目前市场对于华熙生物核心看点尚未充分认知，尤其对于护肤品板块具有较大的预期差，主要体现在以下3 个方面：
1. 化妆品行业越来越“内卷”，护肤品未来增量天花板是否有限？ 当下行业已经进入了关键转折点—流量分化+超头不再，即流量红利时代逝去，未来运营愈趋“内卷”。但同时我们也看到行业积极变化：投放成本边际下移+监管趋严抬高合规成本，利好华熙旗下具有强产品力的龙头国货品牌。部分投资者担心：2021 年公司化妆品收入超33 亿，未来天花板有限。我们认为：公司化妆品板块宜看长期布局，多品牌培育能力已证明，依托原料+技术平台不断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广阔。其他国产品牌第一梯队（体量）中珀莱雅及贝泰妮单品牌占比较大，主品牌珀莱雅及薇诺娜2021 年收入分别为38.3/39.4 亿，占其总收入83%/98%。而华熙四大品牌差异化布局、发展均衡，华熙成为国货中少有的多品牌齐头并进公司。以润百颜为例，2021 年收入12.3 亿，占化妆品板块37%，预计未来各单品牌仍有较大向上发展空间。
2. 化妆品业务是否“增收不增利”？部分投资者担心：与超头主播合作较销售费用投放较大，GMV 高增背景下利润水平承压；但如果超头主播投放停止，GMV 又可能出现下滑。我们认为：品牌建设投入期费用投放不可避免，旨在打开市场。而华熙核心竞争力为其过硬的产品力，消费者认可建立后将形成复购，公司减少渠道投放仍能保持销量增长，同时释放利润。今年起将是费用率逐渐下降，利润逐渐释放的关键节点：公司进行渠道变革（超头失势加速这一进程），同时润百颜/夸迪培育成熟，良性盈利模型初现。
3. 如何对华熙生物进行估值？部分投资者认为华熙生物业务版图较多，担心是否会有多元化折价（conglomerate discount）。我们认为：华熙生物各版块协同，上下游串联，应进行分部加总给予估值。我们在分部估值法下给予公司927.7 亿目标市值（化妆品目标市值555.5 亿+医疗器械目标市值224.3 亿+原料目标市值148.0亿）。
投资建议：买入-A 投资评级。①今年来看：公司主观进行渠道变革调整，同时客观背景下超头主播投放必然减少，预计护肤品费用投放趋势下降，利润逐渐释放。②中长期：公司手握核心原料技术优势，依托技术研发平台建立全产业链业务体系，凭借过硬的产品力 收获市场口碑，核心竞争力难以复制超越。原料+医疗器械+功能性护肤品+食品级产品，四轮驱动中长期发展。预计公司2022-2024年收为69.6/97.2/13.7 亿，对应增速+40.6%/39.7%/40.7%；2022-2024 年净利润分别为10.2/14.8/20.8 亿， 对应增速分别为+30.5%/44.9%/40.9%，成长性突出。在分部估值下，我们给予华熙生物目标市值927.75 亿，相当于6 个月目标价192.85 元，对应2022 年91x 的动态市盈率。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期。