利益披露：本人持有一定仓位山航，且未来将继续买卖山航股票。
【摘要】按照现行上市规则，强制退市公司必须去三板挂牌，主动终止上市公司则有去或者不去的选择权。基于再融资难度太大等因素，载旗航空不能接受山航退市后去三板挂牌，但山航触发强制退市条件在即，因此在触发之前通过要约收购主动终止上市是山航不去三板挂牌的唯一解决方案。山航股本和持股情况决定了载旗航空必须实际收购四千万零一股以上山航股票，否则山航将不满足申请主动退市条件。因为时间不允许在山航年报披露前二次要约收购，所以此次全面要约对载旗航空而言只能成功不能失败，如此载旗航空在三月底之前正式发出要约后有较大概率提高要约价，来争取收购四千万零一股以上山航股票从而可以申请主动退市避免退至三板挂牌。
由于众所周知的原因，山航这几年经营艰难，已经走到濒临退市的境地，这也给载旗航空提供了一个低成本兼并山航并渗透川航的绝佳机会。但即便退市在即、先手已失，山航流通股东也绝不至于只能任人鱼肉，仍然可以在规则范围内让载旗航空如鲠在喉，倒逼其不得不提高要约价。
一、载旗航空是否愿意山航退市后去三板挂牌
答案很明显，不愿意。载旗航空必须先向山航集团完成增资，且资金最终必须进入山航股份，否则百亿资金白白沉淀在山航集团而不能为山航股份所用，显然既无法达到注资目的，也无法对掏出34亿还让渡控制权的山东方面交待。而要向山航股份注资，山航集团和载旗航空都是关联方，在股东大会决议增资议案时只能作壁上观，流通股股东则享有决定权。为了避免股权被极大稀释，流通股股东很可能倾向于否决该增资议案。按规则三板公司股东大会要提供网络投票方式，又因为增资决议属于股东大会特别事项，绝对多数决的规则要求三分之二以上股数同意。山航总流通股1.4亿，考虑到老公司通常休眠账户特别多，参与投票的股数很难超过九千万股，因此，众多小流通股股东凑到区区三千万股（很可能都不用），就足以让载旗航空注资议案胎死腹中。而如果不去三板交易，大多数小流通股股东将难以去到股东大会现场投票，此时反对票将大为减少，少数持股数较多的大流通股股东决定将更重要，相应载旗航空和山航亦将有较大的回旋余地，一些工作将更有针对性，更容易通过增资方案。
除了流通股股东的阻击力度差别，更为重要的是，在三板，虽然再融资的公司很多，但B股再融资属于重大无先例事项，面临的法律障碍政策障碍多多，需要摸着石头过河，能否顺利完成存疑，完成时间更加难以把握。对此，载旗航空在互动平台亦坦承，不去三板挂牌，则无需按照证券监管要求履行再融资审核程序，提高资金的落地效率。
此外，不去三板挂牌，还有不用公开披露定期报告，有利于将过度计提的负债回转等等优势。
二、如何才能退市后不去到三板挂牌
不出现天大的意外，山航2022年底净资产将继续为负，触发财务类强制退市条件，而《深圳证券交易所股票上市规则》（2022 年修订）（以下简称上市规则）规定的两大类退市方式（强制退市与主动终止上市）的重大区别之一就体现在上市规则9.1.16条：强制退市公司应当在本所作出终止其股票上市决定后立即安排股票转入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让的相关事宜，保证公司股票在摘牌之日起四十五个交易日内可以转让。……主动终止上市公司可以选择在全国中小企业股份转让系统等证券交易场所交易或转让其股票，或者依法作出其他安排。简而言之，强制退市公司退市后必须去三板，而主动终止上市的则不是必须去。因此，在强制退市前主动终止上市几乎成为山航唯一出路。
上市规则9.7.1条规定：上市公司出现下列情形之一的，可以向本所申请主动终止其股票上市交易：……（六）公司股东以终止公司股票上市为目的，向公司所有其他股东发出收购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；……9.7.6条规定：上市公司出现本规则第 9.7.1 条第（六）项、第（七）项情形的，其股票自公司披露收购结果公告或者其他相关权益变动公告后继续停牌，直至本所终止其股票上市。9.7.7条规定：上市公司依据本规则第 9.7.1 条的规定向本所申请其股票终止上市的，应当向本所提交下列文件：（一）终止上市申请书；（二）股东大会决议（如适用）；（三）相关终止上市方案；（四）财务顾问报告；（五）法律意见书；（六）本所要求的其他文件。 9.7.8条规定：本所在收到上市公司提交的终止上市申请文件后五个交易日内作出是否受理的决定并通知公司……
山航总股本4亿，属于总股本不超过4亿股的上市公司，公众股东持股不得低于25%，即不能少于1亿股；而载旗航空直接和通过将实际控制的山航集团间接持股共计2.6亿股，剩下1.4亿股中，只要载旗航空要约收购到四千万零一股，山航就可以按照上市规则9.7.1条第六项申请主动退市，并在终止上市方案中确定不去三板挂牌。
三、山航流通股股东的最佳博弈策略
山航年报4月底披露并触发财务类强制退市条件，因此若想主动退市，申请必须在触发财务类强制退市条件前提交，而按照《上市公司收购管理办法》第三十七条规定，收购要约约定的收购期限不得少于30日且不得超过60日，所以，载旗航空要约收购报告书全文必须在2023年3月底之前披露；同时由于载旗航空至今未能开始要约，时间已基本不允许其连续进行两次要约收购，所以载旗航空此次收购必须收到至少四千万零一股，且仅此一次机会，只可成功不可失败。
在此背景下，山航流通股股东的有效策略包括：
一、载旗航空在要约收购期间提高要约价时：
按照《上市公司收购管理办法》第四十条第一款规定：收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外。因此，虽然目前要约价确定为2.62元港币，但载旗航空仍有较大的可能在要约期内变更要约价至自认的必定成功价。而纯粹从市场博弈的角度来讲，此时交易价格越高，载旗航空的出价也必须越高才能确保成功要约到四千万零一股以上。
如果流通股股东希望在要约收购中获利，则可安心持股等待载旗航空在三月底前按照他们认为的必定能够成功要约收购到至少四千万零一股的价格提出的要约收购。如果流通股股东希望山航进入三板，有利于将来博弈注资甚至为重新上市（同业竞争不是重新上市的实质障碍）可能进行的股改，在更长时间内获取更大收益，则仍可先拒绝要约，争取山航被强制退市后到三板挂牌。值得一提的是，即使达成主动退市条件从而确定无法到三板挂牌时，按照规则这部分要约期内未接受要约的股票，此时仍然可以在余股收购安排程序中以要约价卖给载旗航空。
二、载旗航空在要约收购期间不提高要约价时：
从筹码成本情况判断，其大概率不可能收到四千万零一股以上（包括载旗航空直接不提出要约），山航无法主动退市，只能被强制退市并在三板挂牌，之后如流通股东不愿意股权被稀释，可一边阻击定向增发一边静待航空业复苏。从山航疫情前的盈利能力来看，即使在三板挂牌，其市值至少也不应当低于3亿美元，所以只要山航股本仍是四亿，去到三板交易也大概率能卖出比当下更好的价格。
如果小概率事件发生，载旗航空成功收到四千万零一股以上，山航必然提出不到三板挂牌，此时流通股东将面临极为尴尬的境地：要么是在余股收购安排程序中以2.62元变现，要么在失去流动性后继续持股。这将是此次交易面临的最大风险。