加，需要有一个方便买卖双方集中交易的场所。1602年，荷兰阿姆斯特丹成立的世界上第一家证券交易所。
阿姆斯特丹交易所的成功建立，使得欧洲各国资金不断向荷兰涌入。看到交易所巨大的财富效应，欧洲其他国家开始纷纷效仿。1724年，法国人建立巴黎交易所；1773年，英国人建立伦敦交易所；1903年，美国人建立纽约交易所。400年后，即1990年，中国成立了上海证券交易所。
2盈利的本质
股东作为一个整体，其获利一定是和公司经营获利一致的。原因就是你盈利的思路到底是什么？
通过股权获得盈利，标的物是船，即远洋贸易利润方式赚钱，对应的风险是船只的沉没或被劫；通过票权获得盈利，标的物是市场的情绪，即预测他人会以更高价格交易你手中的票权，对应的风险是误判了他人的情绪导致亏损。船的风险可以随着个人对行业熟悉度的提升，不断清晰判断；但市场情绪的预判实际上是做不到的。现代商业早已将“船队”变成了“公司”，但盈利本质和15世纪航海贸易时是一样的，主要来自企业净利润增长和企业分红。
净利润增长
现代社会用“公司”代替了“船队”，用公司“净利润”代替了“船货销售利润”。这个思维运用到交易所也是一样的，博格对现代企业的长期跟踪观察，美国标普500近一百年时间，股市整体投资回报率中，97%来自企业利润回报。一百年中经历两次世界大战，多次金融危机以及无数次政治危机，都不改变这个结论。
企业分红
现代企业分享股权收益的重要方式，就是分红。将当年利润的按股比分享给广大股东，长期稳定的分红相对于企业投资获得的“利息”。2022年，中国上市公司分红总额为2.13万亿元。
以茅台分红为例。从2001年上市以来，已经累计分红为2086亿。企业存续期内，分红还会年复一年持续。
注：上市时向投资者募集资金22.5亿，到2022年已给投资者现金分红595亿，是募集资金22.5亿的26.4倍。
错误定价
博格对美国标普500整体投资回报率中，8.8%来自实业利润收益，还有0.3%来自票权收益。什么是票权收益呢？相对于净利润增长可以预测，票权收益通过预测别人可能更高或更低买卖，来做投资决策。因为大量投机者的存在，企业“价格”有时会严重偏离“价值”，通过识别错误定价，也可以获得收益。
错误定价，会导致“高价值”的股票或债券，价格却相对 “更便宜”。《证券分析》一书中了烟草公司的例子，1917年，公司发行面值100元的债券A和B。
A债券1951年到期，票面利率5%，市价100元；
B债券1944年到期，票面利率7%，市价118元；
B债券面价118元市价，“看似更贵”，计算后发现，B债券其实相对 “更便宜”。1.18万相同本金，投资截至到1944年，B债券本息2.89万元，比A债券的2.77万元多1170元。
为什么会这样呢？因为市场对B债券 “有偏见”，认为118元相对100元溢价的18元，买入时就"亏损了"，市场更偏好平价100元的A债券。
3 优质企业股权
股权就是企业所有权的一部分，那如何才能分辨出企业利润是不是能持续稳定增长的 “现金牛”型优质企业呢？
三大前提
“现金牛”型优质企业，就是符合盈利真实、利润可持续增长、自由现金流占比高的企业。
优质路标
有没有什么明确的路标，判断是否满足三大前提呢？第一路标就是企业的净资产收益率指标。净资产收益率代表企业运用资产创造利润的能力。该指标越高，意味着使用同样多的资产，能赚取比同行更多的利润。
那同行为什么不通过竞争，拉低它的净资产收益率呢？一定是企业产品或服务有些特殊能力（被消费者强烈需要、难以寻找替代品、较高进入门槛），使得竞争对手无法撼动。净资产收益率也被称为特殊的“经济商誉”，容易出现在一些特定行业。
非优质格栅排除
高净资产收益率为寻找优质企业提供了第一路标，但并不是高R0E的就一定是优质企业。还需通过“格栅滤网”进一步筛选。就像造房所需的细沙，要由筛子多轮筛选，从粗沙到半粗沙，再到细沙。格栅滤网中有8个排除标准。
格栅思维模型，就是不断增加滤网的过程，去除劣质企业，不断增大优质企业的概率。
4 股权投资风险
寻找到优质企业，买入并长期持有，这是否意味着每年都有稳定盈利了呢？还不行。
1956年，巴菲特基金成立时基本原则五：尽管我倾向于以五年我跨度来评价投资表现，但退一步说，三年绝对是评价投资业绩的最短周期，低于三年的业绩表现没有观察意义—来自P003页。为什么要至少3-5年周期呢？股权投资必然要面对两大风险冲击（即个体性风险和系统性风险），要预留足够的价值发现时间。
个体性风险
个体性风险，指优质企业虽然自身很优秀，当整个行业变革或危机事件发生时，也无法独善其身。比如手机行业，从功能机时代到智能手机时代，曾经的功能机巨头诺基亚不可避免的衰落，最终卖身微软。白酒行业，2013年政府出台政策限制三公消费，行业整体进入艰难的下行周期，直到2016年后才恢复过来。
个体性风险，通过同时投资多个不同行业，可以有效分散风险。
注：企业盈利业务越简单、盈利确定性越高、研究时间越长，结论经过反复证实，持股可以逐步达到上限。
系统性风险
系统性风险，包括宏观经济周期风险、政策风险、利率风险、汇率风险、购买力风险、自然灾害和社会事件风险等。系统性风险对股权投资影响是全局的，无论我们付出多大努力，都无法彻底消除风险（2008年全球金融危机期间，全球股票下跌）。
系统性风险无法分散，必然会导致“浮亏”，“浮亏”是否一定会亏损呢？ 不是的，穿越系统性风险后，盈利者比比皆是（博格的标普500，每十年都是盈利的）。
穿越系统性风险，即至少穿越一个牛熊周期。一个牛熊周期需要多久，历史经验表明，需要3-5年时间。充足的等待时间，就是为了保障你能顺利穿越牛熊周期。
充足的家庭现金储备、稳定的企业分红保障、远离投资杠杆，这些风险管控原则，将保护你在牛熊周期内，稳定前行,迎接到黎明。
美国股市近100年来，至少经历过9次系统性风险，都曾导致股市集体下跌。细心的你可能会发现，每次下跌后，道琼斯指数的最低点（下限）会不断被抬高，最低点从1919年的64点，上升到2020年的18592点，上涨了290.5倍。
5 正确投资观是盈利前提
将股权看作是企业所有权的一部分，提前建立合理收益预期、明白价格始终围绕价值上下波动、无视市场先生的出价、坚守好企业只在好价格时买入。总结起来为八个字，那就是“预期、估值、便宜、波动”。
设置合理长期收益（预期）
均值回归是金融市场的铁律，优秀企业利润长期可持续增长大致为12%上下。
股权是优质企业所有权的一部分，股权投资长期收益必然围绕12%上下波动。A股沪深300， 2004-2020年的16年平均收益率为12%；美股标普500，1945-1974年的30年平均收益率为12%。
个人投资者，长期收益率预期，建议设定为8%-16%之间。乍一看，好像收益率不算太高，我们来做个对比，看看这个收益率处于什么水平。
长期收益率达到15%，是中国TOP10顶级基金经理水平。长期收益率达到10%以上，算中国高水平基金经理的水平。股神巴菲特长期收益率为18.1%。
企业内在价值评估（估值）
本杰明-格雷厄姆告诉过我们为什么：股市的短期运作像是一个投票机，而股市长期看是一个称重机。称重机背后是企业的内在价值，那如何计算内在价值呢？
极简估值法认为，企业内在价值=三年后自由现金流× 市盈率中枢，其中市盈率中枢取十年期国债收益率的倒数，优质企业自由现金流用净利润模拟。这样，净利润增长时，企业内在价值随之增长，“股价”是必然被推动上涨。
企业净利润真实增长，会不会出现企业股价不增反跌呢？有的，而且短期内还很常见，但长期是不可能的。净利润不断上升，价格如果可以不断下降，将会给投资者带来巨量财富。投资者用公司分红不断回购，会在未来某个时点，买下整个公司，获得该企业后续的所有利润。
以泸州老窖为例，拿着11.9万的本金，1994年上市日以收盘价11.9元/股，买入1万股。此后老窖股价如果每年能下跌10%（净利润增长），截至2019年，持续下跌26年后，股价为0.77元/股。通过分红不断回购方式，2020年时，投资者将买下整个公司。
注：股市分红金额税务局要扣除10%个人所得税；1994-1997年连续4年，每10股分别增发3股、5股、8股和3股、2007年每10股增发6股。
需要提前了解的是，内在价值不是一个精准值，而是一个模糊的空间值，一个可以容纳30%波动的模糊区间值。
坚守安全边际买入(便宜)
好公司只在好价格时买入，即价值1元的东西卖5角时买入。好价格意味着充足的安全边际，而且必须是在自己能力圈内企业的安全边际。能力圈内企业，指的是你可以大致预判企业三年后的净利润。
当好公司价格没有到足够安全边际时怎么办？两个字，等待。一直等待到足够安全边际时，迅速出手。这和自然界鳄鱼捕食很相似，鳄鱼的腿很短、移动很慢，所以都是在河床上等待猎物靠近，等待猎物靠近到攻击范围内，迅速咬住吃掉（鳄鱼等待2年，不吃不喝不会饿死）。
那如何判断什么时候是买入范围呢？优质企业价格低估、合理、高估范围大致参考范围如下。
低估区买入后，价格还有可能会继续下跌吗？当然会的，下跌到变态低估，甚至再下跌到变态变态低估。同理，高估卖出之后，可能会继续上涨，到变态高估，变态变态高估。事实上，我们无法预测最底部或最顶部。合理的策略是，低估买入后持有，等待时间发现价值后回归；高估卖出后，等待时间戳破高估。沪深300投资近20年不断在合理、高估、低估间震荡。
无视市场先生出价 (波动)
价格围绕价值上下波动，盈利增长“一定”会推升市值提升。但并不代表，下周、下个月乃至下个季度的股价上升。它需要较长的时间，经验上说，三到五年是一个常见周期。
短期价格波动可能受任何因素影响，是市场的随机运动，无法预测。对任何短期波动的预测，都是没有价值的行为。任何建立在短期股价波动预测上的交易体系，都是脆弱不可信的。
价格会由的买卖方情绪决定，但价值只由企业自由现金流决定，与买卖方情绪无关。
聪明的投资者应该无视价格波动，“浮盈、浮亏”都是市场的幻象而已。聪明的投资者会怎么做？在自己的能力圈内行动，无杠杆买入自己能看得懂的公司。在市场先生的出价后（等他出价后）无情的利用，且不通过预测采取行动（也无法在他出价前预测）。
回顾过去，扪心自问，自己在疯癫的市场先生出价后，是在买入还是着急的想清仓逃跑？
6 写在最后
本文是结合《投资研习录》的读后感，并结合系列学习老唐书籍、唐书房、堂书院及杨天南等中国价值投资者资料，总结形成的理念思路。当然投资研习录本身就是对这些理念学习的再深化。投资框架中第二章节到第六章节，更具体的分析内容由于篇幅所限不再展开。
投资心法重要性必然大于投资招式，希望能持续和唐书房圈子学习进步。或者在唐书院每周合集、或者能加入“三千水军”。通过学习，努力让自己“配的上”，努力让自己“有的选”。