一、基本情况概述
二、主营业务简介
1.公司简介。爱尔眼科成立于2003年，2009年10月在深交所上市，是中国医疗行业第一家发行上市的医疗机构，也是目前全球规模最大的眼科连锁医疗机构。主要从事各类眼科疾病诊断、手术服务与医学验光配镜。历经数十载的发展，公司眼科医疗机构网络布局逐步拓宽，目前已经遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国，并逐步形成全球化布局。
公司通过其特色的“分级连锁”的发展模式及经营管理体系，不断的适应市场与社会的发展，建立起了良好的诊疗质量与优质的医疗服务体系，市场影响力与占有率得到快速提升。截至2020年，爱尔眼科已在中国大陆30个省市区建立了300余家专业眼科医院，覆盖全国医保人口超70%，年门诊量超过700万人。
2.发展历程。公司前身系2003年1月24日成立的长沙爱尔眼科医院有限公司。2007年12月5日，整体变更设立为股份有限公司。2009年10月，公司作为首批创业板公司成功上市，标志着我国医疗机构借助资本市场获得发展的开始，具有里程碑意义。2013年，公司与中南大学联合成立专业的眼科医学院——中南大学爱尔眼科学院，主要培养眼科硕、博士高级医疗人才。2014年，再度与湖北科技大学联合成立爱尔眼视光学院。2011年和2015年，公司先后成立“爱尔眼视光研究所”和“爱尔眼科研究所”。至此，爱尔眼科打通了眼科的医、学、研三大领域，学院和研究所的成立使公司的科研及临床水平得到显著提升。
尤其是公司上市11年来，市值增长超过40倍，从2009年上市之初的70亿增长到目前超3000亿，为长期投资者带来丰厚回报。回顾公司历史股价表现，行业大环境和门店并购情况对公司的影响尤为关键，此外激励政策推行、人才培养和医疗水平提升也促进了公司内生业绩的快速增长：
（1）2009-2011年，公司股价优秀表现主要应归功于眼科民营医院市场的先占优势和积极并购扩张带来的业绩增长；
（2）2012年，由于“封刀门”事件对眼科医疗行业声誉的影响，公司股价受到一定影响；
（3）2013年，由于公司已具备良好的业务和口碑基础，再加上继续贯彻分级布局的战略方针和股权激励吸引人才，行业事件的负面影响很快消除。同时，医院并购带来业绩增量，公司业绩实现持续高速增长；
（4）2014年，公司推出合伙人计划，为省会城市医院增长提供了重要动力；
（5）2015-2017年，公司通过香港和欧美并购进一步扩大全球业务布局，同时持续推进股权激励和人才培养计划，为国内医院眼科医疗水平提升和竞争力加强带来了重要支撑。
（6）2018年至今，公司以“四院”、“多所”、“两站”为核心的医教研体系日趋完善，成立爱尔角膜病研究所，与武汉大学合作成立武大爱尔眼科研究院，医教研平台优势进一步得到体现。
3.主营业务。按照产品分类，公司业务分为屈光（营收占比36.51%）、视光服务（营收占比20.6%）、白内障（营收占比16.46%）、眼前段项目（营收占比10.08%）、眼后段项目（营收占比6.86%）。
三、主营业务行业分析
1.所属行业类别。公司属于眼科医疗服务行业。眼科医疗服务市场主要分为屈光近视手术、医学验光（医学验光与配镜等）、眼病诊断治疗（白内障手术、眼前段手术、眼后段手术、外眼手术等）。
2.行业发展动力。近年来两大主要因素驱动着眼科医疗服务市场的需求不断提升：一是随着信息化设备的普及，居民的用眼习惯逐步发生改变，从而导致眼科疾病的发病率逐步提升，尤其是近视人群数量逐步的高发化以及低龄化；二是随着人口老龄化程度的提升，白内障、青光眼等老年人常见眼科疾病的患病率也逐步提升。因此从需求端来看，眼科服务市场未来或将继续扩容。
3.行业竞争格局。爱尔眼科对手主要为各地一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。在民营阵地上，基本是行业龙头地位无疑。
4.行业发展前景。近年来我国眼科医疗服务需求呈现持续增长态势，根据国家统计局统计数据，截至2019年末，全国60岁及以上老年人口2.54亿人，占总人口的18.1%；预计2050年我国60岁以上人口将达4亿以上。由此可以预见，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病将持续增长。
根据国家卫健委公布的2018年全国儿童青少年近视调查结果，2018年，全国儿童青少年总体近视率达53.6%。其中，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生高达81.0%，2020年我国近视患者总人数预计达到7亿。在疫情的影响下，根据教育部2020年对9省份的最新调研，与2019年底相比，2020年上半年学生近视率增加了11.7%，其中小学生近视率增加了15.2%、初中生增加了8.2%，高中生增加了3.8%。近视人群高发化、低龄化、高度化的形势严峻。
受以上多重因素尤其在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量或不断扩大。据数据显示，2012年至2015年我国眼科医疗服务细分市场的规模从461亿元增至730亿元，复合年增长率约为16.56%，预计至2021年该市场规模或将达到1594亿元，复合年增长率有望维持在13.90%。
5.行业发展趋势。我国民众医疗服务需求不断增长，但公立医院的医疗卫生资源有限且优质医疗资源相对集中。随着我国医药卫生体制改革的不断深化，政府提出了多项政策意见鼓励在医疗领域引入社会资本，优质民营专科连锁服务机构正在崛起。私立眼科增速显著高于行业增速，市占率或持续提升。
从我国现有眼科服务市场的格局来看，一直以来占主导地位的都是公立医院，私立医院的市场规模占比则相对较小。不过近几年，在我国鼓励社会资本进入医疗领域的大背景下，私立眼科医院市占率比例已从2012年的13.88%迅速攀升至2016年的17.05%，预计到2021年该数据仍会呈现不断上升的趋势，有望增至20.58%。
从我国私立眼科服务市场规模来看，已从2012年的64亿元增加至2016年的141亿元，复合年增长率21.7%，同期，公立眼科服务市场规模亦从397亿元增长至686亿元，复合年增长率为14.6%，慢于私立眼科医院规模增速，且在全国公立医院医保控费大背景下，我们认为这种趋势仍将持续。预计私立眼科服务市场规模于2021年将达328亿元，即2016-2021年间复合增长率可达18.4%，而公立眼科服务市场规模将于2021年增至1267亿元，即2016-2021年间复合增长率为13%。
结论：眼科医疗服务行业发展前景好，私立眼科增速显著高于行业增速，公司作为私营眼科医院的龙头老大，未来发展空间大。
四、竞争能力分析
1.分级连锁优势。公司顺应国家的分级诊疗政策，加快完善分级连锁模式，推进以地、县市为重点的医疗网络建设，多个省区逐步形成“连点成片”的局面，资源共享程度快速提高，广大基层患者得以就近享受优质眼科医疗服务。分级连锁通过上级医院给予下级医院进行技术支持，下级医院的疑难患者可以转诊到上级医院，实现了资源配置的最优化和患者就诊的便利化。随着网络建设加快布局，分级连锁优势将进一步彰显。
2.专业品牌优势。公司在经营过程中不断提升品牌公信力，强化品牌视觉认知，推进公司的品牌内涵建设，共享全球眼科智慧的理念深入人心，全方面提升公司专业权威的品牌形象。
公司一方面通过引进国际先进设备、高端医疗人才，以及国内外学术科研开展，促进眼科医疗业务能力建设，提高医疗品质。2016年公司获得“全飞秒Simle手术量全球第一医疗机构”、“ICL手术量全球第一医疗机构”等荣誉，公司的国际影响力得到了进一步提升；另一方面通过服务流程的优化和服务评价标准的提高，实现了患者服务的标准化和个性化。
公司充分利用互联网及移动互联网技术，不断改善患者就医体验，使患者享受到更加便捷的就医服务，满足了广大患者多层次的就医需求，增强了患者的满意度，有效促进了口碑传播，爱尔眼科品牌效应稳步提升。
3.科教研平台优势。公司以爱尔眼科学院、眼视光学院、眼科研究所以及眼视光研究所为主体的医教研平台逐步完善。爱尔眼科学院已有包括杨雄里、苏国辉两位中科院院士和中华医学会眼科学分会主任委员王宁利教授等国内外顶级眼科权威共17人担任名誉教授、兼职教授或客座教授，爱尔眼科学院首批研究生已顺利毕业。
公司还依托科教研平台，开展了多项国家自然基金课题，同时又申报了多项国家级课题，并举办了多场具有影响力的国际论坛如“屈光手术国际论坛”、“橘洲视光国际论坛”以及“白内障与屈光手术国际论坛”等高规格、高水平的学术论坛，吸引了全世界的权威专家参会，行业影响力日益增强，医教研一体化优势逐步凸显。
4.技术与人才优势。公司一方面在不断引进国内外权威眼科专家的加盟，充实核心的专家团队，搭建了学科齐全、经验丰富的的医生梯队，为公司的临床诊疗创造了条件；另一方面，公司继续跟踪和引进国际最新的眼科诊疗技术和先进设备，利用远程会诊、异地转诊、专家会诊带教、多中心研究等多种手段，提高技术资源共享能力，不断提高临床、科研技术能力，为患者提供技术系列化，服务多层次化，满足患者的多元化需求。
公司陆续实现如：27+G玻切技术、玻璃体消融术、AhmedTM青光眼引流阀植入术、ContouraVision正常眼角膜地形图引导的个体化手术、角膜胶原交联、双晶体植入术等新技术的临床应用。随着公司国际化战略和科技创新全球化布局的推进，公司在行业的技术和人才优势将会更加突出。
5.激励机制优势。一直以来，公司充分利用上市公司平台，先后实施了股票期权、限制性股票以及合伙人计划等多形式、多层次激励措施，使越来越多的核心业务骨干和管理人才与公司结成长期利益共同体，持续分享公司的发展成果，极大地释放核心骨干的工作动能，进一步提升公司整体的竞争力，更好地实现公司在新时期的战略目标。
目前，公司的人才培养和引进方面形成了正循环，越来越多的著名专家陆续加盟。完善的中长期激励机制对爱尔眼科的快速连锁复制扩展，起到重要的支撑作用
结论：公司在激烈的眼科服务领域竞争中，具有比较明显的规模、品牌、科教研、技术、人才和多层次的激励等优势。
五、管理能力分析
1.股权结构。公司实际控制人为陈邦，直接持股16%，并通过爱尔医疗投资集团间接控制上市还是35.48%股份。合计能控制公司超过50%的表决权，公司股权稳定，控制能力强。
2.公司管理层素质。公司目前管理人数共计15人，学历都在本科以上。薪酬除独立董事外，在70-100万之间，公司核心管理人员均持有公司股份，利益与公司一致。
3.运营能力分析。根据公司最近9年的运营能力指标，公司的运营能力指标逐年提高，公司管理层运营能力出色。
4.成本意识。根据公司最近5年数据显示，公司管理层最近5年的管理费用增长幅度小于公司营业收入及净利润的增长幅度，管理层与一定的成本意识。
结论：公司股权结构稳定，管理层持股，利益与公司绑定，管理层有成本意识，运营能力好。
六、盈利能力分析
1.成长能力指标。公司最近9年营业收入增长率保持在20%以上，最近9年除2012年外，其余年限保持在增长率20%以上，最近3年扣非净利润保持在30%以上。
2.盈利能力指标。公司过去9年ROE保持在10以上，最近3年平均20%以上，毛利率最近9年稳定在40%以上。
结论：公司过去9年盈利能力稳定，最近3年盈利能力出色。
七、发展潜力预测
1.眼科行业存千亿空间，潜在需求端不断提升。
随着人们收入水平日益提高，我国医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求将不断转化为现实的有效需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量不断扩大。统计数据显示，我国眼科门急诊患者数量2019年已达11,860.00万人次，眼科市场规模达到1,037亿元，行业保持高景气度发展。
随着电子产品的兴起，居民的用眼习惯在逐步的改变，根据世界卫生组织的一项研究显示，我国近视患者达6亿，青少年近视率居世界第一。对眼科医疗服务市场按照主要业务分类进行市场空间的测算：
2.“上市公司+并购基金”双轮驱动。
2014年，爱尔眼科开启“上市公司+并购基金”双轮驱动发展路径，不断通过筹资、使用自有资金和成立并购基金的方式，以较低风险和成本在全国各地以及海外进行大规模新建和兼并收购眼科医院，搭建“广覆盖、深密度”的医疗网络布局。
双轮驱动模式可概括为：通过产业并购基金对优质医院进行培育，盈利后再纳入上市公司体内。借助产业并购基金，公司用少量的自有资金撬动成倍的投资规模，储备优质标的，并抓住市场机遇进行外延式扩张。同时，口碑的维持对于医疗企业而言至关重要，“先培育后纳入”的模式可以很好地控制加盟式扩张带来的风险。
在双轮驱动模式下，爱尔眼科旗下医院数量呈现爆发式增长，2014-2019年短短五年间，下属医院数由71家增至380家，其中主要为体外医院的增长。截至2019年12月31日，公司体内医院105家，门诊部65家；并购基金旗下医院275家，门诊部37家，其中三四线城市成为公司业务布局的重点和利润快速增长点。
从收入贡献的角度，公司近年来的业绩增量很大程度上受益于新设和并购的新院。随着更多新鲜血液的注入，前十大医院的营收占比持续下降。在2014年第二轮扩张开始之初，前十大医院贡献了超过五成的收入，集中化程度高；到了2020年上半年，前十大医院的收入占比仅为26.3%，公司对老医院的依赖程度有所降低。
2014年至2019年，公司总营收由24.02亿元增至99.9亿元，CAGR为32.98%，前十大医院的营收合计由13.07亿元增至28.8亿元，CAGR为17.12%。经过前期的培育和筛选，新院一般在3年左右能实现盈亏平衡，随着更多体外医院的并入以及体内医院到达收获期，公司的总营收有望得到进一步提升。
根据BCG发布的医疗服务业报告，随着部分专科领域在一二线城市的日趋饱和，拓展下沉市场和并购整合将成为私立专科连锁医院后续发展的主流。目前在专科细分赛道中，眼科、口腔和体检已经进入成熟期，业务水平和获客能力较为稳定，而妇产、医美等赛道仍然处于成长期，相关企业具有一定规模但行业内未出现绝对龙头。
爱尔眼科作为眼科领域的龙头，在经过前期连锁复制模式带来的快速扩张后，已经培育出一套相对标准化且可复制的运营模式，在后续的并购整合中可快速发挥连锁化带来的规模效应。
3.渠道下沉，开拓更大的市场需求。
近年来，公司的渠道布局不断下沉，充分挖掘三四线以及县级城市的眼科医疗消费需求。从我国人口分布结构来看，三四线城市人口基数大，且老龄化程度相对更高，对眼科医疗服务的需求空间大。
从公司近年来收购的部分三四线城市的眼科医院的情来看，早期的眼科医院已经成熟，已经开始盈利，将持续为公司贡献业绩，同时也有一部分眼科医院成立时间还较短，还处于亏损期，放入上市公司体内，在逐步成熟的过程中有望提升公司成长动力。
在渠道布局不断下沉的过程中，未来三、四线城市以及县级城市既有望继续为公司贡献收入与利润，同时有望在“分级连锁”的模式下，为一级、二级眼科医院实现更多的导流。
4.国际化市场的“走出去”战略，开拓国际市场。
2017年爱尔眼科收购美国MINGWANG眼科中心、欧洲巴伐利亚眼科机构，其中欧洲巴伐利亚是欧洲最大的连锁眼科医疗机构，在西班牙、德国、意大利等国经营76家眼科医疗中心，屈光手术在西班牙、德国市场占有率第一，拥有174名眼科医生和110名视光医生。
通过美国与欧洲的并购，爱尔的眼科医疗服务布局业务开启国际化的征程，未来其综合竞争力与国际影响力将进一步提升。2020年公司欧洲区实现收入9.48亿元，占公司收入比重7.96%。
公司目前是世界眼科医院协会（WAEH）会员，并与新加坡眼科中心签署合作协议，就双方在科研、管理等方向推进深入合作。纵观全球眼科医疗服务或者是医疗服务来看，我国尚处于发展的初级阶段，在服务理念、技术体系、高端服务模式等方面需要更多的借鉴国际先进医疗机构的经验，以期待在下一个发展阶段来临之时再次抓住行业发展机遇。
5.机构评级统计。
6.机构预测。
7.机构预测统计。
结论：眼科行业前景巨大，公司利用“上市公司+并购基金”双轮驱动，通过渠道下沉与开拓国际继续开拓市场，根据各机构的预测，评级为“买入”。
八、财务状况分析
1.资本结构指标。公司货币资金占总资产的比重为18.33%，占比第一。存货占比2.4%，比例适中，应收账款占比为8.17%，比例适中。流动资产合计占比为60.17%，公司为轻资产企业。
2.偿债能力指标。公司最近9年资产负债率稳定在40%以下，公司有息负债，截至2021年3月31日，公司短期借款7.8亿，长期借款13.4亿，合计约21.2亿,公司货币资金有35亿，速动比率最近9年保持在1以上，没有偿债能力风险。
3.现金流指标。公司最近5年销售商品、提供劳务收到的现金总体大于营业收入，最近5年经营活动产生的现金流量净额大于净利润，现金流充足。
4.杜邦分析净资产收益率。过去5年公司ROE稳定在20%以上，以2020年为例，公司营业净利率为15.76%,总资产周转率为0.87次，权益乘数为1.46，公司ROE指标均衡。
结论：公司财务状况良好，没有财务风险。
九、估值分析
1.同行业比较。
2.与公司历史估值比较。
3.结合未来成长空间比较。
结论：公司目前PE144，处在历史高位，与同行比估值高很多，结合公司成长性看，仍处于高估位置。
十、同行业分析比较
中国民营眼科连锁已占据最有优势的竞争生态位，国内民营眼科连锁医院中，公司的主要竞争对手包括华厦眼科、普瑞眼科、新视界眼科等。参考眼科医疗市场数据，公司2017年市占率达到9.1%，在眼科专科中市占率达到31.4%，领先优势极为明显。
结论：民营连锁眼科专科医院中，公司保持一家独大格局。
十一、潜在风险分析
1.医院扩张速度低于预期。部分地区不能成功吸引高端医疗人才加盟，导致当地医院业务拓展低于预期。
2.医疗事故或行业性负面事件导致业绩低于预期。尽管眼科医疗手术风险较低，但仍存在一定的事故风险。如“封刀门”和“魏则西事件”等行业负面事件也会影响民众对民营医疗的信心，导致客流量减少。
3.行业竞争加剧。眼科医疗连锁的可复制性较强，对医疗设备依赖度高，行业外部资本凭借资金优势也希望进入其中。
4.公立医院医师薪酬待遇大幅提高导致公司人员成本提升超预期。目前公立医院医师薪酬体制改革进度尚不明确，但一旦形成公立医院高薪的新机制，预期将对民营医院的薪酬体系造成冲击，提升其人员成本，加大其从公立医院吸引人才的难度。
5.并购基金旗下资产注入进度不及预期。公司并购基金旗下资产注入进度不及预期，将导致公司主营业务收入增速下滑，进而影响公司整体利润水平。
结论：短期看，公司存在部分经营风险，长期看，公司具有明显的竞争优势，不影响公司长期经营。
整体结论：眼科医疗服务行业发展前景好，私立眼科增速显著高于行业增速，已占据最有优势的竞争生态位。公司作为私营眼科医院的龙头老，大在激烈的眼科服务领域竞争中，具有比较明显的规模、品牌、科教研、技术、人才和多层次的激励等优势。看好公司未来长期的经营稳定性与增长性，但目前估值属于历史高位，需要长期高增长业绩消化估值泡沫。