原文转载自：大隐于市 华尔街俱乐部
“如果你发现自己在坑里，就别继续挖了。”
Warren Buffett
这篇文章的逻辑很简单，梅西百货(NYSE:M)手里握有的商业地产的价值保守估计是207亿美金，按照这个数字来计算，梅西百货的资产清算价值是44美金每股，而目前梅西百货股价仅仅只有40.25美金。44美金还仅仅只考虑了梅西百货的净资产价值，没考虑目前梅西百货目前核心盈利能力的价值。
显然，以上的思维是个典型的价投者的逻辑，然而只要是逻辑都有BUG!没有BUG的逻辑，叫忽悠。
今天这篇文章就通过梅西百货和西尔斯百货来为大家介绍一下美股里的价值投资和价值投资陷阱。
▌一、今天的梅西百货，10年前的西尔斯百货(NYSE:SHLD)
在介绍梅西百货和西尔斯百货之前，先说下这两个公司是干嘛的。
这两家公司都是做百货的，就像我们国内的万象城，王府井百货公司一样。
与沃尔玛租用经营场地的做法不同，梅西百货和西尔斯百货的经营场地全部是自己买的。
而梅西百货和西尔斯百货又都是老牌企业，梅西百货成立于1858年，西尔斯百货成立于1893年，因此他们在位置极佳的地方买了大量的商业地产。
这是价值投资者愿意投资这两个股票的核心原因，因为他们看到了真金白银的价值—商业地产价值。
今天梅西百货的状况，跟10年前西尔斯百货的状况非常相似，都是做百货的，都有大量价值不菲的商业地产，并且主营业务都出现了一定程度上的下滑。
▌二、10年前的价值投资陷阱—西尔斯百货
2005年的时候，西尔斯百货还位列世界500强企业的第83名，拥有30多万名员工，股价100多美金，市值120亿美金。西尔斯百货股价的最高点发生在2007年，当时达到了200美金，市值也突破了200亿美金。
然而不到8年，西尔斯的市值缩水了90%，股价也从2005年的200美金，下跌到了如今的17.59美金，市值也仅仅只剩20亿美金。
这中间发生了什么呢?
这要从美股的一个知名投资者—爱德华兰伯特开始说起。
爱德华兰伯特从2002年就开始逐渐建仓西尔斯百货，2005年正式控股西尔斯百货，建仓的理由跟今天梅西百货的状况非常相似，公司每股商业地产的价值高达150美金，而股价仅仅只有50美金不到，这样说明市场完全忽略了其商业地产的价值。
这个建仓的逻辑在2004年到2007年之间确实是对的，短短4年，西尔斯百货的股价上涨了将近10倍。
但是好景不长，之后其股价就开始一泻千里。
可是这位爱德华兰伯特同志在这期间却越跌越买，越买越多，没卖掉一股西尔斯百货的股票。因为他看中了西尔斯的自由现金流和保险子公司，想借这个机会打造出自己的“伯克希尔哈撒韦”。
到目前为止，爱德华兰伯特的ESL对冲基金总共持有西尔斯百货50%的股份。
而爱德华兰伯特一个人就持有了这个公司30%的流通股，基本上把大半个身家都压在了这个股票上。
那么这个价投的陷阱是怎么形成的呢?
主要原因有两个：
1. 只考虑了西尔斯丰厚的资产，忽视了业绩恶化
这种背后有大量资产，但是已经部分丧失竞争力的公司是哥大价投课程里常常提到的价投陷阱。因为公司丧失竞争力代表着业绩会持续恶化。一个竞争力正在下降的公司只要不立刻把它给关闭清算掉，很可能未来会持续烧现金，从而大幅度降低背后的资产价值。西尔斯在百货领域先是败给了沃尔玛，然后在亚马逊和eBay这类互联网公司前日薄西山。
在过去5年，西尔斯平均每年要烧掉15亿美金的现金，主要烧在经营性现金流的亏损，养老金缺口和新业务的资本开支。
已经没有多少盈利能力的西尔斯如何支付每年15亿美金的现金开支呢?只能发行债务和出售背后价值不菲的商业地产。
2. 爱德华兰伯特任命自己为西尔斯百货的CEO
爱德华兰伯特最大的失误在于自己控制了西尔斯百货，自己亲身参与了西尔斯百货的管理。爱德华兰伯特毫无疑问是上世纪80年代之后崛起的明星基金经理，他一般只重仓买入3-5只大家不看好的股票，并且重仓持有。然而如此一个身经百战，绝顶聪明的人却死活无法让一个日暮西山的百货公司起死回生。这其中非常重要的一个原因是：投资和管理企业是两个截然不同的能力。虽然投资和管理企业有很多相似点，比如说都要对行业有深刻的理解，都要深刻了解一家企业。
问题就出在了，爱德华兰伯特压根没有在百货行业里呆过，没有在这个行业里摸爬滚打过，而百货行业是个典型的dog eat dog的行业。
这一点不得不佩服巴菲特的智慧。自1972年之后，巴菲特机会从来不参与任何公司的具体经营，他做的是筛选出行业里最优秀的商业人才，让这些人去管理这家企业。而他负责把这些公司的自由现金流进行再分配的工作。只有在公司出现重大决策的时候，他才会出席。比如巴菲特和3G资本主导了亨氏和卡夫的合并，在合并之后，巴菲特是不进行任何公司治理的工作的，相反是由3G资本来进行公司治理。这是因为3G资本的CEO雷曼是巴菲特认为全世界最好的商人。因此巴菲特放心把公司交给他来治理。
▌三、如今的梅西百货是陷阱还是机会?
下面是梅西百货商业地产的价值。
商业地产的价值是比较容易估计的，只需要找出每个地产的平方英尺面积，和每平方英尺面积的租金是多少，确定了Net operating income,然后再给这个NOI一个cap rate，就可以得出这个商业地产的价值。Cap rate一般是采用对比法，找到这个地产附近最新出售了的商业地产的市价和NOI来确定。
梅西百货的商业地产可以分成8个种类：
1.Herald Square
2.Downtown Macy’s
3.Owned Mall Macy’s
4.Ground leased mall Macy’s
5.Owned mall Bloomingdale’s
6.Ground leased mall Bloomingdale’s
7.A++/A+ leased Macy’s
8.Owned distribution centers
梅西百货总共有565处商业地产，总面积是1.25亿平方英尺。这些商业地产目前市场价值是207亿美金，对应的每平方英尺的价值是166美金。
目前梅西百货的总负债是69亿美金，用总的商业地产价值减去总负债得到的净资产价值是138亿美金。梅西百货的流通股股本是3.14亿股。因此其净资产价值是43.9美金，高于其最新的收盘价40.25美金。
这43.9美金的资产价值还完全没考虑到梅西百货核心资产目前的盈利能力。
这部分目前的盈利能力值多少钱呢?
梅西百货2016年预计的EBITDA是32.9亿美金，在这32.9亿之中，有13.14亿美金是其核心的运营活动(百货)产生的。在过去4年，其核心经营活动平均产生了6亿美金的自由现金流。
对这部分自由现金流的估值就牵扯到你愿意花多少钱获取目前6亿美金的自由现金流。
这要取决于梅西百货自由现金流的稳定性。
梅西百货主要有4类业务：
1.女士配件，贴身衣服，鞋子和化妆品 (38%)
2.女士衣服 (23%)
3.男士用品和儿童用品(23%)
4.家用品和杂物(16%)
梅西百货这四类业务占总营收的比例非常稳定，而且也足够分散。
另外，梅西百货有30%的销售额发生在互联网上，也算是触网比较早的百货公司之一。
按照保守估计，给这部分自由现金流10倍左右的倍数，目前这部分自由现金流的应该值60亿美金。
如此算来，梅西百货的净资产价值138亿美金，目前的盈利能力价值60亿美金。整个公司应该至少值200亿美金。
而目前梅西百货的市值仅仅只有124亿美金。
这是否意味着梅西百货被严重低估?有至少50%的上涨空间?
答案是没那么简单。
这个逻辑里有1个潜在的Bug。
净资产要催化出来才能体现价值
无论梅西百货的商业地产有多值钱，只要这部分资产的价值不被催化出来，一切都等于扯淡。这就是为什么A股和港股无论净资产有多值钱，股价有多低，很多股票都不值得买。这是因为A股和港股上市公司股权很集中，外界投资者很难迫使管理层把资产分拆出来。
而梅西百货的净资产价值正在被催化出来，因为管理层已经下定决心让股东分享到这部分商业地产的价值了。催化的方法是，卖掉一些商业地产，然后用得到的钱降低债务水平或者回购公司股票。
▌四、结语
在港股和美股中，投资者经常会发现一个公司的资产价值远远大于公司的市值。
但是这并不意味着这个公司就值得买入，除非有催化剂能催化出公司的资产价值，否则这就是个典型的价值陷阱。
当出现资产价值远大于市值这种情况时，美股里的激进投资者会大量买入这个公司的股票，成为最大股东，然后强行分拆出来这些公司。
这种玩法的关键是公司股权要足够分散，这样才能比较轻松的成为大股东。这也就是为什么这个玩法在港股和A股无法进行，因为这两个市场的上市公司股权非常集中。
而梅西百货显然不缺少催化剂，CEO已经明确发话要为股东挖掘这部分价值。
所以，梅西百货应该不是坑?