$协鑫科技(03800)$ $通威股份(SH600438)$
颗粒硅生产工艺简洁、转化率高、能耗低，具备陡峭的品控降本学习曲线和较高的壁垒，下游产品适配需要研发驱动。在行业进入比拼资金实力、成本竞争力和绿色属性的阶段，颗粒硅降本、提质和低碳优势逐步扩大，协鑫科技有望在成本、品质和低碳减排方面引领行业。
颗粒硅降本：利用率提升，一体化和研发降本。1）生产成本：提高单模块产能、连续运行时长、产能利用率，进而摊薄固定成本。单模块产能提升至6 万吨，单位投资成本再降30%。G6 长周期、低成本新一代循环流化床技术开发，连续运行时间中短期目标5000h，长期目标8000h，产能利用率有望提升。2）现金成本：上游工业硅余热蒸汽利用，吨现金成本有望由2.8 万元降低至2.4 万元。3）使用成本：核心辅材研发与工艺优化，下游客户CCZ 拉晶等方案匹配，非硅成本可下降19%。
颗粒硅提质：杂质降低，浊度改善，价差收窄。1）杂质含量：5 元素总金属杂质含量≤1ppbw 稳定在90%左右，少子寿命略高于致密块料，头尾氧含量与致密料持平，满足n 型用料需求。2）浊度改善：浊度小于120NTU 比例接近95%，小批量产出低于30NTU 产品，断线率接近致密料。3）价差收窄：低价策略为下游让利和研发补贴，n 型价差由0.88 万元收窄至0.55 万元。
颗粒硅应用：难点攻克，订单充沛，溢价将现。1）断线消减：高纯度带来少子寿命优势，保护罩和浊度改善消减氢跳和拉晶断线率影响，断线率差值可降低约3%。2）订单充沛：隆基订单不断，中环可100%应用。下游头部拉晶企业均与协鑫科技签订颗粒硅采购长单，期限已覆盖至2026/2027 年。3）低碳溢价：全球碳税和碳排放交易系统（ETS）覆盖范围扩大，碳价提升空间大，颗粒硅有望获溢价。
协鑫科技：颗粒硅龙头，布局前沿技术。1）概览：2023 年行业产能占比19%，采取低成本模块化扩产策略，目前已投产和规划的总产能达到70 万吨。2）财务：盈利弹性大，期间费用率稳步下降。3）前沿技术：钙钛矿领跑行业，已实现可量产1mx2m 全球最大尺寸钙钛矿单节组件19.04%的转换效率，兆瓦级钙钛矿组件光伏示范项目已全面投运，首条GW 级产线有望24 年投产。
协鑫科技是全球领先的光伏材料研发和制造商，开辟颗粒硅和钙钛矿新技术，低碳引领新周期。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为6/30/84亿元，对应当前市值PE 分别为62/12/4 倍，PB 0.8/0.8/0.7 倍。结合可比公司估值情况，以协鑫科技2025 年PB 1.4 倍作为目标估值中枢，12 个月内目标市值 628 亿元。
关键假设：
颗粒硅销量：2024-26 年公司颗粒硅产能逐步投放，有效产能有望达42/50/70万吨，产能利用率和市场渗透率亦将提升，预计销量有望达29/43/67 万吨。
其中，内蒙古呼和浩特鑫环项目仍在产能爬坡阶段，预计2024 年6 月前全部达产。
颗粒硅吨成本：颗粒硅降本趋势明显，预计仍将保持下降趋势，假设吨成本分别为3.5/3.0/2.8 万元。
潜在催化：
n 型颗粒硅与棒状硅价差缩窄；
颗粒硅订单大幅增长；
多晶硅供给侧政策变化；
硅料价格大幅提升；
碳价和能源价格大幅提升。