$百克生物(SH688276)$ $长春高新(SZ000661)$
百克生物最大的机会来自于带状疱疹疫苗未来的想象空间，这里我们核心探讨下：带状疱疹疫苗未来的天花板和业绩增速，以及资本市场对其的估值空间？
本文仅讨论百克生物长期的基本面，短期的波动留给市场去解释。
核心回答几个问题：（1）3年的百克生物能看多少空间；（2）对比葛兰素史克的拳头产品，百克生物是否有超预期的可能性；（3）市场理应给与百克生物多少的估值水平更为合适？
1. 3年的百克生物，销售额能看多少空间？——看百亿
国内人口基数大：我们不妨做一个初步的测算，按照国内外通行的惯例，一般为50岁以上的人群接种带疱疫苗（比如美国、欧洲都是这样），那国内的50岁以上的人群目前在3亿人来算，其实目标人群的基数是非常大的，相当于美国全国的人口了。这一点上，也顺应了中国人口老龄化的逻辑，5年的长期的逻辑很难被挑战，也是大部分机构愿意调研的原因。
国内渗透率低：比如美国50岁以上的渗透率是41%，国内呢？我们初步算了下，按照葛兰素史克的批签发次数算，2020年，葛兰素史克的Shingrix疫苗的批签发量为165万支。而到了2021年，Shingrix疫苗的批签发量合计仅59万支，按照每个人接种2针来算，预计全国也就30-80万老年人接种过，渗透率约为50万(取平均值)/3亿=0.16%，渗透率具有非常大的想象空间。
那为什么起不来呢？我们思考了下主要有2个原因（1）价格实在太贵了，2针打了3000多，普通的消费者还是觉得价格贵；（2）国内也没有那个意识打，需要不停地用户教育。当然这两点也很好解决，国产疫苗上市，定价定低一些，是能够扩大用户受众基础的。
百克的疫苗独享红利期，3年我认为百亿空间是完全可以预见的。
2. 百克的带疱 vs 葛兰素史克的带疱，是否有超预期的可能性？——有，但是存在不确定性，并且时间过于长期，导致短期很难定价。
复盘了一下葛兰素史克带疱的发展史，2017年10月获批的，我们假设从2018年开始作为第一年进行测算。2020年葛兰素史克的带疱疫苗，全球销售额是27亿美元，约合人民币160亿元，也就是说3年的时间内，葛兰素史克卖带疱疫苗，赚了160亿，以每年翻4-5倍的速度增长。
最新的GSK半年报里，带疱在上市的第5年，仍然保持了翻倍的增长，业绩增速非常强劲。
那葛兰素史克带疱疫苗是什么情况？如何做到的？时间线如下：
1. 2017年10月，美国FDA获批。
2. 2018年4月，欧盟获批、日本获批；（欧盟获批意味着成员国互认）。
3. 2020年8月，欧盟扩大适应症范围，18岁以上均可用，不限于50岁以上（市场天花板打开）。
4. 2021年7月，美国FDA扩大适应症范围，18岁以上均可用，进一步打开美国市场的想象空间。
当然我们没办法像外资机构一样细分拆解到每个地区、每类人群的销售额情况，但是从定性逻辑上看，海外的葛兰素史克疫苗交易的不仅仅是：老年人渗透率的逻辑，因为美国渗透率已经提升到40%了，高速放量背后，还有新增人群的市场想象空间来支撑单品的估值。
那中国的带疱疫苗是什么情况？我认为短期的老年人群市场空间已足够大，长期的超预期的beta，有望来自于适应症的拓宽。（这个预期我们目前看不见，只能持续跟踪，但我认为会是一个超额受益的beta来源）
3. 终极问题：百克的带疱给多少倍估值。——参考金赛药业的生长激素？还是HPV疫苗？。
作为一个小白，我觉得这部分问题可以和大家探讨，我这里仅提供一个思路，也欢迎大家拍砖交流。那就是我们可以参考金赛药业的估值来为目前的百克未来估值、或者HPV疫苗的估值。
我们来看金赛药业巅峰时候的逻辑：人群渗透率低、天花板高+国外对标路径清晰+竞争格局好+产品议价能力强+适应症还有有拓展的想象空间。其实对比百克，我们也能发现类似的逻辑，而更重要是“带疱疫苗的研发壁垒”远胜于“生长激素”，具体的细节我就不展开了。同时，生长激素的长期逻辑里无法避免的是人口下滑这个扰动和质疑的点（一下跌就拿这个鬼故事来哔哔），但带疱疫苗则不存在这样的瑕疵（你拿什么哔哔，拿什么来讲鬼故事），所以，这样的对标逻辑我们认为是非常合理的。
如果对比万泰的HPV疫苗来估值：我认为也非常合理。但是HPV疫苗一旦纳入国家免疫规划，是存在集采的可能性的。何况HPV疫苗的竞争格局目前看来也并不乐观。
4. 结论：如何兑现，兑现路径，我们也只能站在今天去预测，后续只需要跟踪业绩即可了。