我先做以下声明：
。我认可价值投资的投资逻辑，认为价投是普通投资者在没有资本优势、信息优势、专业知识储备及调研优势情况下战胜市场的唯一方法。我认可“市场先生”、“遛狗理论”、“无效市场假说”以及唐朝。
。我不是专业分析人士，财报方面的知识全靠自学,所以所有的文字均带有自己严重的信息短板、认知缺陷，甚至是完全错误的自以为是。我认为好的公司不一定好，我认为不好的公司也不一定差。研究财报的目的是排除企业，是交易的前提不是发生交易行为的原因。研究财报后还有为企业估值——等待合适的价格——跟踪企业信息等许多事情要做。
。我只是做自己能力范围以内的财报分析，不推荐股票。我认为A公司好和A公司股票上涨是完全不相关的两件事，和你买A公司赚钱亏钱更没有半毛钱关系。
。不认可以上文字、其他投资流派、有预设立场都不必再往下看，或者直接拉黑我。没有谁对谁错，大家信仰、认知不同，不必相互打扰。文章里面肯定会有很多不严谨的错误，介意者也请不要看。
先说结果：我会买入迈瑞的股票吗？答案：还没想清楚
行业概况
迈瑞集团的基本情况
在本文中我将上市公司本体称为“迈瑞医疗”，其控制的子、孙、曾孙公司的集合称为迈瑞集团。首先我要说一下，迈瑞集团的业务非常复杂，生命信息与支持、微创、IVD、影像、骨科（今年又多一个心血管）任何一条产品线拉出来都有得写，本文仅仅是对迈瑞医疗和迈瑞集团的财报进行分析，所包含的信息非常有限。
我将迈瑞集团的业务按财报营业收入划分进行了简单的分类，如下：
。基础监护、辅助设备比较简单，看名字就知道是用来干嘛的。按使用对象分，可以分成给人用的和给动物用的（毕竟迈瑞集团有涉及动物医疗领域）。再进一步，可以按不同的使用场景划分，比如监护仪可分为状态监护（我理解就是床旁监护）和移动监护；呼吸机还可分为普通的和急救转运场景下的等等。
。微创外科大体上可以按硬镜和软镜分。我理解的是跟人体胸腔和腹腔有关的用硬镜，跟人体各种管道有关的得用软镜，比如胃镜、肠镜等。迈瑞的产品在硬镜方面，软镜专利基本被日本鬼子垄断了。硬镜再往前走一步就是手术机器人，像“达芬奇”那种，迈瑞集团在2023年的财报中也也有提到：
。IVD分类就复杂了，按不同的检测方法分类如下：
在没有进行专门研究前，我只能分到这一步了。其实根据不同的技术手段，还可以细分，比如化学发光还可以分成酶促化学发光、直接发光和电化学发光。但再进一步就需要专业的知识储备，我没有。
。医学影像也可以再进一步细分，如下：
以上是迈瑞集团三大产品线的业务简单分类，当然还有骨科耗材没写，不过骨科对迈瑞集团的营收贡献较低，且迈瑞在财报中提及的内容也越来越少，我估计可能因为集采、DRG/DIP支付等原因导致骨科毛利率较低，公司自己也躺平了。
从上述内容可以看到，迈瑞集团的业务布局很广，涵盖了医院检验-诊断-治疗的全流程，有设备也有耗材。好处是抗风险能力强，当外部市场有点震动，东边不亮西边亮，能够维持整体营收和利润；坏处是对公司管理层运营要求极高。
迈瑞集团的极简化组织架构，如下：
这里顺便帮迈瑞正下名。我在网络上看到有关迈瑞集团海外业务亏损，是靠国内业务支撑利润的说法。大概意思是在迈瑞医疗2018年招股说明中有海外子公司总体利润为负的内容。这个确实是误会迈瑞了，只要看下迈瑞海外子公司（除少数几个研发中心外，其他的都是销售公司）的税率就都清楚了。对比下国内和海外的情况：
我是迈瑞CEO我也会避税。方法也很简单，光明基地生产的成本100的产品，先300卖给海外子公司，海外子公司再根据当地法律和客户情况加个30就可以往外卖了。对海外子公司来说毛利率10%，算上营运成本和税率，可不得亏损吗？
迈瑞医疗截止2023年的股权结构，如下：
。李、徐是一致行动人，合计持股超过51%。简是徐的前妻，不知道他俩离婚到底是出于何种考虑，普通人离婚往往是钱不够，有钱人离婚经常是钱太多。
。其他中的成要单独说一下。成控制的EU持股4.25%，另外成还分别在睿福和睿隆中持股9%。上市锁定期之后，成一直在减持，不知道其中的原因。
。李是新加坡人，徐和成是香港籍。迈瑞医疗的几个控股公司Smartco Development、MagnificeI注册地在开曼群岛。新加坡、、香港、开曼这些字眼作为投资者应该是比较敏感的。
行业现状
综合了迈瑞、理邦、新产业、联影四家上市公司的描述，总结出以下内容：
。全球医疗器械市场持续稳定增长，中国及其他新兴经济体增长迅速。欧美等发达国家市场占比高约70%，增速已经放缓；中国已经是全球第二大医械市场，增速较快。各种数据就不罗列了，大概是说接下来5年，全球医械市场年复合增长率可以达到5%；中国医械市场的复合增长率可以到11%，不过都是一些机构的“估计”数字。
我个人觉得国内及国外整个医械市场过去的增长和未来的增长都是“确定”的事实，原因有这么几点：1、人口自然增长和老龄化程度加速带来需求增加；2、因疫情导致的一轮全球医疗新基建推动了市场扩容；3、经济发展和医保全覆盖带来支付能力提升；4、技术水平的提高对医疗服务的增强，如果不考虑钱的因素，人类对这方面的需求是无上限的（看看那些有钱人，看个病都往美国跑）。我们要搞清楚一个事实，医疗需求的增加不会导致医械市场扩张，因为院用医疗器械不是哪个都会用的。就算送良民一套IVD设备，我也没办法为自己做检查。真正的传导路径是这样的：医疗需求增加+支付能力提升——医疗机构增加——医械产品需求增加。以上四点原因都是为了增加医疗机构的数量，所以近几年医疗机构的数量和结构变化更能说明问题：
总的来看，需求在未来很长一段时间内增长且增速不低真是一件好事，也许是最好的事。连白酒整体需求都在下降的情况下，可见医械行业是一个值得认真研究的行业。
。国家鼓励推动优质医疗资源扩容下沉，这一点财报上的话比较“官方”，我按照自己的理解翻译一下。上一条主要是说医疗机构数量的增长，这一点的意思是国家层面引导提升现有医疗机构的“质量”。比如县级或者以下的医院，之前某些关键科室没有，现在要赶紧建；之前某些设备没有，现在要马上买；之前一些设备太陈旧的得赶快升级换代……主打就是将现有的医疗水平尽量提升一个档次。这一举措也是直接利好医械企业的，也属于医疗新基建的一部分。
。医疗体制改革深入推进，促进国内医械行业集中度提升。医疗体制改革包含集采、阳光采购、DRG/DIP医保支付以及公立医院绩效考核等方式，都是为了解决一个问题：医保资金无法负担14亿人的看病。造成这一结果的原因是多种多样的，比如大量昂贵的进口设备、贪污腐败、过度诊疗……这一点看上去是减少了医疗支出，对医械行业是利空，但我个人觉得对有核心竞争力、产能充沛的龙头企业反而是利好。拿集采来说，首先是你的质量能否赶得上进口产品符合临床需求；其次如果入选，你的产能能否保障及时交付。再拿DRG/DIP支付来说，新的支付方式对医院的诊疗能力要求更高，精准诊疗的前提是精准检查，所以IVD、影像类产品的价值会凸显。另外医院会更重视服务成本控制，在满足临床需求的前提下，性价比更高的国货将受到重视。
。国家出台多项政策，引导国产医械创新，推动行业高质量发展。比较具体的动作有：在审批上为创新医械开绿灯；目前集采范围有药品、IVD试剂、耗材，还没有包括各种检测诊疗设备；DRG/DIP支付也为创新医械留了个口子……
除以上信息外，我想国家应该可以（至少公立医院可以）“强行鼓励”公立医院优先采购国产医疗器械产品（这一点我没找到相关的证据，有没有了解的朋友啊=》留言区）。
。旺盛的需求和科技赋能，使医疗机构和医械生产企业数智化转型时机成熟。这一点是迈瑞在自己的财报中写的，有点自卖自夸的味道，但我认为正确。
行业特点
。医械行业需求刚性，行业抗风险能力强。医疗的需求本质上是由人口老龄化、人民群众追求更多更优质医疗资源带来的，这种需求会永续存在且稳定增长，但不会短期爆发，因此使得医疗器械行业无明显周期性。宏观经济的周期性特点以及政治、战争等黑天鹅事件对整个行业的影响有限。
。医械行业有较深的护城河。复杂多样的基础学科、底层技术稳定但产品持续迭代的研发路径、高端精密仪器的制造工艺、多年临床经验的积累等因素均使得外行入圈的成本极高，全球前五十的榜单常年维持稳定。
。医疗器械行业是一个多学科交叉、技术密集型的行业，但无明显的专利悬崖，产品生命周期较长。高效、高投入的研发是行业内企业维持产品毛利率的主要手段。
。医疗器械行业范围很广，子行业较多。每个子行业之间差异极大，甚至可以说是完全不相干，且每个子行业市场容量都有天花板。所以通过高效的并购，将自身业务延伸到更多的领域，是企业突破营收瓶颈的有效方式。
行业壁垒
技术和人才：医疗器械行业属于技术密集型行业，涉及多学科交叉，对企业的综合研发能力和临床经验有较高要求，需要大量的专业和复合型人才。研发是企业维持产品毛利率的关键，不仅烧钱还烧时间，所以对于外行来说成本极高。
品牌：因医疗器械行业的特殊性，产品的质量、稳定性、准确性是经销商和终端客户考虑的关键因素。没有经过市场长时间检验的品牌很难获得客户的认可。
市场渠道：医疗器械行业的销售渠道和售后服务体系的建立和完善需要大量的资源投入，频繁更换会增加企业成本。新进入者在短期内很难建立完整的销、售体系，对其进入市场形成壁垒。
资金：医疗器械行业的研发、销售和售后体系的建设需要大量的时间和资金，且要承担巨大的失败风险，对新进入资本形成壁垒。
行业准入：医械行业监管严格，生产、经营要有对应许可，产品上市流通要有对应注册（备案）。行业内企业需求大量时间和资金才能建设起符合相关标准的体系。
我认为院用医械行业拥有极深的行业护城河，能够将大多数外来者挡在外面。同时，市场规模在未来很长一段时间会不断扩容，能够为实实在在做产品的企业带来丰厚的回报，是一条长坡厚雪的赛道。
迈瑞集团的行业地位
以下内容摘自迈瑞财报：
从上面的描述看，迈瑞对自己的实力是非常自信的。从“国内最大的医械生产商”到“全球领先的医械以及解决方案供应商”，说明迈瑞认为自己的身份在产业链上实现了跨越。能够公开展示部分子业务的市场表现，以及所谓的全球排名（我不清楚这个排名是以什么为依据，估计是营收），我认为这些信息是真实可信的。另外从招股说明书中罗列的竞争对手看，迈瑞不认为国内同行够得上“对手”这个身份。
核心竞争力分析
财报上面的内容我就不截取了。我认为，迈瑞的产品优势在设备上，耗材相对弱一些。IVD收购了海肽后，近两年表现似乎不错。“三瑞”生态的发布，我给迈瑞打满分，这东西可以极大增强客户黏性。公司整体优势有三个，一是研发，二是广覆盖的销售网络和完善的售后体系，这就是迈瑞自身的护城河。其他国内的同行业企业做不到吗？短时间内做不到——研发、销售、售后在支撑营收体量，营收反过来在摊薄研发、销售、售后的成本，前期均需要大量的成本投入，一旦方向选错就全部打水漂了。其实我觉得迈瑞的整体管理效率也很高，这个东西不知道该怎么说，就是一种感觉。
财报信息
接下来，我们来看下财报展示的信息。迈瑞医疗2018年上市，能够查找的财报信息可追溯到2015年。不过迈瑞集团在2016年进行了大量内部资产重组，可以这样理解，2017年的迈瑞集团和2015年的迈瑞集团已不是同一个迈瑞了，所以在财报上没有可比性，我主要分析2017年及以后的数据。我还是先从利润表开始，再看现金流量表，重点放在资产负债表。
利润表
先看一下营收和净利润情况，如图：
可以看到无论是迈瑞医疗还是迈瑞集团，自2017年以来营收和净利润都是逐年增长的。以合并利润表为观察对象，营收年化复合增长率约17.7%，净利润CAGR为23.7%。连续6年在如此大的规模下，营收和净利润均实现了较高的年化增长率，而且还达到了净利润增速快于营收的至高境界，确实是非常nice的。有一点要说一下，有三年母表净利润大于合并报表，表明子公整体司出现了亏损，应该跟海外子公司亏损有关。
上表是2023年迈瑞集团的营收按产品分类的情况。可以看到，营收中主营业务占绝对主体（2017年以来都是这样），其他业务完全可以忽略，营收质量非常高。三大主要产品线中，按收入占比依次是生命、IVD、影像。我以为三大产品线中，生命业务的技术含量相对要低一些，也是迈瑞的基本盘。从前面公司行业地位内容可以看到，基本上该部分业务的产品市场占有率都做到了国内第一，全球前三。IVD业务增速最快，近几年迈瑞在该业务线上动作较大，应该是战略方向的选择。影像业务总体上增长，增速受各种因素起伏较大。其他类业务（骨科）就有些拉垮了：
不仅收入巨幅下滑，毛利率也下降非常多（这一部分我还没来得及研究，是迈瑞自身的问题还是整个行业的问题，各位客官=》留言区）。
再来看下营收按地域区分的情况：
国内国外基本上四六开，国外占比不小，思考：1、迈瑞的产品是被国外同行认可的；2、迈瑞的全球化战略初步见到了成效，要支撑如此大的营收规模，相应的销售网络和售后服务体系应该是有的；3、2020年国外营收出现爆发式增长后，2021年稍微歇了下，又开始了较高速度的增长，表明迈瑞在国外市场的占比在逐步提高。
以下是21-23年迈瑞集团部分产品的销售情况：
可以看到虽然每年引领增长的产品不同，但总体上可以确定——迈瑞这些年的营收增长是以“量增”的方式实现的。这也是医械行业的一个特点，除非开发出新产品，同一型号产品在生命周期内能够维持价格不下降已非常不易，大幅度加价销售几乎不可能，从侧面也体现了研发的重要性。
营业利润和核心利润如下图：
企业获取净利润的关键是营业利润，由上图可以看到，迈瑞的营业利润和核心利润随着营收的增长而增长。营业利润和核心利润轨迹几乎重合，表明核心利润占据营业利润主体，很漂亮地支撑了营业利润，营业利润的质量非常高。营业利润有三支柱：核心利润、其他收益、杂项收益（主体是利息收入、投资收益、公允价值变动收益、资产处置收益），两搅局：资产减值和信用减值。因核心利润和其他收益（主体是税收优惠和政策补助，伴随生产经营活动发生）是由企业主营业务（或者说营运资产）带来的，所以这两者规模越大，在营业利润中占比越高，表明营业利润质量越高，可持续性越强。
迈瑞自2017年以来核心利润规模不断扩大，CAGR为22.8%，非常漂亮的增速。核心利润率也较高，且呈现逐年上升的态势，表明公司营业费用的支出对营收的转化效率在慢慢提高。核心利润是一个企业主营业务的潜力，高速增长的核心利润和不断提升的核心利润率似乎也在证明该企业的主营业务空间广阔：
其他收益情况如下：
其他收益规模逐年扩大，这部分在一定程度上体现了企业的管理效率——怎么操作才能光明正大的向ZF多要钱？
杂项收益情况如下：
可以看到，杂项收益变化没有规律可言，波动幅度大，这也是其特点。意思就是如果企业营业利润是靠利息收入（如迈瑞这样有海外业务的企业还要多个汇兑损益）、公允价值变动、处置固定资产、投资等行为支撑的话，先不说有没有造假，无法持续是肯定的。迈瑞的杂项收益近两年增加较大并不是管理层有意为之，是因美联储激进加息所致（体现在汇兑损益的大幅增长），算是意外之财。
综合来看，迈瑞的营业利润中核心利润+其他收益占比一直都非常高（基本上在95%左右），营业利润的质量相当不错，且可持续。至于2017年核心利润+其他收益都超过100%了，是因为杂项收益为负值。
下面重点说下两个搅局因素，如下：
可以看到信用减值和资产减值在2023年出现巨幅增长。先说信用减值，跟迈瑞近两年期末应收总额的增加有直接关系——公司在疫情期间放宽了赊销力度。
尤其是2023年，销售方式直接由以前的预售为主转变成以赊销为主。这样做的原因我能想到的有以下几点：1、可以保营收和净利润；2、可以保企业的市场估值；3、利用疫情这个免费宣传机会先把产品铺出去抢占更大的市场份额，后面的事再慢慢理；4、经销商直接面对医疗机构，总体上处于弱势地位，回款比较困难，当大哥的在这时多帮衬一把以求日后各位知恩图报。不论有多充足的理由支撑这种行为，但从结果来看一定有一个度，过了就会对利润造成伤害。以迈瑞2023年的财报数据看，已经有点痛了。
然后是资产减值，迈瑞资产减值主体是存货跌价和合同履约成本减值，主要还是存货跌价。如下：
存货跌价是医械制造业乃至大多数制造业的特点（白酒除外），技术的进步会导致原有产品价值降低甚至归0，所以研发的重要性再次体现。之前迈瑞的存货跌价虽然还是有，但总体维持在1亿水平上，考虑到存货随着营收增长而逐年增加，企业在存货管理上是做得非常好的。2023年存货跌价较往年大幅增长，公司在财报中却没有作出合理解释，差评！
从减值准备的类别看，成品减值占主体。2.55亿的存货贬值虽然对净利润有伤害，但相对于115亿的利润规模和40亿存货来说还算可控。接下来就看企业的管理手段——如何在保障交付的前提下控制存货对资源的占用。
2023年迈瑞还多了个无形资产减值，具体情况如下：
可以看到，减值主体是商标权和客户关系。无形资产本来就是很虚的资产，所有类别中这两个算是最虚的了。近几年在IVD领域的两次并购导致了公司非流动资产的“无形化”，好消息是这两个项目剩下的规模已经不大了。
再来看核心利润，再次强调核心利润+其他收益才是企业“真正”的利润，首先是毛利润和毛利率，如下表：
迈瑞集团的毛利润规模是逐年增长的，增速与营收相当。毛利率维持在65%左右，不算太惊艳但也非常不错了。营业费用在毛利润中的占比呈下降趋势，且低于50%，表明：1、企业产品在市场上有较强的竞争力；2、企业销售、研发、管理的效率在提高。
我拉了一下其他上市医械企业的情况，如下：
因为没有在业务上与迈瑞高度匹配的公司，只能整体来看：
。院用医械行业的毛利润水平是比较高的，产品技术含量较高。行业内企业普遍都能维持60%的毛利率，在市场规模不断扩大的当下，只要不作妖专心经营，都能获得不错的回报。拐个弯，联影倒是让我挺意外的，我一直以为就它造的那些看起来很复杂其实一点儿也不简单的玩意儿，那还不得看人下菜，结果毛利率还不到50%，与“高端”二字完全不符。
。在营收规模远大于其他竞争对手前提下，仍能维持相对靠前的毛利率水平，迈瑞在财报所展示的资源之外很可能还有别的竞争优势，比如管理方式、人力资源等。
迈瑞的营业费用控制得还不错，四项费用在毛利润中占比达到了较为优秀的水平。营业费用率连续4年都维持在30%左右，表明其增长速度基本等于营收增速：
可以看到，迈瑞的营收是以销售为主研发为铺双轮驱动的（整个行业都是这样）。这跟很多人的直观感觉不一样，觉得医械这种高大尚的行业应该是吃技术饭的——营收增长应该是技术上的创新导致。
最后再提一下迈瑞的财务费用，2023年相关情况如下：
如果有兴趣的朋友拉通看过迈瑞的财报就会发现，自上市以来，公司几乎没有利息支出（租赁负债的利息支出是财会手法，没有分析价值）。这至少说明了两个情况：1、迈瑞的资产扩张完全不需求靠金融负债支撑；2、公司历年经营活动现金净流入完全可以覆盖自身保全性支出、对外扩张以及现金分红。汇兑损益是汇率变化导致，这就引申出一个事实——美联储即将降息，对迈瑞未来的利润增长是个搅局因素。
综上所述，我认为：
。迈瑞自2017年以来营收和净利润均实现了快速且较为稳定的增长，产品有广阔的市场空间。
。核心利润+其他收益在营业利润中占比很高，所以公司净利润质量非常好，可持续性强。
。毛利率一直维持在相对较高水平，在同行业中也处于靠前地位，表明产品具备较强的市场竞争力。
。公司营业费用控制能力较强，整体控制在毛利润50%以内，增速也没有超过营收。
现金流量表
现金流量表展示的是一年内货币资金变动情况，所以观察重点是造血能力是否优秀……输血（融资）渠道是否畅通……用血（花钱）方向是否合理。
造血能力指的是企业经营活动是否能带来充足、稳定的现金流，说人话就是净利润是否能高效率的转化成钱流入企业。核心利润获现率=经营净流入/核心利润+其他收益，如下：
因增值税和预收款两个因素，这个指标较为优秀的区间是1.2-1.5，数值在1以上也是可以接受的。从上表可以看到，迈瑞的表现勉强及格，2019年稍微差一些是因公司在当期增加了存货储备（核心利润获现不充分只有两个原因，要么是企业在报告期增加了赊销，要么是增加了存货储备）。
2023年要差一些，单独说一下。先看经营流入：
2023年在营收较上年增长15%的前提下，“销售商品……”才增加2%，显然销售回款是不充分的。当然通过比较2023年和2022年合同负债明细，可以推断出大概有22亿的营收是在23年确认的，但钱却在22年就收了。虽然销售回款不充分，但迈瑞每年“销售商品……”大于营收这根底线是守住了的。还有一个证据是当期末应收票款的大幅增加。虽然税费返还和“收到…经营…”较上年大幅增加，但相较于经营支出来说基数较小。
再看下经营支出，公司在当期没有增加存货储备但增加了其他经营支出。联想一下2023年的情况，各行各业就一个字概括——难，也就很好理解公司的做法了。
迈瑞的输血能力如何呢：
干干净净，这种情况要么是不需要借钱，要么是借不到钱。当然我不认为是后者，说明：1、迈瑞的货币资金留存和经营净流入完全可以支持自身业务发展和扩张；2、管理层对债务融资比较谨慎，且能够抵御金融机构的压力（想想那些明明账上钱够用还有一堆借款的公司）。
迈瑞筹资支持的方向也很简单——现金分红。21年、22年“支付…筹资…”较大的原因是回购股票，一次是注销，另一次是实施员工持股计划。
然后是用血，如下：
很显然，以迈瑞这样的投资净流入是不可能支撑其内部的基础建设和对外扩张的。2023年数额较大的“收到…投资…”是取回的定期存款和利息，没啥好分析的。结合迈瑞几乎没有在外的借款，那么其对内的保全性支出和对外的扩张性支出来源就只有以往的现金留存和经营现金净流入了。
迈瑞的用血方向也很清晰——对内基础建设，提高产能和研发水平；对外并购扩张，补齐产业链短板和拓宽业务领域。投资净流出的“其他”项目也很简单：
总体来看，我对迈瑞的现金流量表描述如下：
。公司销售回款管理很好，核心利润获现能力较强，经营活动效率较高。由前面营业利润中核心利润占比高和核心利润获现能力强，得出——净利润为“真”。
。管理层对金融负责非常谨慎，没有非必要的有息负债。
。公司投资方向合理，目标明确易懂，并没有因为钱多就乱投资。
也有个问题，我一直没搞明白。2021年公司“偿付债务支付的现金”项目有4.41亿，但我在2020年末没有找到任何有息负债，在2021年当期也没有找到任何借款流入，不知是哪儿看漏了，个人直觉跟租赁负债有关。(看到的客户烦请到留言区告知一下，特此感谢)。
资产负债表
有一些总体的情况，在前面先说一下，以下是迈瑞医疗2023的资产负债表（母表）。我将资产负债表按资产对利润的贡献方式分类——经营资产提供核心利润+其他收益，投资资产提供投资收益，如下：
我们可以看到，迈瑞医疗实施的是专业化发展的战略（一直以来都是），即母公司的经营活动聚焦某特定产品，而一定规模的对外控制性投资主要目的是为母公司提供配套服务的同时，拓展多元化的业务以增加母公司的竞争力。具体体现在母公司资产除开货币资金后，经营性资产占主体地位，且投资性资产占比也较大。母公司内部有完整的研发、生产、销售体系——营运资产中应收票款、存货、固定+在建资产规模足够大且还在不断增加；母公司利润表中研发、销售费用规模占比非常大。
从迈瑞医疗的负债和股权结构可以总结出以下内容：
。迈瑞医疗的资本引入战略——资产的归属依次是：利润积累、营运负债、股东投入。
。这样的资本引入战略表明公司有实实在在的利润积累，也就是说产品有广阔的市场空间，卖货不成问题；能够利用上下游的商业信誉支持自身资产扩张，表明在产业链上较为强势，有一定的话语权。
。基本没有融资负债，表明企业自身的货币资金留存和经营活动净流入能够支持日常的经营活动和对外扩张。
迈瑞集团的资产在持续增加：
2018年的增幅较大是因为上市融资，2023年有增幅较小是因为当期实施了年中分红。
重点说一下迈瑞集团的资产和负债结构，以2023年资产负债表为例：
其实如果拉通看迈瑞集团上市以来的情况，其资产结构变化方式是一以贯之的。先看资产项，货币资金就不多说了，出于谨慎考虑，我直接将留存于境外的和其他货币资金都看作使用权受限的资金。如果要考察货币资金真实性，可以用利息收入/连续两年货币资金+定期和理财的平均值，看下利率是否明显小于短期银行理财或者存款利率。我没算过，因为我想如果管理层动了歪心思，没必要每年期末放这么一大笔钱到账上应付审计，放个三五十亿看起来也不少了。
营运资产（经营资产+生产资产）很显然占据着总资产的主体地位，前面说过这跟公司的战略选择有关。正是因为营运资产的增长推动着营收增长，反过来营收增长支撑着营运资产增长。下面我把一些重要的资产项单独写一下。
依上表数据，迈瑞集团的应收管理是比较好的，占资产总额比例不高。2021年以来增长明显也是事实，有疫情后遗症的原因。但信用减值的大幅增长已经不仅仅是数量增加的原因了，资产的质量也在变差：
鉴于此种情况，接下来该资产的变化值得关注。是暂时的，还是公司的行业地位受到了伤害？考验管理层的微操能力了，要营收还是要钱，要漂亮的财报数字还是要实实在在的现金？当期公司的应收票款较上年增长过快，应收余额大幅超过合同负债中的预收货款，表明23年因各种原因（医疗反腐）销售方式由之前的预售为主改为赊销为主了。不过应收+预付还是小于应付+预收，表明企业在产业链上还是维持了较为强势的地位，仍然能利用上下游提供的商业信誉支持自身发展。
公司对存货的管理，我觉着也不错，20年存货的增加不难理解。存货减值上来后，其占总资产的比重逐年下降表明管理层在有意管控。从存货对应的销售天数来看，似乎一直维持在4-5个月之间，这应该是公司根据行业和自身情况有意为之。如果没办法继续压缩这个数值，那存货的减值要么通过研发解决（不可能为0的），要么默默接受。我查了下其他公司的情况，迈瑞算好的：
新产业作为一家IVD企业，试剂占大头（有些试剂有效期只有3-6个月），存货周转这么慢，我倒挺奇怪的（完全没研究过）。
公司固定资产情况如下：
从减值计提的情况看，迈瑞集团的固定资产质量是很好的，至少企业自己是这么认为的。
无形资产：
无形资产本来就是很虚的资产，其中的商标权和客户关系更是虚上加虚。从减值情况来看，这俩货也是减值最多的，所幸残值不多了。迈瑞集团的商标权、客户关系主要是并购获得，这个事后面要说一下，算是一个风险。
并购是医械行业的特点，通过并购增加自身原有业务市场竞争力或拓宽业务领域是突破营收瓶颈的重要手段。公司商誉情况如下：
因迈瑞近几年两笔大额收购，导致商誉增幅很大，不过总体占比还可以接受。具体分类：
生命信息与支持和医学影像发展得很不错，大多数子产品市场占有率都做到了国内第一，也为公司带来了大量利润，减值可能性不大。IVD是商誉大头，从并购后的近两年来看，增速也不错，暂时应该不会减值，还需跟踪观察。其他产品中骨科不太行，不过武汉德骼拜尔2019已全额计提减值；微创业务发展得还行，且杭州光典早已全额计提减值。总体看，近期不太可能出现商誉减值。
截止2023年末，迈瑞集团投资资产情况：
占比最大的其他非流动金融资产现在知道了是惠泰医疗的股权，是迈瑞拓宽业务所及领域的动作；长期股权投资是高性能医疗器械国家研究院和汉诺医疗，看公司名字和股东挺让人放心的；其他权益工具是其他公司的股权，具体还不清楚，只有走着瞧了。总体来说投资资产不复杂，金额相对较小，目的也很清晰。
我计算了迈瑞集团营运资产利润率：
公司营运资产的效率是非常高的，已经到50%了（2020年比较特殊就不分析了），还呈现出缓慢爬升的趋势。这个指标再高些都和一些二流白酒企业差不多了。没有计算投资资产利润率（肯定非常低），一是杂项收益在营业利润中的占比很低，其中的投资收益就更不用提了；二是迈瑞的投资资产除钱太多存的定期外，其他的都是有战略意图的股权，不是以资产本身增值为目的。
迈瑞集团的负债结构和股权结构就比较简单，如下：
公司自2017年以来营运负债占总负债的比例就很高，上市当年把钱还清后基本就没有融资负债了，营运负债接近100%。21年之后多出来的融资负债只是会计记录方式变更，将租赁负债归入有息负债。迈瑞自上市之后的负债结构基本没有变化，营运负债主体是应付+预收和应付职工薪酬（欠员工那么多钱，作为员工没意见吗？有迈瑞入职的朋友愿意留言区谈谈吗）。其他杂项负债如下：
没什么需要分析的，其流债和其非债明细也清楚，有强迫症的可自行查阅财报附注。只是有一个小麻烦：
（我看不懂，只知道跟DS那25%在外面的股权有关，请高手到留言区中翻中一下）
由上表可以看到，迈瑞的资产主要是靠利润留存、营运负债和股东投入支撑（前面说过了）。公司营运负债比例基本都在30%左右，这个比例不高，也许是管理层刻意控制的结果。融资负债极低，说明企业不缺钱，也可以理解为迈瑞通过融资负债扩大资产的潜力很大。利润留存在股权中占比越来越高，已成为支撑资产的主体，也从侧面证明了迈瑞利润的真实性。
最后观察下资产对负债的保障情况，理清企业近期是否有偿债风险。一般教科书会用流动比率：流动资产/流动负债，还有速动比率这样的指标判断企业的短期偿债风险，比如流动比率最好是2：1之类。我认为这是个精确的错误，因为这个指标既忽略了资产结构也忽略了负债结构。应收款有可能收不回来，存货有可能卖不出去（还要大幅减值），这样的流动资产显然无法保障负债。为此我采用了极保守的方法，直接用不受限的货币资金和流动负债及有息负债的关系来观察：
由上表可以判断，迈瑞不存在短期债务风险。因有息负债极少，不用算都知道结果，我就偷懒了。其实哪怕迈瑞的货币资金存量降到50亿，也不会出现债务风险。因为当企业经营活动净流入大于0时，营运负债的偿债问题就不需要考虑。
我对迈瑞的整体印象：
。货币资金保有量充足，债务管理风格谨慎。
。资产配置很好地执行了企业的战略选择。
。管理层投资风格保守且果断，该花钱的地方不手软，不该投的不乱投。
。在产业链上较为强势，能够利用上下游的商业信誉支持自身发展。
。营收和净利润连续6年增长迅速，产品市场空间广阔，技术含量较高。净利润质量非常好，为企业扩张提供了充足的现金流。
。企业自身在研发、产品布局、销售和今后体系上有较深的护城河，在医械行业强者恒强的历史规律下，持续稳定发展的可能性较大。
迈瑞的问题
1、迈瑞在上市前拆家式分红。据招股说明书描述，在2015-2018年上市前，公司共计分红约109亿。而公司这些年的有息负债情况如何呢，如下：
意思就是迈瑞于上市前三年，在公司尚存较大额度借款情况下进行了大额分红，分红总额更是远超三年归母净利润总和。而且当时迈瑞的股权基本全在李、徐、成三人手里，故分红应该全部由他们拿了。对这个问题的思考至关重要，因为不论迈瑞未来有多优秀，这个问题如果无法合理解释，那直接就一票否决。但是很可惜，公司对这件事没有作出任何解释，招股说明书中的解释是公司经营效益良好，回报股东——我是一个标点都不敢信的。
我的猜测是这样的，迈瑞2015年从纽交所私有化退市，支付对价约24.6亿美元。当时的资金来源：
当时的支付日期是2016年3月3日，假设利息从3月开始算，20.2亿借款是境外美元债。可惜我不知道这笔资金的具体借款期限，个人猜测应该部分是短期资金，部分是长期借款。再来联想一下2015-2016的情况，那时美联储开启了一轮加息周期妄图收割我们(2015年下半年A股暴跌，外汇储备由3万亿骤降到2万亿)，导致RMB贬值。
所以我的结论是，在RMB贬值预期的情绪下，管理层通过拆家式分红——尽快还钱。必须要提醒各位，以上全部是我个人YY，没有任何依据，连推测都算不上。至于大家如何看待这件事，就见仁见智了。
2、迈瑞上市融资57亿，用来还账的就有18亿。我是极度反感带账上市融资这种行为的——之前赚的钱新股东分不到，欠的钱却要让新股东来还。迈瑞上市时的欠款是哪儿来的呢？因经营发展需要向银行借的，但看一公司的现金流量表，2015年净利润9亿对应经营净流入20亿；2016年净利润16亿对应经营净流入30亿，说实话我都觉着报表是假的。经营现金流这么好的企业还会缺钱？当然啊，之前把家底都分光了。可以这样理解，三位当家向未来的股东借了18亿帮助其完成了公司的私有化，意思是如果没有私有化，迈瑞根本不需要融资就能独自完成招股说明书中的募投项目建设。对于这种行为，各位普通投资者又怎么思考呢？我个人心里是有点不舒服的，管理层这事做得不敞亮。既然做都做了，对新股东有没有补偿呢？除开市值的上涨，我们看下这些年的分红：
如果将上市发行的1.22亿股看成一个整体，6年来共计分红23亿，并不多回来一半了。以公司处于成长阶段的实际情况来看这个分红率，我认为是合格的。
3、网上说招股说明书公布的经销商有问题。珂盈和壹惠两家公司2016年注册，2017年就成为排名靠前的经销商。
这两家公司注册时间、注册地址都是相近的，可以肯定的是这两家公司肯定有关联，也肯定和迈瑞有关联，但后来财报的关联交易中没有出现过这两家公司。不知道下面的内容能不能解释：
4、迈瑞2021年并购海肽生物的一些问题。海肽生物的情况如下：
思考以下问题：
。迈瑞于2021年9月完成收购海肽。而海肽生物2021年3月31日净资产和购买日的净资产出现巨大出入，是会计准则差异导致，还是有人作妖？
。递延所得税负债账面净值与公允值的巨大差异是如何来的？
。据网上信息，海肽生物是一家全球领先的IVD上游原料供应商。但资产中20%是应收款——卖了东西钱都收不回来，是行业惯例还是本身在产业链上就处于弱势，“全球领先”是否有水分？
。先不考虑应收款能不能全额收回来，货币资金+应收+存货的总额远少于长期应付款。估计再等一年都不用收购了，公司自己就会因资不抵债而破产。
。将152万的无形资产估值到9.06亿是否合理？在上一篇鱼跃医疗的并购中，也出现了超高溢价的估值，也是IVD业务。必须要提醒一下，就这样的夸张的溢价，在总体收购成本中并不占主体。因为A为账面价值，B为估值，收购总价-B=C才是商誉。看下迈瑞当期增加的无形资产情况：
估值达到9亿的无形资产，有近5亿是商标权和客户关系。前面已经说过了，这俩货不是啥好鸟，是最虚的资产。猜一猜，公司2023年的资产减值中有2.7亿的客户关系减值，跟这次收购有没有关系？
另外，在2023收购DS过程中，再次将530万的无形资产估值到4.6亿，且有2.7亿是商标权和客户关系。
我对IVD行业以及圈内并购并不清楚。我的思考是：迈瑞的IVD业务22年和23年连续两年增幅较高，据公司财报描述近两年在海外市场取得了超30%的复合增长率。根据这个信息，我暂时认为这次收购虽然代价较大但值得，管理层在过程中勤勉尽责。只有持续观察下去，用时间来证明。（强烈请求：如果有清楚行业情况的朋友=》留言区）
5、公司未来营收和净利润增长隐忧。迈瑞上市以来业绩均维持了较高水平的增速。原因主要是：1、医械市场的自然增长；2、疫情带来的短期需求爆发；3、疫情推动的全球医疗新基建。从公司历年公布的部分产品销量可以判断，这些年的业绩增长主要是靠“量增”的方式实现的。而事实是，2020年开始的医疗新基建已近入尾声，从2023年部分设备类产品的增速放缓可以得到验证（也有医疗反腐的原因）。那么接下来，在生命和影像设备产品销售增速放缓后，IVD能否抗起净利润高速增长的大旗，是值得思考的。我认为，IVD业务和微创业务是公司未来利润的增长点，但微创业务体量相对还不大。考虑到美联储降息在即，汇兑损失（估计对利润的影响有5亿，对应约15亿营收）吃掉微创业务带来的增长还有剩。心血管业务在短期内很难对业绩形成有效支撑，虽取得控制权但持股才24.61%。所以再以20%的归母净利润增速为迈瑞估值的风险是比较大的，15%是我觉得比较合理的数值。
6、先看下母表与合并报表的“其他应收款”项目：
自上市以来，母表数值就远大于合并报表。表明迈瑞的资金管理方式是母公司对子公司进行相应的资金支持，这样做的好处是可以降低整个集团的资金成本。但在2023年财报中，公司出现了短期借款和长期借款：
很明显是子公司借的，我不知道这是出于什么考虑，而且“取得借款收到的现金”项目是0。（这个是财报学艺未精，有明白的高手=》留言区）
7、为什么国产医疗器械性价比更高。迈瑞在财报中时不时的提到医改会促使医院性价比更高的国货。我一直想不明白，为什么国货的性价比更高？是成本优势吗，国内能源成本低，人工成本低，原材料成本低？那国外大厂在国内建厂就可以解决，事实上他们已经在这样做了。是因为进口产品技术含量高，所以价格高吗？迈瑞又说自己很多产品都处于国际领先水平了，那进口产品的毛利率得多高，90%？又或者都是包包，50块的就够用了，但我就是喜欢LV的？一直没能想明白（有想法的朋友=》留言区哈）。
8、大股东减持和质押。上市以来睿隆和睿福大幅减持，背后是三位当家。成控制的EU也在不停减持，嘉、享、和等几个员工持股平台也在减持。公司整体股权变动不大，没有影响控制权。不过大股东和公司内部人员减持对普通投资者肯定是有影响的。他们肯定有自己充分的理由，我们永远也不可能知晓真实情况。公司在财报中列举了一堆风险，在我看来以迈瑞如今的规模和行业地位，最大的风险是管理者诚信经营的风险。再加上，三位当家的境外身份，我也不知道该如何看待这个问题。
9、迈瑞上市时的募投项目：
我也是醉了，这项目改得也太过草率了。究竟是招股说明书乱写，还是执行不到位，还是外部环境变化导致，我想除了管理层没人知道了。但“不专业”是我的印象。
总之，以上的风险是实实在在存在的，在交易价格上一定得要求更多的风险补偿。哪怕在前面我对迈瑞的基本认可，也仅仅是我没有从财报中发现严重问题。也许是公司真的很优秀，也可能是我学艺不精。